本報記者 李文

    3月31日，廣發證券發展研究中心主辦的“斗轉星移”2021年春季總量論壇在上海舉行。本次論壇邀請來自廣發證券宏觀、策略、固定收益、金融工程、房地產、銀行、非銀金融等領域的全明星分析師團隊，以及來自保險、私募、外資的知名投資人和地方投融資領域研究專家，共同解讀和發掘當前及未來一段時間市場的機遇和價值，帶來一次“總量思維”的溝通碰撞。

    論壇上，廣發證券首席經濟學家、宏觀首席分析師郭磊博士發表題為《長緩坡、減速帶與斑馬線》的主題演講。當下，大類資產處于“復蘇交易”與“通縮交易”兩種預期的十字路口。郭磊博士認為，經濟表現依然是資產定價的支撐因素。2021年容易被忽視的一個因素是海外供給約束是逐步放開而非一次性放開，海外經濟修復是一個“長緩坡”；而中國經濟對出口具有較高依賴度，出口好的年份經濟一般不會太差。流動性是資產定價的“減速帶”，無論從美債收益率代表的全球流動性，還是國內政策影響的國內流動性看，流動性都易緊難松。過去兩年，分母在資產定價方程中一直是正貢獻，估值在某種意義上作為高風險偏好資金的“斑馬線”而存在，目前這一定價環境已經發生變化。

    廣發證券策略首席分析師戴康就《微觀結構惡化的成因與展望》進行主題演講。他指出，A股結構性下跌的本質是微觀結構調整。這是當下市場的核心矛盾，而不應過度歸結于外力。同時，微觀結構調整不僅是籌碼問題。戴康搭建了微觀結構研究體系，從指標選取、歷史復盤，再到因子測算、行情展望，圍繞微觀結構調整的原因、風格切換、修正過程、市場選股特征、何時調整完畢等問題，對市場進行全景式剖析和揭示。

    廣發證券固收首席分析師劉郁博士發表題為《利率窄幅波動，如何獲取相對高票息》的主題演講。她指出，二季度經濟基本面不弱，決定利率難以突破下限。而流動性穩定和市場風險偏好下降，偏安全資產的配置力量，也限制了利率上行空間。在資金面邊際趨緊疊加利率上行空間可控的組合下，較低杠桿和較高票息可能是占優選擇。利率債方面，從票息的角度考慮，可以適當拉長久期，非關鍵期限、流動性稍差一點的政金債可以作為選擇。信用債方面，兼顧風險和流動性，4%左右的品種可以作為優選。

    廣發證券宏觀聯席首席分析師張靜靜在《海外市場的遠慮與近憂》主題演講中表示，短期看，海外經濟體中，英美或最早實現群體免疫。擺脫疫情束縛后，美國經濟將現結構性變化：地產銷售降溫、新屋開工積極；服務消費回暖、耐用品需求增速放緩；企業資本開支加速。于中國而言，海外群體免疫后ToC端外需或放緩、ToB端外需或積極。群體免疫亦將推動美聯儲貨幣轉向，預計三季度削減QE，屆時美股存在較大調整壓力。長期看，10年期美債走勢受人口與財政兩因素驅動。未來10年，美國勞動力人口增速回升，加稅周期或令政府杠桿率回落。上述變化有望推動10年期美債收益率中樞上移。這也將引發美股風格切換：科技退潮、核心消費醫藥跑贏。此外，未來10年美國股房比預計進入回落階段。

    廣發證券金融工程首席分析師羅軍就《量化指標看市場信號》發表主題演講。他指出，M1同比、十年期國債收益率、社融同比都存在40個月左右的周期，單邊寬松與緊縮周期平均20個月左右，由此得到兩點結論：自2019年開始的流動性上行周期基本結束；流動性緊縮周期仍有相當長的時間。風險溢價指數來看，全A指數EP與10年期國債收益率差值處于2倍標準差下邊界，意味著股票資產隱含收益率相對于市場利率的優勢比較差。從Wind一致預期的數據看，PEG相對較低的是大盤價值和中盤成長。從宏觀因子事件的角度看，低估值風格在當前值得關注。總體而言，判斷大盤價值風格具有較好的相對收益。PPI上行周期，商品配置價值相對較高，周期股的機會可能來自大宗商品的價格強勢。從景氣度來看，周期板塊如有色行業，受益于景氣復蘇，值得關注。

    廣發證券銀行業首席分析師倪軍在《流動性：與2018年的異同》演講中指出，從廣義流動性來看，供給端、斜率與2018年類似，持續時間大約短于2018年，因此總體降幅弱于2018年。需求端的趨勢、節奏和2018年的前高后低類似，但名義經濟波動幅度更大，上半年需求端強于2018年。預計2021年上半年廣義流動性供需缺口壓力大于下半年，終端利率仍在上行周期，估值存在回歸壓力。他建議借反彈機會完成向銀行的切換。

    廣發證券房地產首席分析師樂加棟分析了當下持續推進的《房地產供給側改革》。他指出，2021年是房地產供給側改革年，三道紅線、兩集中等政策對于具備管理紅利的頭部房企是難得的發展機遇。第一，“三條紅線”解決行業資源利用效率不高、存在潛在風險的問題。從成效來看，主流房企加速降檔，投資端持續分化，綠檔、黃檔房企集中度提升，紅檔、橙檔趨勢回落。第二，“兩集中”供地目的是“穩地價”。地價平穩利于房價平穩，有利于穩定行業利潤率。

    廣發證券非銀金融首席分析師陳福就《中國財富管理變革的新時代》發表演講。他判斷，在資管新規、房住不炒、資本市場改革等政策推動下，中國財富管理行業自2019年以來正發生系統性變革：底層產品由非標、剛兌、保本、私募等屬性轉向標準化、凈值型、公募化；服務體系由服務高凈值客戶下沉至服務富裕客戶和大眾客戶；資產管理機構中信托、券商資管、基金子公司等通道業務快速萎縮，而公募基金、陽光私募快速壯大。展望未來，公募基金將成為財富管理領域最好的子行業。對標美國，我國財富管理行業在未來10年還有很大的成長空間。順應這種變革的銷售機構和資管機構將成為新時代的受益者。

    地方投融資研究機構明樹數據高級研究員楊曉懌就《如何理解“抓實化解地方政府隱性債務風險”》發表主題演講。她指出，地方隱性債務的潛在規模大，成因比較復雜，不僅存在引發財政風險的可能性，也與金融風險、經濟發展風險存在很大關聯。因此，“穩妥化解地方政府隱性債務”將是未來五年的政府重點工作任務與宏觀政策目標。對于地方隱性債務，不能簡單地與城投債務劃等號，而是要從地方財政、城投性質、基建投資等多維度思考，重新評判不同地區的財政與債務情況，改變各地區的信用分析邏輯。此外，整治地方隱性債務將是推進財政分配、城投改革、政府投資、國有資本等方面進行改革的重要工具，也將成為推動債市進一步市場化發展的重要機遇。

    本次論壇專設“論道春夏•變局與新章”嘉賓論壇。太平資產權益投資部總經理曹燕萍，易同投資總經理、研究總監張科兵，貝萊德投研部董事唐華和主持人廣發證券策略首席分析師戴康同臺論道，就當下市場的風險與機會進行交流。

（編輯 白寶玉）