5月4日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《征求意見(jiàn)稿》），對(duì)存托憑證基本制度作出規(guī)范，并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。此次《征求意見(jiàn)稿》的推出是自3月22日，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》以來(lái)，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的首個(gè)針對(duì)性的規(guī)范文件，預(yù)計(jì)首單CDR業(yè)務(wù)將于短期內(nèi)落地。同時(shí)，對(duì)于券商行業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)存托憑證業(yè)務(wù)的開(kāi)展將為包括投行業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在內(nèi)的多項(xiàng)業(yè)務(wù)版塊帶來(lái)新的增長(zhǎng)動(dòng)力。

    詳細(xì)分析如下：

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    東方金誠(chéng)東方金誠(chéng)

    監(jiān)管層加速推進(jìn)CDR配套制度，首單CDR短期內(nèi)有望落地

    監(jiān)管層對(duì)于CDR的推進(jìn)非常迅速。國(guó)務(wù)院辦公廳3月30日轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》宣布開(kāi)展業(yè)務(wù)試點(diǎn)。5月4日，證監(jiān)會(huì)就發(fā)布了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《征求意見(jiàn)稿》），前后間隔不到四十天，可見(jiàn)監(jiān)管層推進(jìn)CDR的節(jié)奏正在提速。此外，5月11日證監(jiān)會(huì)宣布為配合創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行股票或存托憑證，將存托憑證納入《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》使用范圍，并對(duì)個(gè)別條款進(jìn)行修改，且就修改內(nèi)容公開(kāi)征求意見(jiàn)。預(yù)計(jì)《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》在征求意見(jiàn)結(jié)束后將正式發(fā)布，并有望在短時(shí)期內(nèi)迎來(lái)首單CDR落地。

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    東方金誠(chéng)東方金誠(chéng)

    包括CDR發(fā)行定價(jià)、發(fā)行比例等更多細(xì)節(jié)問(wèn)題有待配套政策予以明確

    《征求意見(jiàn)稿》發(fā)布后，仍需明確的業(yè)務(wù)細(xì)則包括：CDR發(fā)行定價(jià)、發(fā)行比例、是否能與基礎(chǔ)證券兌換等。

    （1）發(fā)行定價(jià)。目前海外市場(chǎng)存托憑證發(fā)行定價(jià)方式包括：以一定時(shí)間段內(nèi)，普通股在相應(yīng)境外市場(chǎng)的市價(jià)以及匯率進(jìn)行折算，并考慮相應(yīng)的手續(xù)費(fèi)和發(fā)行費(fèi)用；直接以定價(jià)日當(dāng)天公司市價(jià)作為參考價(jià)進(jìn)行折算，并由發(fā)行人與承銷(xiāo)商協(xié)定后確定一個(gè)價(jià)格。而根據(jù)5月11日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的對(duì)《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》的修訂意見(jiàn)來(lái)看，我國(guó)存托憑證的相關(guān)定價(jià)策略將極有可能參照國(guó)內(nèi)IPO詢(xún)價(jià)制度，以便提前了解國(guó)內(nèi)市場(chǎng)潛在需求，避免CDR登陸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)后短期內(nèi)引起較大波動(dòng)。

    （2）發(fā)行比例。監(jiān)管部門(mén)可能出于保證市場(chǎng)流動(dòng)性考慮，要求CDR發(fā)行方達(dá)到一定的發(fā)行比例，但若強(qiáng)制規(guī)定發(fā)行比例亦會(huì)對(duì)市場(chǎng)供給和需求的平衡產(chǎn)生一定影響，因此預(yù)計(jì)細(xì)則可能會(huì)對(duì)發(fā)行比例做出指導(dǎo)意見(jiàn)或設(shè)定較為寬泛的范圍。

    （3）基礎(chǔ)證券兌換。為防止投機(jī)者利用CDR實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利，預(yù)計(jì)監(jiān)管方面不會(huì)完全放開(kāi)CDR和基礎(chǔ)證券兌換，可能會(huì)實(shí)行一定額度范圍內(nèi)有條件的兌換。

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    東方金誠(chéng)東方金誠(chéng)

    CDR業(yè)務(wù)的落地將為券商多個(gè)業(yè)務(wù)板塊帶來(lái)新的增長(zhǎng)動(dòng)力，其中龍頭券商優(yōu)勢(shì)明顯，中小券商相關(guān)機(jī)構(gòu)建設(shè)和人才儲(chǔ)備有待完善

    此次《征求意見(jiàn)稿》明確了CDR存托人可由中證登及子公司、商業(yè)銀行和證券公司擔(dān)任，與前兩類(lèi)機(jī)構(gòu)相比，券商優(yōu)勢(shì)主要在于：一是《征求意見(jiàn)稿》規(guī)定發(fā)行存托憑證需要具有證券承銷(xiāo)資格的證券公司承銷(xiāo)，這就使得此類(lèi)券商能夠與客戶建立較為緊密的業(yè)務(wù)合作，客戶資源優(yōu)勢(shì)明顯；二是熟悉證券市場(chǎng)運(yùn)作，在證券市場(chǎng)具有較強(qiáng)的服務(wù)優(yōu)勢(shì)，尤其是在海外有分支機(jī)構(gòu)的券商能夠更好地為客戶在兩地市場(chǎng)進(jìn)行協(xié)調(diào)；三是由于我國(guó)目前采取分業(yè)經(jīng)營(yíng)，商業(yè)銀行開(kāi)展CDR存托業(yè)務(wù)可能需要提前獲得銀保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，而券商作為存托機(jī)構(gòu)目前不存在法律法規(guī)方面的限制。而在劣勢(shì)方面，一些中小券商可能存在機(jī)構(gòu)數(shù)量不足、海外業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)匱乏、缺少CDR潛在發(fā)行客戶等問(wèn)題，無(wú)法與大型券商和商業(yè)銀行形成競(jìng)爭(zhēng)。

    存托憑證業(yè)務(wù)的開(kāi)展主要將從投行業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)兩方面為券商帶來(lái)實(shí)際收入。從美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，ADR的發(fā)行費(fèi)率在6%～18%不等，高于普通股票發(fā)行費(fèi)用，因此預(yù)測(cè)CDR進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將切實(shí)提高券商的投行業(yè)務(wù)收益。同時(shí)，根據(jù)此前試點(diǎn)意見(jiàn)的規(guī)定，發(fā)行CDR企業(yè)必須為已在境外上市的大型紅籌企業(yè)且市值不低于2000億元，目前符合條件的美股和港股企業(yè)共有7家。可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)發(fā)行規(guī)模的增加和投資者參與度的提高將促使市場(chǎng)流通證券交易量的上升，進(jìn)而提高券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。此外，券商自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也將獲得新的投資機(jī)會(huì)。

    從目前情況來(lái)看，受CDR業(yè)務(wù)開(kāi)展獲益較大的主要還是大型龍頭券商，此類(lèi)券商往往境外業(yè)務(wù)發(fā)展較為成熟，綜合實(shí)力較強(qiáng)，能夠?yàn)楹Ｍ馍鲜械闹匈Y企業(yè)提供更為全面的服務(wù)。而其他券商想要進(jìn)一步拓展此項(xiàng)業(yè)務(wù)，則需要加快開(kāi)外分支機(jī)構(gòu)布局，同時(shí)加強(qiáng)相關(guān)業(yè)務(wù)的人才儲(chǔ)備。

    聲明：本文是東方金誠(chéng)的研究性觀點(diǎn)，并非是某種決策的結(jié)論、建議等。本文引用的相關(guān)資料均為已公開(kāi)信息，東方金誠(chéng)進(jìn)行了合理審慎地核查，但不應(yīng)視為東方金誠(chéng)對(duì)引用資料的真實(shí)性及完整性提供了保證。本文的著作權(quán)歸東方金誠(chéng)所有，東方金誠(chéng)保留一切與此相關(guān)的權(quán)利，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人未經(jīng)授權(quán)不得修改、復(fù)制、銷(xiāo)售和分發(fā)，引用必須注明來(lái)自東方金誠(chéng)且不得篡改或歪曲。