中信建投證券金屬及新材料首席分析師 王介超

    有色金屬行業(yè)是典型的上游原材料行業(yè)，其定價(jià)由“商品屬性”及“金融屬性”等多重因素所決定，今年以來，多重邏輯助力有色商品上漲，如黃金價(jià)格迭創(chuàng)新高，銅鋁等工業(yè)金屬價(jià)格中樞系統(tǒng)性上移，銻鍺錫鎢鉬等一眾戰(zhàn)略小金屬?gòu)?qiáng)勢(shì)突破亦引人矚目。在商品價(jià)格上漲的背景下，有色金屬行業(yè)主要細(xì)分領(lǐng)域呈現(xiàn)出良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024上半年，工業(yè)金屬/貴金屬/小金屬板塊所屬上市企業(yè)合計(jì)歸母凈利潤(rùn)分別錄得505億元、61億元、107億元，同比增長(zhǎng)37%、46%、27%。

    一、供需偏緊疊加宏觀助力，有色商品偏強(qiáng)運(yùn)行

    1、大宗商品價(jià)格迎來新周期

    美降息周期已經(jīng)開啟，以美元計(jì)價(jià)的有色金屬價(jià)格向上。美元貨幣超發(fā)、信用重構(gòu)，全球地緣政治緊張，貨幣多元化去美元化加速，貴金屬顯著受益，具備中長(zhǎng)期上漲基礎(chǔ)。

    大宗商品特別是有色金屬多以美元計(jì)價(jià)，在商品基本面變化不大的情況下，美元與美元計(jì)價(jià)商品常常存在反向關(guān)系，當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布下調(diào)聯(lián)邦基金利率50bp至4.75%－5.0%，美聯(lián)儲(chǔ)已開啟降息周期，弱勢(shì)美元將激發(fā)有色金融屬性。

    此外，近年來美元貨幣超發(fā)，美國(guó)總體債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例走高；全球地緣政治緊張，2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)美國(guó)將俄羅斯剔除SWIFT結(jié)算系統(tǒng)強(qiáng)化非美經(jīng)濟(jì)體多樣化其他貨幣和資產(chǎn)的認(rèn)知。美元信用面臨重構(gòu)，貨幣多元化趨勢(shì)持續(xù)演進(jìn)，未來有望催生國(guó)際貨幣新秩序，央行購(gòu)金大幅增長(zhǎng)。去美元化加速將導(dǎo)致美元面臨貶值壓力，同樣利好大宗商品價(jià)格。

    2、第四次產(chǎn)業(yè)革命引領(lǐng)需求增長(zhǎng)

    第四次產(chǎn)業(yè)革命引導(dǎo)相關(guān)金屬尤其是戰(zhàn)略小金屬需求大增，新能源、新材料、人工智能等新質(zhì)生產(chǎn)力開啟部分商品需求新周期。此外，美歐加息周期結(jié)束，中國(guó)財(cái)政貨幣共振，全球經(jīng)濟(jì)有望改善，提振有色需求。

    3、資源稀缺性日益明顯

    隨著雙碳相關(guān)政策約束、供給側(cè)改革效果顯現(xiàn)、資源保護(hù)主義盛行以及資本開支不足導(dǎo)致供應(yīng)剛性約束，供給將維持低增速。資源持續(xù)開發(fā)，埋藏淺的優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)逐漸被開發(fā)殆盡，不得不向更深處尋找資源，全球有色金屬礦石品位大多呈下滑趨勢(shì)，資源稀缺性日益明顯；歷史價(jià)格處于低位+疫情擾動(dòng)，全球礦企資本開支不足，資源保障未來或面臨挑戰(zhàn)；供給側(cè)改革成效逐步顯現(xiàn)，全球碳中和壓力下礦企產(chǎn)能擴(kuò)張空間有限；上述條件制約下，預(yù)計(jì)有色金屬行業(yè)供給端將保持剛性，產(chǎn)量將維持較低增速，供需雙重波動(dòng)轉(zhuǎn)為需求單項(xiàng)波動(dòng)，周期屬性或?qū)p弱。

    此外，近年來受疫情及美聯(lián)儲(chǔ)加息等影響，部分礦業(yè)國(guó)家財(cái)政困難、貧富分化加劇、政府更替頻繁，國(guó)民經(jīng)濟(jì)對(duì)礦業(yè)更加依賴，而有色商品價(jià)格大幅上漲，多國(guó)出現(xiàn)礦業(yè)政策調(diào)整傾向。

    二、新質(zhì)生產(chǎn)力元素迎來發(fā)展機(jī)遇

    材料作為人類文明的基石，從青銅時(shí)代到鐵器時(shí)代，從電氣時(shí)代到信息化時(shí)代，人類文明的每一次深刻變革都離不開對(duì)材料的創(chuàng)新，也會(huì)帶來新的周期。以我們正在經(jīng)歷的能源轉(zhuǎn)型為例，其本質(zhì)是綠色能源替代化石能源，而從元素周期表上來看，底層邏輯則是金屬元素替代碳元素，也就是基本金屬銅鋁、能源金屬鋰鈷鎳等替代石油煤炭天然氣的周期。

    我們認(rèn)為，隨著新質(zhì)生產(chǎn)力的蓬勃發(fā)展，高端制造升級(jí)的過程中也將伴隨著材料體系的升級(jí)，這也勢(shì)必將帶動(dòng)部分金屬元素迎來新的需求周期。年初至今，銻鍺錫鎢鉬等一眾戰(zhàn)略小金屬價(jià)格出現(xiàn)較大幅度上漲，這背后正是上述邏輯的演繹，面對(duì)全球新的技術(shù)革命浪潮以及國(guó)內(nèi)的制造業(yè)升級(jí)，元素需求結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，小金屬需求迎來春天，小金屬雖然單位用量不大，但所發(fā)揮的作用卻不容小覷，如鉬元素的“耐磨耐腐蝕耐高溫”性質(zhì)之于高端制造，銻元素的“澄清”性質(zhì)之于光伏玻璃、“熱縮冷脹”性質(zhì)之于軍工，錫元素因熔點(diǎn)低、展性好、易與許多金屬形成合金、并且無毒、耐腐蝕等特性之于半導(dǎo)體、光伏焊帶、汽車電子等等。

    此外，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體特別是歐洲2023年有色消費(fèi)負(fù)增明顯，通脹受控讓渡利率下行空間，制造業(yè)修復(fù)及能源革命助力海外有色金屬消費(fèi)回升；美聯(lián)儲(chǔ)9月通脹數(shù)據(jù)下行，非農(nóng)就業(yè)意外向好，美國(guó)軟著陸概率上行。10月12日，財(cái)政部發(fā)布會(huì)釋放積極信號(hào)，允許專項(xiàng)債用于房地產(chǎn)收儲(chǔ)和土儲(chǔ)，同時(shí)表示中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間，在降息降準(zhǔn)貨幣先行的基礎(chǔ)上，輔以積極財(cái)政政策，利好中國(guó)有色金屬消費(fèi)。全球經(jīng)濟(jì)有望改善，提振有色需求。

    展望未來，有色行業(yè)預(yù)計(jì)仍將維持良好增長(zhǎng)趨勢(shì)，商品價(jià)格中樞向上的背景下，相關(guān)公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、穩(wěn)中向好，具備良好的投資價(jià)值。

（編輯 上官夢(mèng)露）