“十一”黃金周以來，人民幣呈現較強的升值態勢。10月27日晚，外匯市場自律機制秘書處表示人民幣兌美元中間價報價模型中的逆周期因子將陸續主動淡出使用。重啟兩年多的“逆周期因子”在人民幣匯率中間價中起到何種作用？此番“淡出”是出于哪些考量？

    2015年8月以來人民幣匯率市場化改革步入快車道。要看逆周期因子在人民幣匯率中間價中的作用，就需要了解人民幣匯率形成機制改革。自1994年外匯并軌后，2005年人民幣匯改開啟，人民幣匯率中間價是去掉最高最低報價后的做市商報價加權平均。2015年以來，以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節的人民幣兌美元匯率中間價形成機制進一步強化。2015年，中國外匯交易中心發布人民幣匯率指數，強調加大參考一籃子貨幣的力度，以更好保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定。基于該原則，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價形成機制基本形成。2017年，為避免日間波動，中間價模型調整為“收盤匯率”+“一籃子貨幣匯率變化”+“逆周期因子”，為適度對沖市場情緒的順周期波動，外匯市場自律機制核心成員基于市場化原則將人民幣兌美元匯率中間價報價模型加入逆周期因子。引入“逆周期因子”有效緩解了市場的順周期行為，穩定了市場預期。

    “收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”是指做市商在進行人民幣兌美元匯率中間價報價時，要綜合考慮“收盤匯率”、“一籃子貨幣匯率變化”和“逆周期因子”。“收盤匯率”是指上日收盤銀行間外匯市場的人民幣兌美元匯率，主要反映外匯市場供求狀況。“一籃子貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定所要求的人民幣兌美元雙邊匯率的調整幅度，主要是為保持當日人民幣匯率指數與上一日人民幣匯率指數相對穩定。

    逆周期因子為緩解順周期行為，基于市場判斷，人民幣兌美元匯率中間價報價行通過調整“逆周期系數”來調節，逆周期因子對于人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定發揮積極作用，以適度對沖貶值方向的順周期情緒或者對沖升值方向的順周期情緒。做市商在報價時既會考慮CFETS（中國外匯交易中心）貨幣籃子，也會參考BIS和SDR貨幣籃子，以剔除籃子貨幣匯率變化中的噪音，在國際市場波動大時起一定過濾器作用。而在人民幣匯率中間價模型中，有CEFTS籃子、BIS籃子、SDR籃子權重以及升值和貶值過濾系數。其中CEFTS籃子權重大，而升值過濾系數又高于貶值過濾系數。

    回顧逆周期因子的啟用歷程，可發現其常與風險準備金率聯動。2016年央行在一季度貨幣政策執行報告中就透露出逆周期因子在中間價中的作用。2017年5月逆周期因子被正式啟用，2018年1月隨著我國跨境資本流動和外匯供求趨于平衡，人民幣兌美元匯率中間價報價行基于自身對經濟基本面和市場判斷，陸續將逆周期因子調整至中性。為應對國際貿易調整及其帶來的短期資本外流影響，2018年8月央行重啟對金融機構外匯遠期風險準備金率提高到20%的政策，外匯交易中心宣布人民幣兌美元中間價報價行重啟逆周期因子，以穩定市場預期。人民幣兌美元匯率中間價報價行陸續主動調整了“逆周期系數”，以適度對沖貶值方向的順周期情緒。我國外匯市場在經歷高強度風險沖擊下，宏觀審慎管理政策對跨境資本流動進行了逆周期調節，包括采取全口徑外債宏觀審慎管理、征收銀行遠期售匯風險準備金等，在人民幣兌美元中間價報價模型中引入逆周期因子，減少了市場情緒的順周期性。

    此次逆周期因子的“淡出”，是人民幣匯率市場化改革邁出的一大步。逆周期因子是為了消除人民幣匯率的順周期情緒而設立，陸續主動淡出逆周期因子，表明監管層對于人民幣匯率市場化改革的堅定決心，以及對人民幣匯率走勢穩健的信心。人民幣匯率市場化改革后的人民幣匯率走勢將以市場供求為基礎上保持人民幣匯率基本穩定，但是人民幣匯率雙向波動將進一步增大，人民幣匯率的彈性將進一步增強。人民幣匯率不僅受到經濟基本面、供需基本面、利差因素、國際收支因素等綜合因素的影響，還與國際形勢變化相關。

    今年以來，我國外匯市場運行平穩，國際收支趨于平衡，人民幣匯率以市場供求為基礎雙向浮動，彈性進一步增強。近期部分人民幣兌美元中間價報價行基于自身對經濟基本面和市場情況的判斷，陸續主動將人民幣兌美元中間價報價模型中的逆周期因子淡出使用。調整后的報價模型有利于提升報價行中間價報價的透明度、基準性和有效性，也是外匯市場自律機制中市場主體發揮作用的體現。