朱奕奕、公惟韜

    2020年3月1日，新《中華人民共和國證券法》（以下簡稱新《證券法》）正式生效施行。作為中國資本市場的根本大法，新《證券法》的生效施行可謂大事、要事、喜事。本次修法歷時六年，歷經四讀，公開征求意見，各方專家論證，雖歷程風雨，卻春暖花開。如今在新法施行一周年之際，回顧新法給資本市場帶來的“新變化”，可謂新法新氣象，無論是發行與退市抑或信息披露違法違規的“零容忍”還是投資者維權的面貌，變化不小，正能量不少。

    變化之一：發行與退市的“進出革新”

    第一，證券發行制度之“變”：全面推行注冊制。新《證券法》最大的改變是將證券發行制度由核準制改為注冊制，將原有規定“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券”修改為“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門注冊。未經依法注冊，任何單位和個人不得公開發行證券。證券發行注冊制的具體范圍、實施步驟，由國務院規定。”兩字之差，質的改變。

    從實踐上而言，考慮到證券市場有不同的板塊和不同的證券品種，注冊制的全面推行采取分步實施、試點先行的原則，首先在科創板、創業板分步實行注冊制。自2019年科創板實施注冊制、2020年創業板實施注冊制以來，注冊制改革試點實踐已初見成效，截至2020年底，科創板上市公司數量已達215家，總市值達3.3萬億元；2020年8月24日，創業板改革并試點注冊制正式落地，截至2020年底，已有63家創業板企業在注冊制下完成了上市，總體而言，科創板、創業在試點注冊制后市場運行較為平穩，各項制度創新和完善基本實現了預定目標。證監會在對科創板、創業板試點基礎上進一步評估后，將在全市場穩妥推進注冊制。

    第二，證券發行范圍之“變”：CDR被納入證券范圍。就證券范圍的變化而言，新《證券法》將存托憑證（CDR）明確為法定證券后，2020年9月22日，證監會同意九號智能在科創板公開發行CDR注冊，系我國境內資本市場首例以CDR形式公開發行注冊的案例。

    CDR作為市場創新產品，在科創板公開發行注冊對我國資本市場意義重大，豐富了我國資本市場的證券形式。可以預期的是，未來對于中國的大量創新企業，包括同股不同權架構的相關企業以及中概股回歸并在境內市場上市等，CDR都提供了一個新的途徑。將CDR作為新興證券形式納入證券范圍，有利于促進我國資本市場的多元化，從而保障交易活躍的市場預期前景。

    第三，證券退市制度之“變”：強化退市改革。原《證券法》第五十五條和五十六條分別規定了上市公司暫停上市、終止上市的情形，而新《證券法》取消了前述規定，新增第四十八條：“上市交易的證券，有證券交易所規定的終止上市情形的，由證券交易所按照業務規則終止其上市交易”，改為由證券交易所在其上市規則中對終止上市的情形作出規定。2020年底，滬深交易所相繼發布了新修訂的《上海證券交易所股票上市規則》《深圳證券交易所股票上市規則》以及《上海證券交易所科創板股票上市規則》《深圳證券交易所創業板股票上市規則》等多項配套規則，落實退市制度改革。

    據統計顯示，截至目前，A股歷史上共有127家公司退市，而在剛剛過去的2020年，便有16家公司退市，為歷年之最，對比2019年的10家公司退市，增速明顯。進入2021年以來，A股市場的退市力度將進一步加大，今年2月18日，*ST天夏退市，次日，*ST航通發布公告，稱公司股東大會已審議通過終止公司股票上市事項的議案，*ST航通也成為退市新規發布后首個主動退市的企業。完善、強化退市監管，可及時將績差股、題材股等不適應經濟轉型的上市公司退出市場，在加快市場優勝劣汰的同時，有利于提高上市公司的整體質量，也有利于資本市場的健康發展，最終惠及投資者。

    變化之二：信息披露的“沒有最嚴只有更嚴”

    第一，信息披露是注冊制及新《證券法》的核心制度。在全面推行注冊制發行制度后，證監會等監管機構的行為模式將發生變更，監管重心后移，側重事中事后監管，包括發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員的事前信息披露是否及時、真實、準確、完整、簡明清晰、通俗易懂，該項事前信披工作成為證券市場運行與投資者決策的關鍵，違規信披將對資本市場秩序造成不利影響，損害投資者利益、投資信心，危及資本市場的誠信建設。因此，在新《證券法》中新設專章規范信披行為，屬于新《證券法》修改的核心制度之一。

    新《證券法》從多角度完善了對信息披露的規范，擴大了信息披露的內容，對投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息披露作出了“應當充分披露”的硬性要求，并對上市公司的控股股東、實際控制人等信息披露義務人以及保薦人在信息披露方面的責任提出了新要求。

    第二，信息披露法律責任之“變”：大幅提高處罰力度，壓實看門人責任。新《證券法》大幅提高了對違規信披行為的法律責任規制，頂格罰款從原來的60萬元提高至1000萬元。就公司控股股東、實際控制人等“關鍵少數”群體的信披責任而言，新《證券法》中加大了違反信披規定所應承擔的法律責任，在大幅提高了違規信披的行政處罰額之外，還將控股股東、實際控制人的過錯責任升級為過錯推定責任。

    此外，針對違規信披行為，中介機構需在信息披露義務人以外承擔連帶賠償責任。在實踐中，證監會也已啟動“一案雙查”，不僅對上市公司的違規信披行為進行調查，也對于其中違法違規的中介機構進行調查，并最終根據調查結果作出處罰，從而倒逼中介機構恪守誠實守信、勤勉盡責的義務，發揮好資本市場“看門人”作用。

    第三，規制信息披露法律體系之“變”：行刑銜接。從健全多層次資本市場法律規制體系的角度來說，2021年3月1日，刑法修正案（十一）正式實施，其中規定特別與新《證券法》相銜接，提高了違規信披的刑期和罰金，并取消了20萬元的罰金上限限制，進一步規制了控股股東、實際控制人等信息披露義務人違規披露或者不披露重要信息的違法違規行為，完善了資本市場的誠信法律體系建設。

    變化之三：罰與管的“雙高壓”

    第一，懲處力度之“變”：大幅提高違法成本。在信披責任之外，新《證券法》對于內幕交易和操縱市場等違法違規行為也大幅度提高了懲處力度，如相關證券違法行為有違法所得的，則沒收違法所得，并處違法所得的行政罰款標準由原來的1-5倍提高至1-10倍；如實行定額罰的，處罰標準則在原來的基礎上分別有所提高，比如內幕交易行為從原來的最高處60萬元提高至500萬元，操縱市場行為則從原來的最高處300萬元提高到至1000萬元，大幅提高了從事內幕交易、操縱市場等資本市場的違法成本。

    第二，監管政策之“變”：“零容忍”。新《證券法》加大資本市場違法違規行為處罰力度，為證監會“零容忍”政策的落實提供了新的法治供給和更強有力的武器，有利于通過提高違法成本，震懾、規范市場主體行為，凈化市場秩序，保護投資者利益。

    據證監會公開數據及第三方機構統計，2020年，證監會及其派出機構給證券公司和從業人員共開出266張罰單，相較于2019年117張的罰單，增長幅度明顯。2021年伊始，證監會也已開出新年1號罰單，劍指操縱市場等違法行為，可見證監會用足、用好新《證券法》，從嚴、從重、從快追究相關違法機構和人員責任的“零容忍”高壓監管態勢將成為未來監管的核心趨勢。

    變化之四：投資者維權的“新利器”

    第一，投資者維權途徑之“變”：代表人訴訟制度。新《證券法》增設“投資者保護”專章，充分彰顯了新《證券法》保護投資者合法權益的宗旨與力度，這無疑對于資本市場穩定、持續、健康發展具有重大的意義。在證監會加大對資本市場違法違規現象的監管，從監管角度保護投資者權益之外，從投資者自身維權的角度來說，針對投資者的維權路徑與效率的革新是此次新《證券法》的最大亮點之一。

    新《證券法》正式實施代表人訴訟制度，該制度又包括普通代表人訴訟與特別代表人訴訟，分別建立了“明示加入”與“默示加入”的參與機制，將盡可能多的利害關系投資者納入訴訟軌道之中。其中，尤其需要強調的是，在特別代表人訴訟中，由投資者保護機構接受50名以上投資者的委托，作為代表人參加訴訟，充分發揮其專業能力，并在舉證等方面幫助投資者降低維權成本，提升維權效率，有利于中小投資者進行維權索賠。

    第二，投資者維權效率之“變”：投保機構的助力。目前，資本市場專業性強、風險高，中小投資者與上市公司、中介機構和機構投資者相比，在資金實力、信息獲取能力和風險承擔等方面處于相對弱勢。證券糾紛又往往具有涉及廣、金額大，單個投資者損失程度不一的特點，這使得投資者個人進行訴訟維權的成本比較高，而且投資者個人舉證能力相對較低，難以舉證證明相應的法律要件，而且還可能存在著異地索賠的難點。代表人訴訟制度允許投資者保護機構作為代表人參加訴訟，旨在充分發揮投資者保護機構專業性強的能力和獨特作用，在舉證等方面幫助投資者降低維權成本，提升維權效率。

    “改革無窮期，奮進正當時”。新《證券法》在證券發行、處罰力度以及投資者保護等方面作出了符合我國證券市場改革發展、監管執法、風險防控等實踐經驗的諸多改變，但萬變不離其宗的是這些措施的革新宗旨，都是為了規范證券發行和交易行為，保護投資者的合法權益，維護社會經濟秩序和社會公共利益，促進我國證券市場的發展。此外，通過新《證券法》之“變”，還將帶動與其相配套的民事、刑事機制的革新與變化，從而健全我國資本市場的法律規范體系，服務我國經濟高質量發展。

    （作者系國浩律師（上海）事務所律師）

（編輯 白寶玉）