上周四發布的學前教育新規在短暫地激起一波討論熱潮之后趨于平靜。受新規影響，中概股以及A股、港股幼教板塊在集體受挫之后，部分公司股價有了小幅回升，15日股價遭遇腰斬的紅黃藍現在（11月17日收盤價）上漲1.53%報7.95美元/股。

    新聞熱度通常來得快，去得也快。距離“紅黃藍虐童”事件整整一年，一年之后的新規終于指明了一條道路：靠投資幼兒園作為盈利目標或者市值管理目標是行不通的，普惠性幼兒園是大勢所趨。

    需要解答的是，已經上市的幼兒園集體或者在香港上市的民辦教育集團（含幼兒園）怎么辦，民辦幼兒園、尤其是中低端幼兒園是否已經完全失去投資價值，未來中國幼兒園市場格局將如何變化。

    圍繞這一系列疑問，鯨媒體邀請到華熙基金創始合伙人杜建敏進行解答。杜建敏曾擔任國浩律師事務所合伙人，為深圳市律師股權并購盡調業務指導標準主筆人。2016年杜建敏及其基金團隊以“PE+上市公司”模式主導發起設立了規模10億元的教育產業基金，主投了包括美聯英語在內的累計6億元的項目。

    Q&A

    鯨媒體：根據二十四條規定，已經上市的幼兒園集體或者在香港上市的民辦教育集團（含幼兒園）怎么辦？

    杜建敏：《中共中央國務院關于學前教育深化改革規范發展的若干意見》出臺的政策力度是超預期的，但也是有足夠的上位法依據的。《若干意見》對民辦教育資產證券化和資本化有非常大的影響。

    按照第二十四條規定，A股上市公司或香港上市公司對于體系內以各種形式舉辦、經營或管理的所有幼兒園，需要梳理、整改、規范、清理，對于其中涉及到的以任何方式控制的公辦幼兒園和普惠制民辦幼兒園及其他各種形式未成功改制為營利性的幼兒園，需要變更或解除相關合作協議，回歸還原幼兒園本身的非營利性質，具體安排要按照教育部門及有關部門要求執行；對于其他已改制為公司制的營利性幼兒園，可以繼續經營，但要按照本次意見規定規范完善辦學行為。因此，在各地政策落地之前，有機會轉制為營利性幼兒園的要加快步伐。

    Q&A

    鯨媒體：民辦幼兒園的投資將是利空嗎？怎么看一級市場和二級市場的投資？

    杜建敏：過去幾年，民辦幼兒園資產成為資本追逐的對象，在這種瘋狂的情況下，只要是個幼兒園，不管是否屬于營利性及規模大小，一概收購和投資，這一度造成幼兒園估值虛高和市場競爭秩序混亂。這種投資策略是盲目的，非常不值得鼓勵。《若干意見》緊急制動，對此類行為踩了剎車，以遏制可能存在的過度逐利行為，未來直接把投資幼兒園作為盈利目標或者市值管理目標的，已基本不具有可操作性。

    一級市場上，已經投資幼兒園但尚未成功退出的各類私募股權基金，要結合政策，梳理、整改、規范、清理被投資幼兒園，對于不適合做為營利性的資產，要調整投資策略，妥善處理可能存在的投資糾紛；二級市場上，投資者要分析和審視上市公司體系內以各種形式舉辦、經營或管理的所有幼兒園，理清各類幼兒園資產、收入、凈利潤在上市公司中的整體占比，重新評估投資價值和資產流動性問題。

    Q&A

    鯨媒體：民辦幼兒園中低端幼兒園是否已經失去投資價值？因為根據規定，很多小區配套都要轉成普惠幼兒園。

    杜建敏：《若干意見》沒有具體明確學前教育的具體內涵和范圍，從文義理解來看，主要是幼兒園。其中有幾個關鍵詞，必須正確理解和把握，一是學前教育是公益事業，這是所有政策的起點；二是學前教育是重大民生工程；三是學前教育關系黨和國家事業未來。這把幼兒園的地位和高度提的非常高。

    公益普惠將是未來幼兒園的基本方向，廣覆蓋、保基本、有質量是基本策略，未來市場上有80%是普惠幼兒園，新建和改擴建小區必須配套建設普惠制幼兒園。雖然國家層面沒有明確普惠幼兒園的具體性質，但按照廣東等地已出臺的相關政策，普惠幼兒園應該是非營利性質的。因此，對于以滿足基本民生為目標的質優價廉的民辦幼兒園，是不能以營利為目的。但對于為幼兒園提供教玩具等輔助或配套服務或產品、以及學前教育中的早教及托管目前并沒有太多涉及及限制，仍然具有一定的投資價值。

    Q&A

    鯨媒體：民辦高端幼兒園是不是也不能上市了？是否還有投資價值？

    杜建敏：按照《若干意見》規定，“民辦園一律不準單獨或作為一部分資產打包上市。上市公司不得通過股票市場融資投資營利性幼兒園，不得通過發行股份或支付現金等方式購買營利性幼兒園資產。”這是非常嚴格的規定，加上對“利用可變利益實體、協議控制等方式”的禁止性規定，意味著此前常用的“VIE結構”或變相“VIE結構”在學前教育領域不再具有合法性，民辦幼兒園資產進入境內外資本市場幾無可能。

    但此處的“資產”范圍是否包括為幼兒園提供配套服務、管理或外包服務的主體及其相關資產，尚需進一步明確。對于追求價值投資的投資者而言，以公司制存在的營利性良好或市場前景較好的民辦高端幼兒園可以按照公司法的規定依法分紅，依然可以作為投資對象，只不過要降低通過跨市場套利的預期和過度逐利安排。

    Q&A

    鯨媒體：幼兒園經營以后是否薄利？

    杜建敏：按照《若干意見》規定，政府鼓勵、引導社會力量更多舉辦普惠性幼兒園，未來普惠性幼兒園是學前教育主體，營利性幼兒園是個別補充。普惠性民辦幼兒園以非營利為目的，辦學盈余不對出資人分紅而全部用于幼兒園發展。因此普惠性幼兒園是沒有盈利的說法的，不能追求利潤；要追求利潤，就要按照民辦教育分類管理的規定，開辦營利性幼兒園，并應將營利目標控制至合理水平。

    未來政府不會禁止營利性幼兒園，但對營利性幼兒園會執行強監管政策，督促營利性幼兒園的舉辦者嚴格遵守國家法律法規，規范辦學行為，積極承擔相應的社會責任。

    Q&A

    鯨媒體：普惠性幼兒園也分民辦和公立，他們的生存狀態將如何？

    杜建敏：我國幼兒園是對3周歲以上學齡前幼兒實施保育和教育的機構，按照舉辦主體和資金來源的不同，可以分為四個類型：一是公辦幼兒園；二是集體或單位舉辦的公辦性質幼兒園；三是提供普惠性服務的民辦幼兒園；四是其他民辦幼兒園。前三種類型的幼兒園可以統稱為普惠性幼兒園。

    未來，學前教育的主體是普惠性幼兒園，由于民辦普惠性幼兒園是非營利性的，登記管理機關是民政部門，法人性質是民辦非企業法人，除了舉辦主體不是政府，辦學資金不全部來源于財政資金，辦學終止時處理方式不一樣外，其他方面與公辦園沒有實質不同。

    因此在政策支持力度上，政府應該把民辦普惠性幼兒園作為“準公辦”給予全面政策支持，并切實加快落地力度，以吸引那些真正熱愛幼教事業的社會力量投資或捐資辦學，如若各種支持政策不能有效落地，勢必影響民辦普惠性幼兒園舉辦者的辦學熱情，政府就需要更多的財政投入舉辦公辦園，以滿足民生需求，實現學前教育發展目標。

    Q&A

    鯨媒體：中國幼兒園市場格局將如何變化？

    杜建敏：按照《若干意見》規定，國家將著力構建以普惠性資源為主體的辦園體系，堅決扭轉高收費民辦園占比偏高的局面。未來，在學前教育領域，公辦性質幼兒園50%，普惠性幼兒園80%，民辦普惠性幼兒園占比在30%左右，營利性幼兒園占比20%左右。

    公辦園承擔起保基本、兜底線、引領方向、平抑收費的主渠道作用，非營利性民辦普惠性幼兒園起重要補充，以營利為目的收費較高的民辦幼兒園將受到嚴格限制和監管。

    Q&A

    鯨媒體：文件中除了二十四條外，還有哪幾條要特別注意？

    杜建敏：《若干意見》的出臺非常及時、非常給力，對于民生的關注超出預期。充分吸收了紅黃藍幼兒園虐童等事件的經驗教訓，聽取的社會各界的建議，積極回應了社會關切。

    2017年底，就紅黃藍幼兒園虐童等事件，我們提出的“促使相關部門盡快有針對性的制定《學前教育法》、建立類似于美國的‘全國兒童虐待及忽視數據庫’、實施家長輪流跟班制、不良教師（保教保育）人員信息庫等，切實加大對類似事件的懲戒力度，精細規范包括幼兒園在內的學前教育行為，加快我國兒童法治建設步伐。”分別體現在《若干意見》的第三十四條、第二十條、第二十二條、第十六條、第十七條。

    結語：

    到目前為止，國內幼兒園走勢基本可以判定——普惠園（包含民辦普惠園）成為未來幼兒園的主流，營利性民辦幼兒園將受到嚴格限制和監管，營利性良好的民辦高端幼兒園可以按照公司法的規定依法分紅，依然可以作為投資對象。

    在未來，收費昂貴、天價幼兒園的現象將被有效遏制。普惠幼兒園的出現讓一部分家庭上得起幼兒園，但是否能覆蓋到更廣泛的家庭需要普惠園在更大范圍內鋪開，借用一位業內人士觀點：“目前民辦園的擴張速度是優于公辦園的，公辦園數量不足，那只能去費用偏高的民辦園。另外，從學前教育經費占教育總經費的比重可以反應出國家對于學前教育的重視程度，好在這一比重正在漸漸上升。”

    “到2020年全國學前三年毛入園率達到85%，普惠性幼兒園覆蓋率達到80%”，這一短期目標在實現時是否會導致壓力過大？壓力過大是否又會帶來不良反應？

    其實，數量上升的同時，普通民眾更關心的可能是質量得保證不下降。從業人園素質低待遇低、幼師資源緊缺、幼師篩選審核機制不完善、園所配套設施不完善、安全隱患頻現等，以至于教學質量無法得到保障，這些都是學前教育所要面對的難題，對于這些難題應該制定怎樣的小目標來消除？也許，所有障礙都消除時，幼兒園能成為一片真正的凈土。