導言：12月13日晚，央行行長易綱在《新浪·長安講壇》稱，中國人民銀行的貨幣政策正在逐漸從數量調控為主向價格調控為主轉變；央行通過降低存款準備金和通過中期借貸便利提供流動性，對沖了經濟周期所產生的一些收縮性效應，使得整個經濟比較平穩。同時，要高度關注對“影子銀行”提法的改變。

另外，2018年12月13日，中共中央政治局召開會議，分析研究2019年經濟工作；聽取中央紀律檢查委員會工作匯報，研究部署2019年黨風廉政建設和反腐敗工作。對此，我們點評如下。

1

對易綱行長演講的點評

1. 貨幣政策在寬松中尋求平衡點

首先，從內部環境看，貨幣政策需要寬松條件。從基本面角度看，當前中國經濟處于下行周期中，外部國際環境發生的明顯變化以及內部面臨的新問題和新挑戰逐步形成和加大經濟下行壓力，經濟韌性繼續受到敲打。三季度GDP當季同比增速回落至6.5%觸及年初經濟增長目標是經濟下行壓力的最主要體現，而宏觀層面的工業增加值、工業企業利潤增速的繼續大幅下行、固定資產投資增速的延續下滑以及PMI的下降，中微觀層面的汽車、家電等可選消費的斷崖下跌成為經濟下行壓力的注腳。此外，中美貿易摩擦影響逐步顯現，11月進出口增速均明顯下滑，而后續貿易摩擦發展的不確定性的影響也不容忽視。在投資、消費、出口三駕馬車均呈現疲態的背景下，貨幣政策寬松取向是逆周期調節的應有之義。

其次，寬松的貨幣政策需考慮外部均衡。自美聯儲2015年底開啟加息宣布進入貨幣政策周期后，國內貨幣政策亦步亦趨。從最初的不跟隨加息到中期跟隨加息，再到以國內為主，國內貨幣政策始終面臨內外部均衡的選擇。海外緊縮周期未結束，在海外主要發達國家貨幣政策正常化進程中內部寬松的貨幣政策拉低利率水平將導致資本外流和人民幣貶值壓力，內部貨幣政策需考慮利率與匯率的平衡。

貨幣政策以內部為主，在寬松取向下尋求內外部矛盾的平衡點。內部環境要求貨幣政策寬松以穩經濟，而維持人民幣匯率在合理均衡水平基本穩定又約束了貨幣政策在海外貨幣政策緊縮周期中的寬松力度。“當內部均衡和外部均衡產生了矛盾，就要以內部均衡為主，兼顧外部均衡，找到一個最優的平衡點”。

貨幣政策寬松仍是主基調，那么具體到工具和操作如何安排？

2. 數量向價格轉型，明年降息或可期

貨幣政策正逐漸從“數量調控為主”轉為“價格調控為主”。實際上，貨幣政策逐步由數量型向價格型轉型是貨幣政策調控框架轉型和利率市場化改革的主要內容，2012年9月央行發布的《金融業發展和改革“十二五”規劃》指出將進一步健全貨幣政策操作體系，完善市場化的間接調控機制，逐步增強利率、匯率等價格杠桿的作用，推進貨幣政策從以數量型調控為主向以價格型調控為主轉型。目前我國貨幣政策調控正處于數量型向價格型轉型的過程，價格工具將越來越多使用。

當前寬貨幣向寬信用傳導阻滯的矛盾點并非數量工具投放不足，而在利率傳導不暢，后續數量工具的再使用效果自然大打折扣，因而價格工具將成為貨幣政策工具箱的下一步。我們貨幣政策調控正處于由數量型向價格型轉型的過程中，以利率走廊為代表的價格型貨幣政策調控方式正不斷完善構建。但在當前信用擴張受阻的環境下，數量寬松導致的金融市場利率下行并不能傳導至實體經濟融資成本回落；寬信用渠道難以暢通導致數量寬松的貨幣政策對穩定內部經濟運行的作用難以顯現，從這一點看，降息可能將是明年貨幣政策寬松的一個選項。

美聯儲加息或提前結束，匯率對降息的約束減弱。11月底美聯儲主席鮑威爾就美國未來升息前景發表鴿派言論，降低了美聯儲2019年加息次數的預期。近期美國經濟增長勢頭有所走弱，包括新屋銷售數據、非農就業和PMI指數均走弱，美國房地產數據和PMI數據等反映出美國經濟出現一定的逆風，疊加非農就業不及預期，我美聯儲可能會放緩加息步伐，美元指數近期有所下行而人民幣匯率有所反彈，匯率對降息的約束減弱。

3. 數量型仍有效，降準+MLF將延續

從數量調控為主向價格調控為主轉變需待時日，數量調控仍未放棄。正如前文所述，數量向價格工具轉型不是一朝一夕可以完成的，我國已經經歷了較長的轉型過程而且未來一段時間內還將繼續這一過程，因而易綱行長也承認“在個過程中，數量調控也用，價格調控也用。相對過去，價格調控越來越重要，但由于基礎和機制，人們的思維習慣，數量的調控目前也沒有放棄”。

MLF操作和降準一直以來都是央行釋放大規模中長期流動性的主要方式。MLF自2014年9月創設，從2015年開始MLF的頻繁大規模操作逐漸成為常態，MLF作為中長期資金投放渠道被逐漸確認；2015年初到2016年初，央行連續降準5次，釋放大量長期流動性；2018年4次降準并4次新作MLF，流動性投放傾向于中長期工具。

今年以來降準和+MLF的數量工具組合仍將持續。高法定存款準備金率導致長期流動性缺口較大，需降準彌補。在人民銀行目前的貨幣政策工具中，只有調整法定存款準備金具有滿足長期性流動性需求的特征，因此當流動性缺口較大時，人民銀行將采取降準的措施以滿足銀行體系的長期性需求。在貨幣政策框架從數量工具向價格工具轉型的過程中，高法定存款準備金率已經沒有必要。

4. 宏觀審慎的逆周期：監管條件或放松

宏觀審慎為防風險而生，具有逆周期特征。2008年的金融危機爆發暴露了傳統微觀審慎監管的內在漏洞，即缺乏對未來宏觀經濟走向的前瞻性判斷、無法在經濟過熱期主動進行逆周期調控、忽視金融機構的業務關聯帶來的系統性風險傳染。宏觀審慎監管主要應對金融系統的順周期性和微觀審慎監管的主觀性漏洞。我國宏觀審慎評估體系MPA于2016年建立，考核圍繞資產負債情況、流動性、定價行為、資產質量、外債風險及信貸政策執行七個方面制定了一套完整的評估指標，自此監管政策成與繼貨幣政策和財政政策并列的第三大政策。

考慮到經濟下行周期，MPA或放松。當前經濟下行周期中，MPA該如何發揮逆周期功能？實際上，2018年下半年以來MPA結構性參數調減已經體現了宏觀審慎在面對經濟下行壓力加大時放松監管、促進貨幣政策傳導的逆周期特征。信貸需求下滑背景下銀行存款增速持續下行、信用創造受阻，加之表外資產回表對銀行資本充足率、流動性指標等的壓力加大，MPA放松再主力信用擴張并非絕不可能是路徑。

此外，對跨境資本流動的宏觀審慎也有能緩沖匯率壓力；相對應而言，對住房金融的逆周期調節可能也不僅僅表現為前期提高首付比例以壓降房價上漲過快的趨勢。

5. 規范經營的影子銀行或可拯救疲軟社融

易綱行長指出，“影子銀行是必要補充，但要規范經營”，這延續了此前監管“開正門，堵旁門”的表態。今年以來，隨著委貸新規、資管新規和理財新規等監管文件紛紛落地，長期依靠同業鏈條、表外業務和資管通道野蠻生長的影子銀行得到了全面、嚴格和系統的監管治理，防范和化解系統性金融風險取得積極進展。

但同樣與之伴隨的是社融增速屢屢創下新低，實體經濟融資從供給端和需求端都受到嚴峻挑戰。此前影子銀行的擴張，既受金融機構本身監管套利動機的直接驅動，也同樣與中國的金融抑制和監管約束不對稱密切相關，因此在信貸資金傳導機制還未得到有效疏通的情況下，對影子銀行的監管治理必然會對實體經濟融資產生沖擊。易綱的表態說明，監管已經充分意識到在現有條件下，影子銀行仍然發揮著難以被信貸等傳統融資渠道替代的作用，因而監管治理的目的并非消滅影子銀行，而是要增強影子銀行的合規性和透明度，避免無序和野蠻擴張。易綱特別強調了資管業務、同業業務和資產證券化三個方面還存在的風險問題，表明監管層或在推進已有監管政策落實的同時，出臺新的監管政策來強化對這三個方面的監管約束。

6. 三支箭：對小微民營企業的政策支持

信用擴張的關鍵點在于改善小微企業融資環境，對小微民營企業的政策支持仍將是未來貨幣政策的主要內容之一。央行行長易綱再次強調針對當前民營、小微企業融資困難等問題，除從宏觀上營造穩健中性的貨幣政策外，“三支箭”政策組合讓流動性流到民營企業等真正需要的地方。“三支箭”的具體表述為：“第一支箭”是增加民營企業的信貸，特別是小微企業的信貸；“第二支箭”是支持民營企業發債；“第三支箭”是研究設立民營企業股權融資支持工具。這一表述其實反應了目前的實體經濟存在三個問題：一是目前中小企業難以從銀行取得貸款，二是中小企業發債困難，三是目前股權質押聯動債券違約高發已經積累了大量的風險。

未來貨幣層面上會維持一個寬松的環境，貨幣政策將會進一步出現多種創新，比如通過發行融資支持工具等手段來解決。我們在報告《近期民企政策答疑—六問民營企業債券融資支持工具與CRM》中介紹過CDS等工具的運作原理，并未有資金投放但是風險得到了化解，對企業也進行了增信，支持其融資。此外，對于民營企業股權融資支持工具可能會形成地方政府采取成立基金進行股權受讓的方式對企業提供資金的方式，有效化解股權質押風險。

總體而言，未來貨幣政策仍將保持相對寬松的水平，這種寬松除了延續今年持續實施的數量寬松外，還可能拓展到更多層面，包括價格型貨幣政策工具如降息、放松宏觀審慎監管等。此外，“三支箭”政策組合仍然需要依靠市場化方式運作，其中民營企業債權和股權融資支持工具可能會逐漸涌現，政策效應逐步顯現，信用風險的逐漸修復和信用風險的好轉。

2

對中央政治局會議的點評

1. 回顧2018經濟形勢，認可政府工作成績

在年末收官之際，中央政治局會議整體肯定了今年以來中央在在面對錯綜復雜的國際環境和艱巨繁重的國內改革發展穩定任務壓力下所做出的工作努力。整體上看，政治局會議認為今年各項宏觀調控目標可以較好完成，三大攻堅戰開局良好，供給側結構性改革深入推進，人民群眾得到更多實惠，保持了經濟持續健康發展和社會大局穩定，朝著實現第一個百年奮斗目標邁出新的步伐。我們認為，今年以來在貿易摩擦和信用收縮的影響下經濟下行壓力明顯，下半年以來的減稅降費等積極政策效果尚未顯現，預計今年四季度GDP增速或保持在6.5%左右的水平，全年來看GDP增速大概率回落至6.6%附近。

2. 定調明年工作方向，保持經濟合理運行

本次會議強調要辯證看待國際環境和國內條件的變化，增強憂患意識，對2019年的工作目標仍然繼續強調今年7月末政治局會議時提出的“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”，來提振市場信心，同時堅持以供給側改革為主線，繼續打好三大攻堅戰，著力激發微觀主體活力，創新和完善宏觀調控，保持經濟運行在合理區間和社會大局穩定。整體上，本次會議對2019年的經濟工作目標的主基調仍然是“穩”字當先，反映中央對明年的宏觀經濟形式跟今年年中會議時的相比并沒有轉向樂觀的跡象，當前的政策組合大概率將繼續延續。

3. 去杠桿已是過去時，穩經濟仍然是最大任務

去杠桿已是過去時。本次中央政治局會議主要內容在分析研究2019年經濟工作，對比2017年12月8日的聚焦2018年經濟工作的中央政治局會議，依然可以看到堅持供給側結構性改革主線、打好三大攻堅戰是未來經濟工作的目標，但本次政治局會議再次未提及去杠桿，再次確認去杠桿已不再是經濟工作主要內容。

穩經濟仍然是最大任務。相比于2017年底會議中“促進經濟社會持續健康發展”的最終目標，本次會議特別強調“保持經濟運行在合理區間”和“保持社會大局穩定”，最大的穩定就是經濟增長穩定。2018年10月底的中央政治局會議已經明確了在內外部環境快速變化的背景下經濟下行壓力有所加大，確保經濟平穩運行的提出明確了穩經濟的任務。本次會議仍然強調“六穩”目標，而其中“針對突出問題，打好重點戰役”、“聚焦主要矛盾，把握好節奏和力度”也要求內部穩經濟是最主要任務。

穩定政策的著力點在于激發微觀主體活力。本次會議特別強調“著力激發微觀主體活力”，這一工作要求是在當前企業信用風險頻發尤其是中小民營企業經營困境前穩經濟的應有之義。激活以小微、民營企業為主的微觀經濟主體活力不僅僅是疏通貨幣政策傳導機制、促進信用擴張的要求，還在于在經濟下行壓力加大、就業形勢面臨惡化可能的背景下，小微、民營企業的增加就業崗位的基本盤，也是“加強保障和改善民生，著力解決好人民群眾反映強烈的突出問題”的要求。

4. 針對突出問題，打好重點戰役

本次會議指出明年還將繼續打好三大攻堅戰，推動制造業高質量發展，促進形成強大國內市場，推進鄉村振興戰略，推動全方位對外開放，針對突出問題，打好重點戰役。從方向上看，中央要求明年制造業繼續加強轉型升級；在外需不確定性仍存的背景下努力擴大國內需求；通過推進鄉村振興戰略引導基建資金的投入等。我們認為，當前企業利潤增速處于下行趨勢，居民杠桿的提升已擠壓到消費，而基建資金的來源和當下呼聲高企的減稅降費政策都將受到財政赤字的約束，種種壓力之下，要在這幾方面實現理想的經濟工作目標并非易事，亟需寬松的貨幣政策和財政政策雙管齊下實現穩定經濟合理區間運行的最終目標。

政策協調背后要求財政政策發力，減稅降費、擴大赤字均可期。“加強協調配合，聚焦主要矛盾，把握好節奏和力度，努力實現最優政策組合和最大整體效果”，提到了兩個方面：政策目標和政策選擇。去杠桿弱化、穩經濟成為主要矛盾已經是達成的共識，而著力點在于激發中小民營企業活力，在貨幣政策已經寬松了近一年后、前期財政政策效應有待進一步釋放的過程中，能實現穩經濟最優政策組合是財政政策的更加積極，減稅降費和擴大赤字均是可能的政策選項。

5. 未來政策組合和市場反應推演

首先，本次政治局會議釋放出對明年更強的憂患意識和穩經濟的信號，未來寬松政策的托底意愿將延續。雖然后續貨幣政策和財政政策的進一步寬松空間在一定程度上對基本面的刺激作用有所加強，市場對明年穩增長有普遍預期，但穩增長政策效果并非一蹴而就，實際上存在時滯，市場的預期差將是影響大類資產輪動的關鍵。

最后，穩增長的路徑也非常重要。具體來看分為三種，一是放松地產，二是加大基建，三是減稅。事實上，這三種路徑是存在一定的矛盾的，比如減稅必然導致財政收入減稅抑制基建，比如松地產是否要配合房產稅推出，那么又會一定程度上對沖減稅的效果。我們認為從政策的緊迫性來看，穩基建+減稅+擴大政府赤字是最好的選擇，同時在貨幣端采取寬貨幣+松監管的組合進行配合。

從市場來看，穩基建需要解決政府債務，那么就要求貨幣寬松加碼，那么長期來看市場利率仍有下行的空間，但是短期來看債市交易擁擠，預期過于一致，存在調整的可能。特別是對于易行長提出的寬信用+松監管的提法需要高度關注，相關政策的推出可能對債券市場形成沖擊，短期內存在利率上行的風險，提示投資者關注，年底和明年初應以防守為主，等待政策落地和利率適當調整之后再入市。我們明年的總體判斷不變，寬貨幣和降息可能出現，10年國債區間3-3.4%，但是短期不排除有一波調整，利率最高可能回到我們18年的區間高點3.6%。

對于股票市場，基建改善的預期也會對股票市場形成支撐，特別是減稅+寬信用的組合對股市比較有利，考慮到股債蹺蹺板效應，短期內在大類資產中，股票相對優于債券。