■蔡浩

    7月15日，國家統計局公布上半年經濟數據，國內生產總值（GDP）實際同比增速低于國內市場預期，但6月份單月的主要經濟分項指標卻紛紛顯著超出預期。這一季度-月度數據的背離，一度讓市場頗為困擾，引發頗多爭議。筆者認為，這一宏觀數據背離之后，有著一系列中觀數據背離做基礎，預示著經濟面臨著不小的下行壓力，而這也與國家統計局在公告展望中所述的“經濟面臨新的下行壓力”相一致。

    上半年國內生產總值實際同比增速為6.2%，低于國內市場預期0.1個百分點，較前值下降0.2個百分點，創2014年12月份以來最大季度降幅。從6月份單月的工業增加值、固定資產投資、社會消費品零售總額的同比增速來看，均顯著超出市場預期。即便是從先期公布的6月出口數據（美元計價，下同）來看，雖然增速為-1.3%，但降幅仍略好于預期（-2%）。這一季度-月度數據的背離，讓市場研究者頗為困惑。從近年經濟運行的經驗規律來看，當季度前兩月的數據低迷，第三月數據表現強勁時，季度GDP增長通常均表現不俗，通常是符合甚至超過彼時的市場預期。而本次季度GDP數據的超預期下降，可能表明受國內發展不平衡、國際經濟環境下行和美國加征關稅影響，4月份、5月份的單月經濟數據對季度經濟增長的拖累要超出以往，也表明雖然6月份經濟數據較為搶眼，但持續性成疑，經濟整體的不確定性因素仍舊較多，也面臨著新的下行壓力。

    從6月份經濟分項指標來分析，6月份工業增加值增速達到6.3%，較前值提升1.3個百分點，亦大幅高于市場預期的5.2%。分三大門類來看，各門類增速均有加快，其中采購業增加值增速更是達到7.3%，較5月份加快3.4個百分點，為有統計數據以來次高，遠高于2016年1月以來的平均水平，是單月工業增加值增速大幅提升的最大動因。從均值的角度來看，6月份采礦業增加值增速的大幅上升難以持續，而從下游需求端的角度來看，也是如此。根據第一商用車網公布的信息，6月份中國重卡市場銷售各類車型約10萬輛，環比下降8%，同比則下降11%，是今年以來重卡月銷量的最大同比降幅。這表明需求端并未有明顯變化，采礦業生產的提速可持續性有限。

    固定資產投資方面，1-6月份累計投資增速為5.8%，較預期和前值分別高0.3個百分點和0.2個百分點。分產業看，在第二產業增速較前值有所回落的情況下，第一產業降幅收窄，第三產業增速較前值提高0.3個百分點。其中，第三產業中的基建投資較前值提升0.35個百分點，而基建投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）較前值僅多增0.1個百分點，房地產投資雖然仍有韌性，但同比增速已降至11%以下（今年最低），這就意味著電力、熱力、燃氣及水生產和供應業等公共服務業投資增速上升是6月固定資產投資累計增速提升的主因。而從歷史數據來看，此類公共服務業投資拉動的延續性有限。

    房地產方面，1-6月份商品房銷售面積累計增速降幅較前值繼續擴大0.2個百分點，累計銷售額增速回落到一季度水準，較前值下降0.5個百分點。隨著近期政府部門為抑制樓市過熱而連續出臺收緊房地產企業融資渠道的政策，預計三季度房地產開發投資增速將繼續呈下滑態勢。

    消費方面，6月份社會消費品零售總額名義增速較前值大幅提升1.2個百分點，為去年4月份以來最高。其中，汽車類零售同比增速達到17.2%，創2011年10月份以來最高，是消費增速大幅提升的最大動因，但這主要是受乘用車國五標準退市所帶來的清庫存促銷影響，并無可持續性。相反，根據乘用車市場信息聯合會公布的狹義乘用車批發銷量增速來看，在6月份零售銷量增速大幅提高的背景下，6月份批發銷量增速僅為-7.9%，已經連續12個月負增長。表明經銷商進貨仍然謹慎，在國五標準促銷打折并可能透支未來購車需求的情形下，對后市并不看好。

    因此，雖然從邊際上看，6月份經濟數據較為強勁，但是工業增加值、固定資產投資、消費等領域的超預期增長動能，目前來看可持續性均成疑，這也為下半年經濟增長埋下了隱憂。

    而三駕馬車之一的出口貿易下半年面臨的形勢則更為嚴峻，2019年以來，受貿易摩擦、不確定性（大國政治、地緣政治和政策風險）增加和發達經濟體貨幣政策正常化引發的全球金融條件收緊影響，全球經濟增長疲態顯現，這無疑將惡化外部需求。上半年，中國出口貿易金額累計同比增速僅為0.1%，較去年同期12.5%的增速巨幅下滑，反映出在當前環境下我國國際貿易的困境。

    國務院總理李克強在7月初參加夏季達沃斯論壇時表示，中國經濟總體平穩、運行在合理區間，但也面臨著新的下行壓力。統計局在發布上半年經濟數據公告的展望中，也維持了這一判斷。筆者理解，新的壓力一方面來自外部環境的變化，一方面則來自上文分析的內部增長動能持續性的問題。

    不過，正如李克強總理所說，面臨新的下行壓力，中國政府對此早有預判，做了充分準備。目前政策儲備上仍有很大空間。財政政策方面，下半年，前期減稅降費的政策效應或將逐步顯現。貨幣政策方面，在全球發達經濟體紛紛陷入負利率泥潭、發展中國家紛紛步入降息周期的背景下，中國有降息的空間（雖然短期內并無必要）；去年中國大中小型商業銀行進行了三次降準，今年上半年只有一次，也為下半年留下了微調空間。因此，雖然中國經濟目前面臨著內外部的種種問題和困難，但只要政策搭配適當，預計下半年中國經濟仍將繼續保持在合理增速區間，能夠成功應對新的下行壓力。

    （作者系浙商銀行金融市場部宏觀策略分析師、中國首席經濟學家論壇高級研究員）