■唐建偉 陳冀

    11月5日，央行公告稱，開展MLF操作4000億元，與當日到期量基本持平，期限為1年，中標利率為3.25%，較上期下降5個基點。

    央行小幅下調(diào)MLF操作利率符合預期，物價結(jié)構性上漲本不應制約當前政策偏松調(diào)節(jié)。三季度GDP、以及PMI等數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力仍大，全球降息潮背景下，市場對于央行進一步加大逆周期調(diào)節(jié)力度早有期待，也或許是對近期美國再次降息的一個回應。一段時間以來，央行偏松調(diào)節(jié)步伐不及預期，一定程度受到物價上漲因素掣肘。肉類食品推動下的物價結(jié)構性上漲，貨幣政策向松力度過大可能情緒上增加物價進一步上漲預期。事實上，當前的結(jié)構性物價上升是階段性的，PPI持續(xù)負增長所折射出的需求不足，食品類價格階段性上漲結(jié)束后，2020年可能面臨基數(shù)效應作用下的前高后低。宏觀基本面未來更應擔憂的是“通縮”風險，而非通脹。因此物價不應成為制約當前貨幣政策偏松調(diào)節(jié)的因素。

    完成實際融資成本明顯下降目標，降息還應配合流動性投放。LPR新報價機制后，代表銀行優(yōu)質(zhì)客戶信貸融資成本的LPR直接掛鉤MLF操作利率。8月份、9月份LPR報價依靠銀行普遍調(diào)低加點幅度，LPR下行11BP。10月份LPR在MLF操作利率按兵不動，1年期LPR也維持在4.2%，未延續(xù)此前的下行趨勢。其實也反映了很長時間以來央行調(diào)整MLF操作利率的一些顧慮。過去MLF操作利率未作為LPR定價基準時，往往跟隨貨幣市場利率隨行就市地被動調(diào)整，主要為防范市場有機構利用MLF利率與市場利率之間的背離套利。在LPR新機制下，國內(nèi)利率聯(lián)動有了新的傳導模式。為實現(xiàn)貸款利率的明顯下行，引導LPR報價下行，機制上有兩種方式：一是壓降報價行加點幅度；二是下調(diào)MLF操作利率。在央行存在前述顧慮的情形下，后者下調(diào)空間又取決于貨幣市場利率中樞水平。此前SHIBOR（1年）中樞水平與MLF利差約20BP左右，大幅下調(diào)MLF操作利率的空間其實有限。為進一步打開“降息”空間，或許央行未來將進一步加大流動性投放力度，配合降息政策發(fā)揮實效。

    非對稱降息對銀行產(chǎn)生一定壓力，有必要適時精準定向流動性支持。當前MLF操作利率調(diào)整，與過去調(diào)息存在明顯的差異。過去調(diào)息，存貸款基準利率同時調(diào)整，定價上對于銀行凈息差的直接沖擊有限。而當前非對稱調(diào)息模式下，銀行資產(chǎn)端價格下行，而負債端存款依然參考未作調(diào)整的存款基準利率定價，非存款類負債成本又取決于宏觀流動性。在貨幣政策維持穩(wěn)健的基調(diào)下，“一降一穩(wěn)”對銀行凈息差可能帶來一定程度的壓力。尤其是在“信用分層”壓力尚未完全緩解，機構風險偏好普遍仍較低的背景下，部分流動性壓力較大的中小行信貸投放意愿反而可能受到負面影響，應加以關注。據(jù)測算，三季度銀行業(yè)凈息差按計息負債規(guī)模加權均值已由半年度2.12%下行至2.0%。若負債端成本難以下降，2020年銀行業(yè)凈息差有進一步收窄的趨勢。進而有必要適時對一些流動性相對緊張，對中小企業(yè)支持力度較大的銀行加大定向流動性支持力度。不排除年末流動性緊張時點，央行仍有定向或全面降準的可能。

    央行穩(wěn)健微調(diào)基調(diào)未變，債券市場趨勢性牛市難現(xiàn)。MLF利率下調(diào)幅度僅5BP，加之三次LPR報價所下行的11BP，若11月20日LPR報價同步下行5BP，合計16BP仍不及過去一次25BP降息的幅度。中長期來看，央行的政策選擇印證了我們前期對于貨幣政策調(diào)控方向的判斷。短期內(nèi)，在過去兩個月債市連續(xù)調(diào)整、機構投資者做多意愿不足的背景下，降息顯然情緒上具有提振資本市場的作用。進而，債市可能形成一定程度技術性反彈，然而趨勢性牛市的可能性較小。從增量流動性的角度看，央行在流動性總量調(diào)控方面依然保持著相對穩(wěn)健的步伐，資本市場可獲得的增量流動性相對有限。并且MLF利率下調(diào)也并非開啟貨幣寬松周期的起點，一段時期以來貨幣政策都在逆周期偏松調(diào)節(jié)逐步發(fā)力的路上。從政策導向的角度看，政策偏松調(diào)節(jié)著力解決的目標問題依然在于助力實體企業(yè)運行狀況改善和實際融資成本下降。預計短期“情緒”修復性行情之后，市場仍會恢復冷靜。（唐建偉系交通銀行金融研究中心首席研究員、陳冀系交通銀行金融研究中心高級研究員）