近期央行的一則新聞稿指出，要加快完善債券違約處置機制，此舉再度將違約債券交易市場的發展問題，推到了專業市場投資者面前，違約債券交易機制是高收益市場的重要組成部分，也是中國資本市場發展完善和深化的標志。隨著違約交易機制的完善，中國高收益市場必將迎來大發展；實踐中，很多先行者已取得了較好的業績和實踐經驗。這個市場還是一個藍海，希望有更多專業投資者投身于該市場！相對于海外成熟的高收益債券專門市場，我國高收益市場還處于起步階段。美國的高收益債券市場于上世紀70年代就起步發展，至今發展已較為成熟，名稱也由強調風險、帶有貶義的“垃圾債券”轉變為了更具中性化的“高收益債券”，市場規模和年發行都很龐大。在中國經濟轉型時期，資源重配是經濟發展提質增效必然要采取的行動。在這個過程中，融資安排的復雜性和融資工具的多樣化必然提高，高收益債券等融資工具在其中發揮了重要作用。

    中國高收益債券

    市場的特征

    債券的高收益通常不僅來自于發行主體的低評級，更多的來自于債項的低評級。即高等級的發行人出于某種目的，也有可能發行債項評級低的高收益債，如杠桿收購（籌資主要用于并購擴張，尤其是為增加杠桿的并購行為籌資）?？梢?，高收益債市在海外常被稱為垃圾債市場，但實際上高收益債券并不都是垃圾債，更為常見的是帶有更多股票性質的高風險債券，在條款設計上使這類債券在資產負債表右邊排序更趨下移，收益順序相對靠后，如夾層債券設計等，帶有更多的股權特性，更高的風險自然帶有了更高的收益。高收益債券市場在海外成熟市場上，通常作為一個專門類別市場存在和被看待，擁有獨特的市場運行特征、結構性特征，以及專門的信用分析方法等。

    1）高收益債通常以非公募的方式進行募集。高收益債主要由低于投資級別的債券等債務融資工具，以及未評級債券組成。被各大評級公司置于非投資級別，或者發行人干脆不尋求評級，意味著債券很難通過公開募集方式進行。實踐當中受銷售方面的投資者適當性、發行監管方面的公開募集評級條件等限制，高收益債頂多可以以“小公募”的方式進行，大部分都屬于私募發行。

    2）較高的波動性。不同于傳統投資級別債券的價格穩定性，高收益債通常具有類似股票的、具有事件驅動性質的價格高波動性特征。

    3）信用分析的獨特性。對于投資級別的債券來說，持有到期正常兌付就能證明你做的分析正確；對于股票投資分析來說，分析者必須讓更多人相信你的分析正確才會讓股價上漲。對于高收益債來說，信用分析是避免下行風險事件的發生。不同于一般債務融資工具的財務流動性分析，高收益債券特別注意資產價值保全分析。由于高收益債有較高的下行風險，資產保全分析是其信用分析的重點。

    4）高收益市場特有利于信用衍生市場發展。高收益債券由于較高的波動性和風險性，特別有利于信用衍生市場的發展和衍生工具投資者的培育，高收益債券在創設時為發行和交易便利，通常就附帶有相適應的信用衍生品種，如信用緩釋工具、CDS（信用違約互換）等。可以說，高收益債券市場的發展，是信用衍生品市場繁榮的基礎。

    中國高收益市場的現狀和問題

    中國高收益市場的運行和發展存在著以下三大問題：

    1）市場認識和高收益工具真實屬性間存在偏差。類似于歐美起步階段，我國市場上不少投資者還將高收益債券叫做“垃圾債券”。由于固定收益市場的專業性和債券等固收品種交易手段的復雜性，債券市場在中國市場中的關注度和信息普及度，一直大大落后于股票；即使是固收產品從業者，包括發行承銷、交易、投資、評級、咨詢等，很多還直接將“打破剛兌”和“違約”混為一談。

    2）市場的深度和廣度不夠。即使在海外成熟市場，高收益債券市場也是高度專業化的一個小眾市場，但其小眾是相對的，其市場容量足夠大，和債券市場的其它部分間聯系緊密，融通性強。發行人在融資安排實踐中，通常是將高收益債券和其它投資級別的債務工具混同發行的。據WIND統計，截至2019年7月23日，我國信用債市場規模為30.7萬億，其中低評級高危債（未到期）僅有147只、1415.55億元，占比為0.46%；即使加上未評級的ABS，整個市場規模也不會超過2000億。

    3）中國高收益債券價格靈敏度不夠。由于市場的深度和廣度不夠，以及對高收益品種認識的偏差，中國低評級債券、特別是處于技術違約階段的債券，市場交易相當不活躍，即使出現大幅度折價，也是常常很難找到買家。中國當前持有低評級高收益債券都是被動持有的，即只是評級動態變化后原先高評級被下調而導致庫存券成為高收益債，出于合規、監管方面的要求，風險事件發生后常常不計成本的拋售。由于市場機構投資配置偏好高度趨同，因而投資交易行為也有高度的一致性，從而導致高收益品種在風險變化后，交易便利度即流動性的變化，要遠大于市場價格的合理反映。

    發展中國高收益市場的對策建議

    1）培育專業投資者。高收益債券等融資品種的投資，需要應用不同的專門化的信用分析方法；由于“風險-收益”組合與其它債券等投資品種的差異，相應適合的投資者風險偏好也不一致。一般來說，高收益市場的投資者都有較高的風險偏好、較高的專業分析能力（對經濟形勢、行業發展、公司財務、企業經營、法律法規、財務重組等資產處置等都有要求），還要有市場的敏感性和良好的金融投融資能力。具備這些條件，實際上早已脫離了一般公眾投資者的范疇，只能是某個類別的專業投資者和風險投資者。

    2）建立相關監管標準。建立符合中國市場發展實際的高收益債券市場法律、法規等監管條例，對于規范、界定、引導我國高收益市場發展有著直接作用。監管在對高收益市場發展方面，對相關規范和標準的先行先定，對市場無疑起著引領和宣示作用。實踐中對高收益債券監管方面的法規雖然也已存在，但較為凌亂，也不成系統，更缺乏對高收益品種的明確界定。如我國實踐中還沒有專門針對高收益投資機構的專門監管法規，現有的投資規范和監管標準，實際上都是針對投資級別債券而設立的，對高收益債券等融資工具，實際上是作為風險品種來看待。

    3）加快相關市場基礎設施和管理制度的建設。高收益債券需要專門的市場交易機制，以滿足低評級債券、違約債券、結構化融資和杠桿融資中的劣后級等的交易需求。在缺乏高收益市場的環境下，違約、“爆雷”債券會迅速陷入流動性危機，即使大幅折價，也常“有價無市”。2019年中國在違約債券的市場化交易方面取得重大進展，北京金融交易所和中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心（CFETS）先后成功進行了違約債券的公開和匿名拍賣，并成功達成交易。市場交易制度方面的拍賣實踐，提供了違約債券的新處置機制和交易模式，也推動了高收益債券的市場基礎完善。

    （作者供職于華東師范大學中國金融研究院）