王有鑫

    2020年1月13日，受中國代表團赴美簽署貿易協(xié)定利好影響，人民幣匯率收盤價升破6.9，創(chuàng)2019年8月1日以來新高，年內升值1%。隨著中美經貿形勢好轉，刺激性政策效應逐漸釋放，中國經濟將逐漸企穩(wěn)，人民幣在2020年甚至以后更長時間內有望成為避險貨幣。

    所謂避險貨幣也叫保值貨幣，是指不易受地緣政治、戰(zhàn)爭、金融市場波動等因素影響，相對穩(wěn)定，不易貶值的貨幣。一種貨幣能夠成為避險貨幣，主要歸功于該貨幣所屬國家擁有穩(wěn)定的政治局勢、較好的內外部發(fā)展環(huán)境、良好的財政狀況、相對穩(wěn)定的貨幣政策和物價指數(shù)、發(fā)達而開放的金融市場等條件。相反，風險貨幣則是指由于國家政治和財政不穩(wěn)定或爆發(fā)地緣政治危機，而導致貨幣匯率大幅度波動或對其他貨幣貶值。

    全球公認的“避險貨幣”主要有美元、日元和瑞士法郎。美元的避險屬性主要源于美國強大的政治、經濟和金融實力，瑞士法郎源于瑞士永久中立國地位和其對金融外匯市場采取的保護政策，日元則源于日本較強的經濟實力和長期實行的寬松貨幣政策環(huán)境，使其成為低息套利貨幣。一旦市場有風吹草動，地緣政治風險加劇，資金便流向上述三個國家。

    目前國際三大避險貨幣避險屬性有所弱化，已滿足不了市場旺盛的避險需求，市場急需新的避險貨幣。

    首先，一方面，目前全球風險頻發(fā)、風險源頭增加，全球避險需求旺盛。長期看，全球人口老齡化加劇，潛在經濟增速下行，科技突破和產業(yè)變革放緩，全球價值鏈收縮，全要素生產率增速不斷下滑，全球呈現(xiàn)“低增長、低利率、低通脹”的三低特征。

    短期看，以美伊為代表的地緣政治沖突頻發(fā)，貿易和投資保護主義盛行，貨幣政策極度寬松，全球流動性泛濫，政府和非金融企業(yè)杠桿率飆升，金融資產價格泡沫化，全球金融市場呈現(xiàn)“高泡沫、高杠桿、高負債”的三高現(xiàn)象。實體經濟的“三低”和金融市場的“三高”導致全球金融和實體背離程度越來越大，市場情緒極度敏感，跨境資本流動頻繁波動，避險需求不斷攀升。

    另一方面，三大避險貨幣避險屬性弱化。主要表現(xiàn)在：一是美國本身已成為風險源頭和風暴中心，美元避險屬性一定程度上被削弱。2018年以來，美國主動挑起與中國、歐盟、墨西哥、加拿大、日本等主要貿易伙伴之間的經貿摩擦，彼此互征高額關稅，制裁和反制裁措施使美元跟隨波動。而且，最近美國深陷與伊朗爭端之中，如果未來局勢進一步惡化，將使美元繼續(xù)承壓。此外，美國經濟正處于下行通道，美聯(lián)儲不斷降息，經濟基本面和貨幣政策周期也不足以支撐美元保持穩(wěn)定，美元避險能力下降。

    其次，全球低利率和負利率背景下，日元和瑞士法郎避險屬性弱化。目前，全球正處于數(shù)百年以來最低的利率周期，包括瑞士、日本在內的多個經濟體均處于負利率區(qū)間，日元的套利空間壓縮。而且，日本經濟長期低迷，量化質化寬松的貨幣政策效果有限，2019年在日本提高消費稅背景下，下半年日本經濟增長已明顯放緩，預計2020年日本經濟將難有起色，經濟增速預計為0.3%，較2019年將下降0.6個百分點，日元經濟基本面長期疲軟削弱了日元避險功能。根據(jù)筆者的測算，日元在全球貨幣群落中的溢出效應指數(shù)僅為0.007，不僅遠遠低于主要國際儲備貨幣，甚至低于人民幣在全球的溢出效應指數(shù)，日元匯率波動過于頻繁和劇烈，難以長期承擔穩(wěn)定錨和避險貨幣的作用。

    因此，目前全球需要新的避險貨幣供給，以滿足日益增長的避險需求。其中，人民幣正逐漸展現(xiàn)魅力，“中國制造”開始向“中國資產”轉化，向全球提供了新的避險公共產品選擇。主要表現(xiàn)在：

    一是近期隨著中東局勢惡化，人民幣匯率與美元同步走強，避險屬性逐漸凸顯。1月3日，兩伊高級指揮官遭美軍定點清除以來，中東地區(qū)形勢急劇惡化，國際避險情緒升溫，美元在此期間上漲0.5%，與過去不一樣的是，人民幣并未跟隨美元反向變化，而是表現(xiàn)更好，此期間升值超過0.6%。

    二是境外機構和主體不斷增持人民幣資產。截至2019年三季度，境外機構和個人持有的境內人民幣資產合計為5.86萬億元，較2019年初增長15.8%，較2018年初增長30.3%。特別是陸股通下資金連續(xù)凈流入，2018年以來，雖然中美之間爆發(fā)了經貿摩擦，但在70.6%的交易日里滬港通、深港通下跨境資本都保持了凈流入，而且在凈流入期間日均凈流入規(guī)模較凈流出期間多8.5億元，可見，境內人民幣市場對國際投資者充滿吸引力。

    三是國際市場對人民幣認可度提升，主要國際機構不斷將人民幣資產納入指數(shù)籃子，希望分享中國金融市場開放紅利。目前，MSCI、富時羅素和標普道瓊斯已將A股納入跟蹤指數(shù)。根據(jù)測算，考慮主動和被動資金在內，這些指數(shù)的啟動累計將帶來6400億元左右的外資流入；此外，人民幣計價債券也被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，將吸引大量外資增配人民幣債券資產，預計流入的海外增量資金將達到8000多億元。

    未來人民幣避險屬性將進一步強化。原因在于：

    一是中國政局穩(wěn)定，有捍衛(wèi)國家利益和實現(xiàn)貨幣穩(wěn)定的足夠實力。中國雖然不會主動挑起國際事端，但也有足夠的能力和勇氣與國際霸權主義較量。這一點在中美經貿摩擦過程中體現(xiàn)較為明顯，是一次很好的壓力測試，讓世界認識到了中國經濟的韌性和捍衛(wèi)國家利益能力。特別是在中東局勢復雜化背景下，至少在地緣政治層面，將給人民幣避險功能發(fā)揮提供更多機遇。

    二是隨著中美經貿摩擦緩和，中國經濟將逐漸企穩(wěn)。中美第一階段經貿協(xié)議的簽署將有利于增強市場信心，穩(wěn)定預期，為正常的經貿和投資活動創(chuàng)造良好環(huán)境。協(xié)議總體上符合中國深化改革開放的大方向，以及自身推動經濟高質量發(fā)展的內在需要，降低了中美全面“脫鉤”風險，為我國經濟社會轉型發(fā)展贏得了良機。當前。我國經濟數(shù)據(jù)逐漸好轉，2019年11月份PMI指數(shù)再次回到榮枯線以上，工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比轉跌為升，外部環(huán)境的好轉將推動中國經濟進一步釋放穩(wěn)定信號。

    三是中國央行貨幣政策保持穩(wěn)健，在全球負利率和不斷降息背景下，我國擁有難能可貴的正利率，為國際投資者尋求高額回報提供了更多可能，將吸引全球資本繼續(xù)流入。

    四是金融市場開放程度不斷擴大，為國際投資者進入中國資本市場提供了更多渠道和可能。

    因此，從這個意義上看，未來全球投資者對中國金融市場的興趣可能將超過產業(yè)投資，“中國制造”將逐漸向“中國資產”轉變，隨著中國經濟金融實力提升，人民幣將成為全球主要避險和投融資貨幣，將為全球經濟穩(wěn)定、金融市場發(fā)展和跨境資本流動提供中國市場和資產解決方案。

    當然，在這個過程中，還要做好配套改革措施。一是完善跨境資本流動和宏觀審慎管理框架，提供更加穩(wěn)定、透明和可預期的政策環(huán)境。在吸引資本流入同時，做好風險防控，規(guī)避跨境資本大進大出風險。二是建設高質量資本市場，深化金融市場開放，為國際投資者提供有深度、流動性好、多樣化的投資和風險管理工具。三是進一步深化匯率市場化改革。人民幣成為避險貨幣后，人民幣匯率的短期波動性將增大，對此，應提高容忍度和適應性。加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，提供更多風險對沖工具，滿足風險規(guī)避需求。（作者系中國銀行研究院研究員）