桂浩明

    今年下半年以來，北交所股票發行速度明顯加快，達到了每周都有好幾家的水平，就發行的股票數量來說，與滬深交易所的主板已不相上下。而與此同時，所發行的股票上市后破發的情況也較為嚴重。就以12月20日的收盤價來看，從9月1日到12月20日這期間上市的42只股票中，處于破發狀態的有33只，占比為78.57%，其中跌幅最大的是比發行價低了40%，可謂深度破發。而上漲的9只股票中，有幾個僅僅是微漲，存在日后破發的風險。現在，人們對于滬深交易所上市新股的破發情況都比較了解，但對北交所高比例的破發狀況則關注不多，因此有必要展開來進行分析。

    北交所的股票發行與滬深交易所有很大的不同，它是由投資者全額預繳款，搖號中簽后再實際申購，而不是憑持有股票的市值就可以參與搖號，在中簽后再付款。這一現金申購的模式，決定了一方面參與者的人數會比較有限，畢竟絕大多數投資者的賬戶上都不會留有大量現金。另一方面中簽率則比較高，通常要比滬深交易所高10倍甚至更多。

    而兩者更大的差異在于，在滬深交易所新股上市時是讓增量先上市，原來的股東持股需要鎖定一年或者更長的時間。而北交所上市的公司，原先都在新三板的精選層交易過，嚴格來說在上市前進行的股票發行不能算是首次公開發行，而是屬于向非特定公眾的公開發行，在上市時除了這批剛發行的股票外，本來在新三板精選層交易的股票，也同步獲得上市的資格。因此，北交所公司在上市時，其流通股的比例是比較高的。

    而對那些存量股票的股東來說，他們的持股成本與股票發行價并沒有直接的關系，并且通常都是會低于發行價的。在這個層面上，破發只是針對在本次發行時入股的投資者而言的，但由于這些增量股票的數量要少于同時上市的存量股票，因此在股票交易過程中，發行價的標志性意義其實并不是很大。畢竟在多數北交所的投資者看來，股票在北交所的價格是其在新三板精選層交易價格的某種延續，在企業基本面沒有發生重大改變的情況下，其價格的波動主要是基于市場狀況以及個股流動性改善的因素。而增量股票的發行價，更多是代表了某一批新投資者的持股成本。

    當然，換個角度來說，北交所股票在發行時，除了部分采取直接定價外，大多數也經歷了完整的詢價過程，機構投資者有足夠的機會在此表達自己對價格的判斷。而尤其是在具體的申購過程中，投資者需要拿出真金白銀，除了需要承擔申購時的資金成本外，客觀上由于資金全額預繳，加上實際申購到的數量可能也比較大，這就在客觀上會帶來較滬深交易所申購新股更大的申購風險。同時，北交所體量還不是很大，投資者隊伍還有待進一步培養，此時即便股票的發行市盈率在三大交易所中是最低的，但在上市時也會因為同樣的原因而不太容易獲得高估值。再加上其特殊的股權結構，這樣上市后股價跌破發行價就很常見了。

    事實上去年首批北交所公司上市時，當天就有相當數量的股票破發，給當時溫度很高的北交所熱進行了一次強制降溫。此后，經過一段不短的時間，這批股票的價格才慢慢回升上來。而人們都注意到，在這段時間，北交所基本沒有進行擴容，而首批上市的公司，現在看來質量也的確是鶴立雞群。

    而現在的情況是，一方面股票的供應增加了很多，另一方面有效投資者數量則增加有限，正在發行的北證50指數基金規模普遍也不大，而上市公司質量上的分化卻比較明顯。此外，市場環境也不是特別有利，于是北交所總體走勢就比較弱。北證50指數與科創50指數一樣，現在都已經低于作為起始點的1000點。此時，從新三板精選層向北交所平移環節中的股票發行，其價格自然面臨很大的壓力，破發也就不奇怪了。

    只是，不管怎么說，北交所股票高比例破發總是令人遺憾的，這表明北交所股票發行中的詢價機制以及相應的估值框架還不那么完善，投資者在構建北交所的價值投資模型上，也還有很多事情要做。當然，怎樣保持供求關系的平衡，做好股票與資金的雙向擴容，可能更是當前特別需要考慮的問題。