一、主要風險在美國

    本輪A股下跌主要受情緒面波動影響，是美股暴跌沖擊風險偏好、資本流出、節前減倉調整、疊加部分政策面消息發酵帶來的一輪下跌，短暫下跌無需恐慌，美國是主要風險源，中國不是風險發生地。市場中長期取決于基本面而不是情緒，中國經濟基本面健康，沒有很強的下行壓力，2017全年GDP同比+6.9%，預計2018全年GDP同比+6.7%，呈現緩慢回落的態勢。

    中國經濟正處于結構轉型、動能切換的過程中，傳統動能仍是實體經濟邊際上重要的觀察變量。本輪地產周期當中，地產銷售同比增速已經見頂，地產投資2018年有平緩下行壓力；基建投資雖受到規范地方政府債等因素的負面影響，但預計仍可維持穩健為經濟托底。全年來看，經濟增速沒有很強的下行壓力，經濟基本面穩健的情況下，中長期堅定的看好A股市場。另一個角度來看，美股暴跌，油價下滑恰恰緩釋了中國的高通脹風險，不會觸發連續加息，導致房地產泡沫破裂。

    對于美股后續走勢，未來仍存在繼續大幅調整的可能性，有可能演化成一輪影響較廣的金融危機的觸發點，仍需繼續留意美股繼續下跌對全球的傳染。但從歷史經驗來看，美聯儲的貨幣政策會考慮金融市場的波動情況，因此美股的未來短期走勢，仍需重點關注美聯儲的后續表態。

    二、外生性寬松利好A股市場

    對于我國股市，本次暴跌不無樂觀因素，在本次美國股市大幅調整沒有引發金融危機的假設下，外匯占款增長將會成為我國基礎貨幣供給的新支點，這將會給境內基礎貨幣帶來新的邊際增量，外生性寬松將在較長時間內利好A股市場。

    首先，本輪美元周期已經進入大周期向下拐點。自1973年布雷頓森林體系完全破滅后，美元共經歷兩輪完整的大周期，當前正處于第三輪大周期當中。第一輪周期是自1978年啟動，1985年見頂下行，1987年觸底。第二輪美元周期是自1995年啟動，2002年見頂，至2005年觸底。本輪美元升值周期的啟動，對應著美國經濟復蘇、聯儲從退出QE到最先進入加息周期。美元不能一直升值，原因之一是美國需要美元貶值，以稀釋聯邦政府負債；二是美元長期升值將沖擊美國出口；三是其他國家加快推進本幣國際化，將挑戰美元的主導地位。本輪美元周期當中，驅動美元指數漲落的市場信號，主要是金融市場對美聯儲加息節奏的預期波動，以及歐日貨幣政策的外溢效應，但驅動美元周期的核心基本面邏輯并沒有改變，即美國和主要非美經濟體經濟復蘇的預期差。不能簡單的認為美國經濟強或加息，美元就應該升值，匯率決定于雙邊或多邊國家的變化，從不取決于單邊國家。

    其次，2017年全球經濟最突出的特征之一，就是發達經濟體基本都確認進入弱復蘇，2018年全球經濟弱復蘇趨勢將大概率延續，在這樣的大背景下，美元的相對競爭力會繼續削弱，美元指數當前已經來到本輪大周期的向下拐點，未來美元長周期貶值會引導資本回流新興市場，謀求更高的資本回報率。

    此時，一旦資本回流新興市場，中國在新興市場中的優勢十分明顯。從新興市場內部看，競爭這輪資本回流的新興市場國家并不多，能和中國進行競爭的國家主要分為兩類，一類是經濟體量較大的金磚國家，另一類是東南亞小型經濟體。其中，巴西政局不穩、治安問題突出，存在明顯的財政和貨幣政策沖突，同時受困于高通脹和匯率劇烈貶值；俄羅斯盧布貶值幅度極大，經濟過度依賴大宗商品價格，巴西、俄羅斯的外匯儲備均在美元走強進程中明顯流失，在最近一輪美元強周期中，兩國逐漸顯得后勁不足。東南亞小型經濟體中，越南經濟增速較為穩定，但是經濟體量和我國相比實在太小，不足以完全承接溢出資金。因此，總體判斷這兩類國家都不足以給中國帶來較大競爭。2018年四季度我國將召開十九屆三中全會，歷次三中全會定經濟和改革重要事項，這次將釋放重要的改革與開放信號及相關措施，這將會成為中國A股牛市的重要催化劑。

    再次，未來資本回流將與人民幣升值相互強化。隨著全球經濟弱復蘇態勢逐漸清晰，2017年以來美元走勢開始弱化，在我國經濟較強韌性的支撐下，人民幣走出了單邊補漲行情，并逐步帶動資本回流。作為人民幣回流的重要監測指標，外匯占款變動自2017年9月由負轉正，并維持3個月在零附近，結束了30多個月的負增長。伴隨著人民幣匯率快速升值，長期積累的貿易順差將會激發更多的結匯資金，預計1月份的外匯占款變動很有可能大幅轉正，未來會持續轉好，目前我國國際收支已經逐漸轉為凈流入。從央行角度，央行擔心人民幣匯率升值超調，可能適度阻礙升值，這可能進一步強化升值預期，導致資本流入。雖然短期存在全球資本市場大幅調整，QFII資金回母國避險的可能性，但隨著美元進入長期弱勢周期，資金終將會重回新興市場進行再配置。

    三、A股市場中長期走勢非常樂觀

    在資本回流的情況下，外生流動性寬松將推升人民幣價值重估牛市。資本回流與人民幣升值相互強化將導致我國外匯占款持續回升，此時央行的流動性管理將變得較為被動，基礎貨幣供應方式將發生調整。當前中國央行通過再貸款供應基礎貨幣，央行控制力極強，然而這是基于外匯占款比較穩定的前提下。在外匯占款持續上升時，央行的流動性管理則較為被動，外生觸發流動性寬松的可能性更高。比如2006-2007年就是一個典型時期，盡管央行可能采用發央票和提高準備金率等方式對沖外生流動性寬松，但仍然很難有效實現完全對沖，這將為資本市場帶來寬裕的流動性環境。從最近貨幣市場表現來看，近期短端利率較松，一方面是央行臨時流動性動用和定向降準的功勞，另一方面也可能與外匯占款上升有關。在外匯占款增量逐漸變大的情況下，如果外生資本流入的作用顯著，那么利率下行拐點可能比想象中的早。中國A股市場是全球市場中對利率最敏感的市場，在06-07年的外生流動性寬松和2015年的內生流動性寬松時，都產生了價值重估牛市。陸挺認為，資本回流觸發外生流動性寬松，人民幣所有資產都會出現重估。疊加上十九屆三中全會的改革開放預期，A股市場中長期走勢非常樂觀。