證券時報記者 陳靜 李曼寧

    今年以來，A股持續演繹結構性行情，消費、醫藥、科技三大板塊成為機構“心頭好”，市場賺錢效應顯著。但自9月以來，部分高位抱團股籌碼松動，市場波動明顯加劇，由此引發投資者對后市變盤的擔憂。

    記者結合市場行情復盤了近十年機構抱團股的持倉偏好與動向，發現機構投資者的配置方向基本主導了大盤風格。

    以最新報告期來看，公募基金和外資為A股機構投資者的主力。今年以來，新基金與外資仍在加速流入，其中，新基金發行規模于近期突破兩萬億創歷史紀錄。對于市場未來趨勢，東北證券研究所首席策略分析師鄧利軍表示，外資和公募基金所偏好的消費、科技是后期市場的主要風格。

    “抱團”松動

    引發市場波動

    “不為創紀錄的消費股再唱贊歌”，在銀河證券發出“唱空”研報后，千億醬油龍頭海天味業很快迎來疫情以來最大幅度調整。

    海天味業9月3日盤中一度創出新高，但午后突然放量回調，當日大跌6.79%，至9月11日收盤，該股期間跌幅近20%，市值蒸發約770億元。

    同樣，片仔癀9月3日創出新高后掉頭向下，此后5個交易日跌幅接近17%。不過，9月10日、11日，片仔癀連續兩日快速反彈15%以上。9月8日，瀘州老窖在歷史高位受到重挫，當日跌幅達6.82%，近兩日該股走勢回升。

    上述剛剛經歷顯著調整的消費龍頭均受機構青睞。2020年上半年末，進駐海天味業機構家數超過百家，其中基金98家（合并同機構數量），并且10家以上基金公司有超過10只產品配置了海天味業。記者注意到，還有多位基金經理“一拖N”，旗下多只產品同時持有海天味業。片仔癀、瀘州老窖亦是機構扎堆的品種，上半年末，兩家公司持倉基金數量分別為96只、102只。

    市場普遍認為，上述高位消費股的調整反映出，近期機構籌碼松動，部分機構已經開始調倉。

    龍虎榜數據顯示，9月8日，3家機構席位合計賣出瀘州老窖4.46億元，其中“賣一”機構賣出達3.27億元。片仔癀大跌當日（9月3日），龍虎榜也顯示出賣出主力為滬股通及2家機構專用席位。

    “一方面可能與基金抱團出貨有關，另一方面與宏觀經濟復蘇有關，順周期的股票上漲比較明顯，醫藥股等逆周期股票反而出現調整。”高禾投資管理人劉盛宇告訴證券時報·e公司記者。

    不過，在他看來，機構有著自身的業績考核，短期調倉是一種正常行為，但長期來看它們以基本面投資、價值投資的邏輯不會變。半年報顯示，公募基金在醫藥股配置比例超過20%，遠遠超過以往倉位配比。

    “主要原因還是估值太高，但是也有區分。市場一直都認為海天味業的估值很高，其增速很難消化這么高的估值（靜態PE近100倍），股價明顯透支，片仔癀也類似。基金抱團現象在這類優質消費股中也很普遍。相比之下，龍頭白酒的股價更合理一點。瀘州老窖下調幅度并不算太大，其40倍的估值有點高，但也不算離譜。”正奇香港資產管理有限公司投資副總裁張斐然向記者表示。

    “這個時間點的大跌也可能跟特斯拉的崩塌有一定關系。特斯拉實際是這波美股大漲的重要引擎，但它的估值非常夸張，現在連續幾個交易日回調了20%~30%。考慮到特斯拉在美股的地位和自身的股性，我覺得特斯拉的大跌對A股的這些估值有點夸張的大白馬還是有一定共振作用的。”張斐然分析認為。

    自前述龍頭消費股大跌后，近期A股震蕩走低，滬指失守3300點，近5個交易日下跌2.83%，創業板指近5個交易日跌幅超過7%。

    這亦引發投資者擔憂，若機構主力對后市陷入分歧，“抱團”個股是否會出現基金“互踩”現象，甚至由此觸發市場變盤？

    “從7月中旬以來，市場遲遲未能向上突破，創業板指數更是出現明顯調整，由于今年A股機構重倉股收益顯著，市場對流動性收緊異常敏感，隨著機構重倉股進入調整，市場也再次陷入對牛市結束的擔憂中。”安信證券也在最新研報中指出。

    不過，安信證券預計進一步調整空間有限，當前的震蕩調整期也是提供逢低布局的機遇期，建議先立足于中短期順周期邏輯，再兼顧中長期大循環背景，在調整中布局估值合理、景氣上行的方向，如白酒等可選消費、軍工等內需科技、機械化工等行業中的周期成長等。

    機構主導大盤風格

    機構“抱團”歷史由來已久。2006年以后，A股市場已歷經多輪機構“抱團”。2006年~2009年抱團金融地產；2010年~2012年“第一次消費抱團”形成，以白酒為代表的消費板塊成為機構第一大重倉板塊；2013年~2015年移動互聯網興起，抱團信息科技板塊；2016年至今，機構在以食品飲料、家電和醫藥為代表的大消費板塊再度抱團。近十年，資金“抱團”經歷了抱團“消費-成長-消費”的過程。持續時間較長的抱團基本只出現在消費和成長板塊。

    從歷史經驗看，每一階段抱團瓦解均與行業景氣度、業績表現直接相關。當板塊景氣度下降、業績增速的相對優勢消失，或者出現業績增速預期更高的板塊，抱團資金才會出現瓦解。如2012年塑化劑事件爆發后，食品飲料板塊業績滑坡，機構抱團瓦解。在2016年一季度凈利增速回歸兩位數后，該板塊又重獲機構青睞。

    在每一輪抱團期間，機構抱團現象在短期獲利后會有所松動，部分行業龍頭出現回調。機構外溢資金則繼續尋找板塊內部行業景氣度相對較高、估值水平相對較低的其他行業。

    “從2017年開始的白馬股行情就是機構主導起來的，這兩年流行的賽道估值體系也是機構提倡的。特別是高瓴這種很看重賽道的機構通過定增等途徑參與二級市場，并以賽道估值為名給很多熱門行業的好公司很高的估值。賽道估值體系有自己的道理，但這種方法也容易透支股價，甚至滋生泡沫。所以說機構的這種配置方向造成市場表現的分化，特別是一些中小盤股、垃圾股這兩年跌得厲害。中小盤股、垃圾股近半年漲得不錯，其實一方面是游資和散戶炒作，另一方面也是一些牛市后入場的機構不愿意抬轎子，就去炒其他沒炒過的板塊。總體來看，這幾年的大盤風格確實是機構主導的。”張斐然向記者表示。

    鄧利軍也認為，機構資金是后續市場資金演繹的核心。“機構資金占據主導，機構投資者的配置方向就是市場表現最強方向。2019年來，每一輪上行均是外資+公募+險資多輪驅動，均是‘民變兵’的結果。”

    新基金跑步入場

    作為機構資金的主力代表，公募基金持股規模不斷壯大。據Wind統計，以最新報告期持股情況來看，除一般法人外，公募基金持股市值達3.2萬億元，成為機構投資者的絕對主力。自2014年末至2020年二季度，公募基金持有A股流通市值占比從4.8%升至5.5%，已達2014年以來最高水平。

    增量資金方面，以基金成立日為準，截至9月11日，今年共有1022只公募基金先后成立，累計發行規模高達2.13萬億元，超過2015年1.33萬億元、2019年1.43萬億元的年度發行規模，創出歷史新高。此外，爆款基金頻現，新成立的50億元以上爆款基金數量超120只，發行總規模達1.13萬億元。其中，偏股類基金（含股票型和混合型）有68只，占比53%；發行總規模達到6562.36億元，在爆款基金總規模中占比近六成。

    “今年公募基金大發展與股市行情回暖、監管層的大力倡導有關。”劉盛宇表示，近年來，官方明確提出支持發展直接融資。2020年年初，銀保監會發出了征求意見稿，明確指出要鼓勵銀行、保險，引導居民財富進入到資本市場，進行長期投資和價值投資。未來居民儲蓄中更多部分，會通過專業的機構投資者，以年金、職業年金、個人健康養老保險等方式進入直接融資市場。

    公募基金賺錢效應顯著。天相投顧數據顯示，今年上半年公募基金合計利潤7183.44億元，較于去年同期增加624.05億元，增幅為9.51%。其中，偏股基金利潤占比超七成，成為上半年最賺錢的基金品種。

    光大銀行金融市場部宏觀分析師周茂華向記者表示，在資本市場改革紅利下，公募基金的長期投資優勢凸顯，投資者對公募基金的認知和認可度都在提高，“炒股不如買基”的觀念越來越深入人心。

    中航證券認為，2016年以來個人投資者的收益顯著差于公募基金，加速了個人投資者借助專業機構進行A股投資的進程，加速了去散戶化的進程。公募基金和指數基金愈發受到市場重視，被動投資將降低市場波動。

    配置方向來看，消費升級、科技創新等驅動下，公募基金對于消費、科技板塊的配置明顯加大。分行業來看，二季度公募基金增倉市值居前的板塊有食品飲料、醫藥生物、電子、計算機等板塊。值得一提的是，這幾大板塊均為今年的熱門板塊，年初至今累計漲幅均位居前列。

    在新基金發行如火如荼的同時，產業資本減持熱情大增。據Wind統計顯示，截至9月9日，產業資本凈減持參考市值達4222億元，已超2019年全年水平，減持規模再次刷新歷史紀錄。

    一邊是產業資本瘋狂減持，一邊是新基金跑步入場。有市場人士解讀稱，“基民成功接過產業資本的籌碼”。

    對此觀點，記者采訪的多位業內人士均表示并不贊同。“產業資本對于股價有一定的心理價位，當股價上漲到一定價位，會有相應的減持需求，這是一種正常的市場行為。以史為鑒，市場底部附近產業資本則多表現為凈增持。”劉盛宇告訴記者。

    周茂華則表示，并不完全同意，年初以來基金火爆，但國內仍是以散戶為主的投資者結構，產業資本減持的股份最終是基民與散戶共同消化。

    機構化加速

    機構投資者往往以專業和理性著稱，與散戶相比，機構掌控的資金量巨大，可實現資產的有效配置，降低投資風險，獲得長期穩定的投資收益。成熟市場多以機構投資、價值投資為主。

    不止公募基金，近年來外資、社保基金、保險等各路資金積極入市。截至今年二季度末，境外機構和個人持有境內股票金額達2.46萬億元，較去年同期增長50%。2019年以來，以公募基金和外資為代表的機構投資者成為帶動市場的主要增量資金。

    “相較于發達市場，長期以來A股投資者結構中產業資本和個人投資者占比很大，證券投資基金等專業機構的持股市值占比偏低。近幾年來這個現象正在逐步改善，以外資和證券投資基金為代表的機構投資者比例有所上升，而個人投資者的比例不斷下行。”鄧利軍表示。

    根據上交所公布的各類投資者持有上交所股票市值占比來看，一般法人的持股占比從2008年起不斷增加，近三年（2016年至2018年）一般法人持有的市值占比大體穩定在60%；自然人投資者自2015年的23.5%下滑到2018年的21.1%。同時，滬股通和專業機構持股比例增加，其中滬股通持股市值占比從2015年的0.4%增加到2018年的1.2%，而專業機構持股占比從2015年的14.7%增加到2018年的16.1%。

    “散戶資金逐步轉成機構資金，A股已進入機構化時代。”鄧利軍表示，2015年以來散戶的持倉占比和交易活躍度下降。散戶持倉占總市值的比例從26%減少到19%；機構資金占自由流通市值的比例從22%增加到31%，機構資金內部，外資占比從3%迅猛增長到20%。公募成交占比維持在10%左右，而外資占比持續上升至10%左右，較為活躍。

    對于國內投資者結構機構化，周茂華向記者表示，這將提升國內資本市場穩定性與可預期性，有助于提升資本市場服務實體經濟能力，而且機構投資者決策更趨理性、更注重公司基本面，有助于提升資本市場資源配置效率等。

    不過，與成熟資本市場相比，A股機構投資者占比仍有較大的提升空間。公開數據顯示，美國、日本、英國、中國香港等市場個人投資者持股市值占比均低于10%，英國個人投資者占比不足3%。