中山證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛日前接受中國(guó)證券報(bào)記者專訪時(shí)表示，在新發(fā)展格局下，應(yīng)大力推進(jìn)A股市場(chǎng)化改革，為企業(yè)引入長(zhǎng)錢，從而提高企業(yè)生產(chǎn)效率，提升其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。應(yīng)著力培育一批創(chuàng)新能力強(qiáng)、國(guó)際營(yíng)收占比高的巨頭型上市公司，奠定A股長(zhǎng)牛基礎(chǔ)。

    借鑒先進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，在金融改革逐步推進(jìn)的大環(huán)境下，未來(lái)退市機(jī)制應(yīng)逐步具備注冊(cè)退市、轉(zhuǎn)板退市、強(qiáng)制退市以及并購(gòu)重組退市等多元化特征。在注冊(cè)制下，應(yīng)進(jìn)一步完善市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度，如在交易環(huán)節(jié)，放寬漲跌幅限制，配套完善盤中臨時(shí)停牌等市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制。同時(shí)，對(duì)信息披露、規(guī)范發(fā)行、違規(guī)成本應(yīng)有更嚴(yán)格要求。

    大力推進(jìn)A股市場(chǎng)化改革

    中國(guó)證券報(bào)：在新發(fā)展格局下，支持科技創(chuàng)新被放在更加突出的位置，資本市場(chǎng)應(yīng)在哪些方面發(fā)力？

    李湛：從目前的國(guó)際環(huán)境來(lái)看，我國(guó)原有的通過(guò)直接模仿和引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)、利用國(guó)內(nèi)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)快速發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的模式受到挑戰(zhàn)，提升自主創(chuàng)新能力沒(méi)有捷徑可走，中國(guó)資本市場(chǎng)必須加快改革以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的需求。

    基于此，為充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的投融資功能，筆者認(rèn)為，資本市場(chǎng)可從以下途徑促進(jìn)“逐步形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”：應(yīng)大力推進(jìn)A股市場(chǎng)化改革，為企業(yè)引入長(zhǎng)錢，促進(jìn)企業(yè)增加資本性開(kāi)支，從而提高生產(chǎn)效率、開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品和提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。一是降低準(zhǔn)入門檻。目前A股市值排名前十的公司基本集中在白酒、銀行、保險(xiǎn)和石油行業(yè)。而美股市值排名前十的公司分別為：蘋果、亞馬遜、微軟、谷歌、臉書、阿里巴巴、臺(tái)積電、特斯拉、Visa和強(qiáng)生，基本以高科技和高端制造業(yè)為主。中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)，比如騰訊、阿里巴巴、美團(tuán)、百度、拼多多等都是在境外上市。中國(guó)過(guò)去核準(zhǔn)制上市的模式，導(dǎo)致極具發(fā)展?jié)摿Φ母咝驴萍计髽I(yè)很難在本土資本市場(chǎng)上市融資，暴露出中國(guó)股票融資市場(chǎng)的弊端，同時(shí)也導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資人無(wú)法分享中國(guó)高新技術(shù)企業(yè)快速發(fā)展的成果。監(jiān)管部門也意識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題，從2018年開(kāi)始，資本市場(chǎng)快速推進(jìn)科創(chuàng)板+注冊(cè)制增量改革，并于2019年6月落地；同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革在今年8月落地。下一步，注冊(cè)制將在全市場(chǎng)推廣。對(duì)于滿足上市條件的公司而言，注冊(cè)制的推出有利于降低公司上市的準(zhǔn)入門檻，以前的核準(zhǔn)制有較高的隱性制度成本和尋租空間，使部分民企上市融資處于相對(duì)劣勢(shì)。同時(shí)，注冊(cè)制的推出會(huì)加大上市公司的供給，殼價(jià)值降低，從而遏制投資者炒作垃圾股行為，有利于股票市場(chǎng)價(jià)值回歸。

    二是發(fā)展和完善多層次股權(quán)融資市場(chǎng)，為處于不同發(fā)展階段的公司提供融資渠道。我國(guó)目前多層次股權(quán)融資市場(chǎng)的“四梁八柱”基本都已搭建完成，包括天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募投資、新三板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、主板、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)等。

    三是引入長(zhǎng)錢，與企業(yè)共同成長(zhǎng)。考慮到科技研發(fā)一般具有周期較長(zhǎng)、投入較大、研發(fā)成果不確定等特點(diǎn)，需要耐心且長(zhǎng)期持有的資本支持。所以，為企業(yè)引入更多中長(zhǎng)期資金顯得非常重要。因此，應(yīng)提高機(jī)構(gòu)投資者比例，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。雖然我國(guó)個(gè)人投資者市值占比不高，但日交易量的近80%是由個(gè)人投資者貢獻(xiàn)的。個(gè)人投資者頻繁交易不僅會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)較大，而且短期內(nèi)股價(jià)快速走高會(huì)透支后續(xù)行情，導(dǎo)致之前股市呈現(xiàn)“牛短熊長(zhǎng)”局面，在熊市期間不利于企業(yè)IPO和再融資。提高機(jī)構(gòu)投資者在數(shù)量上的占比，一方面要培養(yǎng)良好的投資氛圍，鼓勵(lì)個(gè)人投資者購(gòu)買基金或者定投基金；另一方面需要提高機(jī)構(gòu)投資者的擇時(shí)和選股能力，提升服務(wù)質(zhì)量。

    中國(guó)證券報(bào)：在引導(dǎo)私募股權(quán)和創(chuàng)投基金投早、投小、投科技方面，目前遇到哪些瓶頸？如何破解？

    李湛：中國(guó)目前多層次股權(quán)融資市場(chǎng)的“四梁八柱”基本上都已搭建完成，但從規(guī)模、核心競(jìng)爭(zhēng)力、流動(dòng)性、投資氛圍等方面來(lái)看，還存在很多問(wèn)題。比如，天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資和私募投資規(guī)模較小，發(fā)展還處于初期階段。可以考慮的解決方案包括：一是擴(kuò)大金融對(duì)外開(kāi)放力度，提升金融中介的核心競(jìng)爭(zhēng)力。美國(guó)的金融市場(chǎng)較為成熟，且孕育了一批全球一流的科技企業(yè)，在估值體系、資產(chǎn)定價(jià)、挖掘具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面都具有獨(dú)到的經(jīng)驗(yàn)。而中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)以往很多是“吃牌照飯”，核心競(jìng)爭(zhēng)力欠缺。雖然市場(chǎng)上有130多家證券公司，但不同券商相同業(yè)務(wù)的同質(zhì)化較為嚴(yán)重，并沒(méi)有形成龍頭航母。所以，需要擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放力度，通過(guò)引入具有成熟經(jīng)驗(yàn)外資企業(yè)的“鯰魚效應(yīng)”，促進(jìn)本土金融機(jī)構(gòu)提升服務(wù)質(zhì)量和國(guó)際化水平。

    二是從法律和制度設(shè)計(jì)層面高屋建瓴地規(guī)范市場(chǎng)行為，構(gòu)建公開(kāi)、透明、有序的多層次股權(quán)融資市場(chǎng)。目前更重要的是要保證新證券法的落地，在執(zhí)行層面不能打折扣。嚴(yán)格執(zhí)行新證券法，長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)的功能將會(huì)得到有效發(fā)揮，有利于中國(guó)資本市場(chǎng)走向成熟并吸引外資流入。

    三是規(guī)范和促進(jìn)私募基金和創(chuàng)投基金發(fā)展，助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。私募基金和創(chuàng)投基金是初創(chuàng)企業(yè)重要的資金來(lái)源之一。近年來(lái)，中國(guó)的私募基金和創(chuàng)投基金在快速發(fā)展的同時(shí)，出現(xiàn)了較多問(wèn)題，既有機(jī)構(gòu)自身的問(wèn)題，也有監(jiān)管制度跟不上實(shí)踐發(fā)展的因素。證監(jiān)會(huì)日前發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》，要加強(qiáng)對(duì)私募基金的監(jiān)管。預(yù)計(jì)下一步會(huì)加大私募基金和創(chuàng)投基金在稅收減免、補(bǔ)貼等方面的支持。

    增厚資本市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)

    中國(guó)證券報(bào)：在新發(fā)展格局下，需進(jìn)一步擴(kuò)大終端消費(fèi)市場(chǎng)。提高投資者投資性收入，資本市場(chǎng)應(yīng)在哪些方面著力？

    李湛：擴(kuò)大終端消費(fèi)市場(chǎng)，形成供需良性循環(huán)，是“逐步形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”得以成功運(yùn)行的關(guān)鍵所在。理想的情況下，一個(gè)有效的資本市場(chǎng)能夠提高投資者的投資性收入，而投資者的財(cái)富增加將會(huì)對(duì)家庭部門消費(fèi)、企業(yè)部門投資的邊際傾向產(chǎn)生正面影響，進(jìn)而體現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的“財(cái)富效應(yīng)”。總體來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)不同類型的財(cái)富效應(yīng)分化較大，股利支付形式的財(cái)富效應(yīng)相對(duì)較好，而資本利得效應(yīng)還有待改善。站在當(dāng)前內(nèi)外環(huán)境的時(shí)點(diǎn)上看，可以從以下三個(gè)方面著手增厚資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)：首先，明確政府和市場(chǎng)的邊界，加快要素市場(chǎng)化改革，為企業(yè)發(fā)展?fàn)I造良好的環(huán)境。一方面，政府部門需要轉(zhuǎn)變觀念，更好地約束住“有形之手”，改變過(guò)去強(qiáng)勢(shì)主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的做法，把更多的資源留給市場(chǎng)化企業(yè)。這在國(guó)民收入分配結(jié)構(gòu)上的具體體現(xiàn)，就是讓收入分配結(jié)構(gòu)更多朝著企業(yè)和居民的方向傾斜。另一方面，可以通過(guò)國(guó)企改革和要素市場(chǎng)改革，拓展上市公司的可進(jìn)入領(lǐng)域范圍，提高上市公司的投資回報(bào)率水平，以提高企業(yè)的利潤(rùn)率水平。

    其次，增厚上市企業(yè)的利潤(rùn)空間有利于部分緩解市場(chǎng)對(duì)A股估值過(guò)高的擔(dān)憂，進(jìn)而有利于資本市場(chǎng)走出“慢牛長(zhǎng)牛”的行情。客觀比較中美股市的上市公司整體質(zhì)量，中國(guó)頭部上市公司群體的高成長(zhǎng)性不夠、企業(yè)盈利能力不強(qiáng)，但中國(guó)上市公司的虧損面要低于美股上市公司。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)股市的估值也要大幅高于其他主要國(guó)際市場(chǎng)。因而，未來(lái)A股市場(chǎng)需要想方設(shè)法進(jìn)一步增厚上市公司的利潤(rùn)空間，讓股市走出長(zhǎng)牛的基本面基礎(chǔ)更扎實(shí)。

    再次，著力培育一批高成長(zhǎng)行業(yè)的、創(chuàng)新能力強(qiáng)、國(guó)際營(yíng)收占比高的巨頭型上市公司，奠定A股走出長(zhǎng)牛行情的基本面基礎(chǔ)。比較中美上市公司的實(shí)際結(jié)構(gòu)情況，我國(guó)股市的龍頭企業(yè)群體以大型國(guó)有商業(yè)銀行和重資產(chǎn)央企為主體，美國(guó)股市里是以FAAMG（Facebook、APPle、Amazon、Microsoft、Google）為代表的龍頭企業(yè)群體，兩個(gè)市場(chǎng)的龍頭企業(yè)群體的行業(yè)成長(zhǎng)性、技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新能力、產(chǎn)品服務(wù)可延伸的市場(chǎng)廣度和深度還有差距。客觀來(lái)看，美國(guó)股市尤其是最近十年里，以FAAMG為代表的美國(guó)新一代信息技術(shù)科技巨頭企業(yè)的股價(jià)持續(xù)上漲，對(duì)于助推美股市場(chǎng)走出十年牛市行情是非常關(guān)鍵的。一方面，美國(guó)這些公司所在的行業(yè)成長(zhǎng)性較好，技術(shù)更新迭代的速度快。這些巨頭公司憑借其出色的創(chuàng)新實(shí)力，順應(yīng)現(xiàn)代社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)并不斷為市場(chǎng)創(chuàng)造新的需求、并引領(lǐng)行業(yè)不斷拓展新的市場(chǎng)領(lǐng)域，這就使得這些巨頭型企業(yè)的業(yè)績(jī)（不一定體現(xiàn)為會(huì)計(jì)層面的高利潤(rùn)）多年持續(xù)高成長(zhǎng)成為可能。而我國(guó)股市里無(wú)論是大型國(guó)有商業(yè)銀行還是央企，其所在領(lǐng)域的成長(zhǎng)性、創(chuàng)新能力和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效都還有較大改善空間。另一方面，美國(guó)這些科技型巨頭企業(yè)的業(yè)務(wù)觸及全球市場(chǎng)，其市場(chǎng)的可拓展空間非常廣闊。相比之下，我國(guó)的上述龍頭企業(yè)，仍然以中國(guó)市場(chǎng)為主，國(guó)際市場(chǎng)的參與度較低。

    中國(guó)證券報(bào)：擴(kuò)大金融對(duì)外開(kāi)放力度，引入具有成熟經(jīng)驗(yàn)的外資企業(yè)，對(duì)國(guó)內(nèi)金融中介提升核心競(jìng)爭(zhēng)力提出哪些新要求？

    李湛：目前，我國(guó)投行和財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的現(xiàn)有國(guó)際化程度、金融服務(wù)水平、人才儲(chǔ)備、創(chuàng)新能力尚難與我國(guó)經(jīng)濟(jì)地位相匹配。本土投行提供的股權(quán)、債券、并購(gòu)等金融服務(wù)所占市場(chǎng)份額總體偏小。在滿足居民理財(cái)需求的過(guò)程中，境內(nèi)金融產(chǎn)品服務(wù)的豐富性、專業(yè)性方面存在短板。發(fā)展高質(zhì)量投行和財(cái)富管理機(jī)構(gòu)是資本市場(chǎng)改革發(fā)展的內(nèi)在需要，更是提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的燃眉之急。

    從證券公司層面看，發(fā)展高質(zhì)量的投行及財(cái)富管理業(yè)務(wù)能夠更好的提升業(yè)務(wù)專業(yè)能力和效率，更好地發(fā)揮投行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)分散與風(fēng)險(xiǎn)管理核心職能，推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。對(duì)于頭部券商來(lái)說(shuō)，頭部券商優(yōu)勢(shì)應(yīng)進(jìn)一步得到強(qiáng)化，其在具有顯著規(guī)模效應(yīng)和高交叉風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)將更具優(yōu)勢(shì)，較強(qiáng)的股東背景和資本實(shí)力能為整合其他券商提供必要支持。對(duì)于中小券商來(lái)說(shuō)，中小券商探索細(xì)分領(lǐng)域應(yīng)做精做強(qiáng)。中小券商的相對(duì)優(yōu)勢(shì)在于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，應(yīng)向精品投行模式和特色資管模式進(jìn)行破局。目前，銀行已在部分領(lǐng)域與券商展開(kāi)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，券商需要不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)變革，在優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域形成具有行業(yè)壁壘的核心競(jìng)爭(zhēng)力，以應(yīng)對(duì)可能到來(lái)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)、混業(yè)監(jiān)管的新格局。

    在資本市場(chǎng)不斷改革升級(jí)、直接融資占比上升的趨勢(shì)下，券商一方面將迎來(lái)增量業(yè)務(wù)，另一方面也需要進(jìn)行深刻的業(yè)務(wù)變革。高質(zhì)量投行在定價(jià)能力、承銷能力方面都是關(guān)鍵，組織結(jié)構(gòu)、人才培養(yǎng)、資本實(shí)力與風(fēng)控實(shí)力也都需要進(jìn)一步升級(jí)。隨著注冊(cè)制的推廣，高質(zhì)量的投行發(fā)展已與中介機(jī)構(gòu)責(zé)任緊密相連。以信息披露為核心的注冊(cè)制對(duì)中介機(jī)構(gòu)提出了更高的要求，需提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量，提高招股說(shuō)明書等信息披露文件的針對(duì)性、有效性，包括財(cái)務(wù)報(bào)告結(jié)論的客觀性、公允性等，以督促中介機(jī)構(gòu)在審核前切實(shí)履行盡職責(zé)任，強(qiáng)調(diào)中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)的理念。

    建議進(jìn)一步提高信息披露質(zhì)量

    中國(guó)證券報(bào)：注冊(cè)制改革為創(chuàng)新注入新動(dòng)力，注冊(cè)制落地實(shí)施以來(lái)成果顯著，還需在哪些方面進(jìn)一步完善？

    李湛：目前來(lái)看，科創(chuàng)板仍有不少需要完善的地方，一個(gè)較為突出的問(wèn)題是，注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)以信息披露為核心，以保薦人為主的中介機(jī)構(gòu)保證信息披露的真實(shí)性和完整性，這也給了中介機(jī)構(gòu)更大的發(fā)揮空間。在7月初證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布的14條證券基金機(jī)構(gòu)監(jiān)管部的投行業(yè)務(wù)違規(guī)處罰信息中，過(guò)半與科創(chuàng)板相關(guān)，主要體現(xiàn)在保薦代表人職責(zé)履行不到位。對(duì)此，監(jiān)管層應(yīng)加強(qiáng)全方位事中事后監(jiān)管，加大處罰力度。

    退出機(jī)制是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的基本功能之一，也是較高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的重要標(biāo)志。沒(méi)有高效的退市制度，市場(chǎng)效率會(huì)大大降低，投資者將大概率暴露在企業(yè)退市后的風(fēng)險(xiǎn)之下，不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展。筆者建議，借鑒美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家主動(dòng)、多元化退市等經(jīng)驗(yàn)，在當(dāng)前金融改革逐步推進(jìn)的大環(huán)境下，未來(lái)退市機(jī)制應(yīng)將逐步具備注冊(cè)退市、轉(zhuǎn)板退市、強(qiáng)制退市以及并購(gòu)重組退市等多元化特征。

    以創(chuàng)業(yè)板為例，針對(duì)目前退市制度的現(xiàn)狀，可著重從以下三方面進(jìn)行優(yōu)化：一是完善退市制度，強(qiáng)化股價(jià)、股東人數(shù)、市值等因素在退市制度中的權(quán)重，豐富市場(chǎng)類指標(biāo)在退市中的作用，均衡市場(chǎng)與行政退市條例的比例。二是繼續(xù)完善多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，建立高效順暢的轉(zhuǎn)板機(jī)制。中國(guó)雖已建立多層次的資本市場(chǎng)，但部分市場(chǎng)存在流動(dòng)性較差等問(wèn)題，有必要建立靈活、切實(shí)可行的轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與轉(zhuǎn)板退市機(jī)制，優(yōu)化資本市場(chǎng)層次化服務(wù)功能與提高主動(dòng)退市比例。三是繼續(xù)優(yōu)化與推行投資者保護(hù)機(jī)制。對(duì)投資者而言，強(qiáng)制退市、轉(zhuǎn)板退市以及并購(gòu)重組退市等都意味著利益損失，建議在完善退市制度的同時(shí)強(qiáng)化投資者保護(hù)機(jī)制，保障投資者的合法利益。

    中國(guó)證券報(bào)：在構(gòu)建有利于注冊(cè)制實(shí)施的監(jiān)管體系方面，你有哪些建議？

    李湛：隨著新證券法正式施行，市場(chǎng)改革正在陸續(xù)落地，繼科創(chuàng)板注冊(cè)制后，繼續(xù)改革發(fā)展壯大創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，根本上是由中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型方向所決定的。同時(shí)，國(guó)內(nèi)有大量有活力、有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)需要融資，這是未來(lái)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的強(qiáng)大基礎(chǔ)。注冊(cè)制加速推行，筆者認(rèn)為，市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度需要進(jìn)一步完善，如在交易環(huán)節(jié)中，放寬漲跌幅限制，配套完善盤中臨時(shí)停牌等市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制。未來(lái)，在構(gòu)建注冊(cè)制長(zhǎng)期發(fā)展的背景下，應(yīng)進(jìn)一步提高信息披露質(zhì)量，有效保護(hù)投資者，且進(jìn)一步優(yōu)化退市指標(biāo)，簡(jiǎn)化退市流程。對(duì)于信息披露、規(guī)范發(fā)行、違規(guī)成本都應(yīng)該有更嚴(yán)格的要求，助力我國(guó)資本市場(chǎng)變得更加市場(chǎng)化。