“小米的CDR招股說(shuō)明書(shū)已披露。按照上半年富士康、藥明康德發(fā)行節(jié)奏，預(yù)計(jì)下半年會(huì)有3只CDR上市。但在CDR定價(jià)方面，目前仍存在不確定性，或可參考近期富士康等‘獨(dú)角獸’企業(yè)的估值。”上海某中型券商人士稱(chēng)。

    6月11日，小米集團(tuán)披露了公開(kāi)發(fā)行存托憑證招股說(shuō)明書(shū)；當(dāng)日有消息稱(chēng)，百度正在沖刺CDR發(fā)行……6月CDR無(wú)疑是A股市場(chǎng)最熱關(guān)鍵詞。

    機(jī)構(gòu)積極備戰(zhàn)

    按照CDR試點(diǎn)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，繼小米之后，符合條件的已在境外上市的企業(yè)有5家，分別是騰訊、阿里、百度、京東、網(wǎng)易；境外未上市企業(yè)則有30家左右，包括滴滴、阿里云、美團(tuán)、今日頭條、菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)、大疆等為公眾所熟悉的“獨(dú)角獸”。

    “符合條件的海外中概股大概率會(huì)發(fā)行CDR，而尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)，我們假定有50%會(huì)發(fā)行CDR。如果發(fā)行CDR占存量股份市值5%，那么兩類(lèi)企業(yè)合計(jì)新增融資為4589億元；如果發(fā)行CDR占存量股份市值10%，那么兩類(lèi)企業(yè)合計(jì)新增融資為9179億元。假定這些融資在未來(lái)三年發(fā)行完成，那么平均每年的融資額在1530億元到3060億元之間。”天風(fēng)證券分析師劉晨明表示。

    為迎接CDR登場(chǎng)，券商、基金、銀行等各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)均展開(kāi)積極備戰(zhàn)。6只CDR戰(zhàn)略配售基金開(kāi)售首日捷報(bào)頻傳，在基金公司及渠道前期巨大的營(yíng)銷(xiāo)攻勢(shì)下，投資者對(duì)這些基金頗為追捧。

    華南某券商在滬營(yíng)業(yè)部人士告訴中國(guó)證券報(bào)記者：“所在營(yíng)業(yè)部11日上午僅兩三個(gè)小時(shí)就賣(mài)出幾百萬(wàn)元，前天某基金公司還派員來(lái)營(yíng)業(yè)部路演，現(xiàn)場(chǎng)投資者提出各種問(wèn)題，包括未獲得‘獨(dú)角獸’配額之前基金如何投資等”。

    券商其他業(yè)務(wù)條線也在紛紛發(fā)力。近日上交所向各家券商下發(fā)了關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票及CDR業(yè)務(wù)全天候測(cè)試環(huán)境專(zhuān)項(xiàng)測(cè)試的通知。主要內(nèi)容包括：創(chuàng)新企業(yè)股票、CDR的發(fā)行登記上市，創(chuàng)新企業(yè)股票、CDR交易結(jié)算，CDR公司行為等。上海某大型券商人士確認(rèn)，已收到測(cè)試通知多日，目前僅在總部層面進(jìn)行測(cè)試，還不是仿真測(cè)試，預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)聯(lián)合各分支機(jī)構(gòu)，從開(kāi)戶(hù)、交易、清算等各環(huán)節(jié)進(jìn)行測(cè)試。

    而在6月10日，深交所總經(jīng)理王建軍表示，深交所積極推進(jìn)CDR試點(diǎn)工作，前期做了大量的調(diào)研和準(zhǔn)備，目前配套制度和技術(shù)準(zhǔn)備已完成，6月中旬將發(fā)布交易所配套規(guī)則。

    定價(jià)機(jī)制成焦點(diǎn)

    小米的CDR招股說(shuō)明書(shū)目前尚未發(fā)布發(fā)行規(guī)模、發(fā)行價(jià)格等要素，而這些是市場(chǎng)各方關(guān)注的關(guān)鍵點(diǎn)。

    天風(fēng)證券首席策略分析師徐彪認(rèn)為，監(jiān)管部門(mén)要求發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商本著審慎定價(jià)、公平配售、有利于市場(chǎng)穩(wěn)定和企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的原則科學(xué)設(shè)計(jì)發(fā)行方案，確定合理的發(fā)行價(jià)格和估值。基于此，CDR的發(fā)行定價(jià)既不可能完全按照A股市場(chǎng)現(xiàn)有的發(fā)行定價(jià)，也不會(huì)完全按美股市值來(lái)進(jìn)行估值和定價(jià)，其詢(xún)價(jià)結(jié)果極有可能介于兩者之間。近一階段“獨(dú)角獸”工業(yè)富聯(lián)的發(fā)行定價(jià)機(jī)制可作參考。

    雖然CDR發(fā)行將采用詢(xún)價(jià)機(jī)制，但由于BATJ等企業(yè)此前已在海外上市，小米等企業(yè)采取“H股+CDR”發(fā)行模式，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，這些企業(yè)CDR發(fā)行定價(jià)將受海外市場(chǎng)估值“牽制”。

    招商證券分析師鄭積沙表示，試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)或充分通過(guò)詢(xún)價(jià)來(lái)發(fā)現(xiàn)價(jià)格，已有國(guó)際定價(jià)的標(biāo)的CDR價(jià)格會(huì)與海外現(xiàn)有價(jià)格基本一致或略有折價(jià)。

    “因?yàn)橛泻Ｍ馐袌?chǎng)估值作為參照，CDR的估值不會(huì)偏離很多。在海外市場(chǎng)增發(fā)，5%-10%的折價(jià)屬正常。”一位曾就職于美國(guó)資產(chǎn)管理公司的基金經(jīng)理說(shuō)，從這個(gè)角度而言，考慮到海外上市中概股的估值并不算低，預(yù)期CDR發(fā)行估值會(huì)有所折價(jià)，但估值過(guò)低并不現(xiàn)實(shí)。不過(guò)，潛在通過(guò)CDR回歸或IPO的公司均是各行業(yè)龍頭，代表當(dāng)前國(guó)內(nèi)最有價(jià)值的一批公司，其成長(zhǎng)前景值得期待。

    從上市后二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，此前存托憑證與基礎(chǔ)股票股價(jià)聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，匯豐控股、中國(guó)聯(lián)通、中芯國(guó)際、中國(guó)人壽ADR股價(jià)與香港上市基礎(chǔ)股票股價(jià)的相關(guān)性均在0.95以上。市場(chǎng)人士指出，這預(yù)示著今后小米等采用“H股+CDR”發(fā)行模式的公司股價(jià)走勢(shì)。

    瑞銀證券中國(guó)首席策略分析師高挺指出，CDR發(fā)行和創(chuàng)新企業(yè)IPO將引入詢(xún)價(jià)機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)發(fā)行價(jià)和估值的合理。換言之，針對(duì)普通A股IPO的窗口指導(dǎo)（即發(fā)行市盈率不得高于23倍）將不適用于CDR和創(chuàng)新企業(yè)的境內(nèi)上市。

    此外，在發(fā)行節(jié)奏方面，華東某券商人士表示，以小米為例，參照藥明康德36天過(guò)會(huì)，預(yù)計(jì)小米CDR拿到批文要到7月中旬，再加上后續(xù)路演、詢(xún)價(jià)等還需近一個(gè)月，所以上市時(shí)間可能晚于此前7月中旬的市場(chǎng)預(yù)期。

    監(jiān)管層此前明確表示，發(fā)行審核會(huì)嚴(yán)格把關(guān)，審慎選取試點(diǎn)企業(yè)，充分考慮國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)情況，把握好試點(diǎn)的數(shù)量和節(jié)奏，平穩(wěn)有序地開(kāi)展試點(diǎn)工作，不會(huì)一哄而上。因此市場(chǎng)人士普遍預(yù)期，第一階段CDR的示范效應(yīng)將大于對(duì)規(guī)模和數(shù)量的追求，發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏會(huì)從嚴(yán)控制。鄭積沙認(rèn)為，考慮市場(chǎng)供給壓力等問(wèn)題，預(yù)計(jì)年內(nèi)通過(guò)CDR登陸A股的公司不超過(guò)5家。

    A股分化將加劇

    創(chuàng)新企業(yè)的上市將為A股二級(jí)市場(chǎng)提供新的定價(jià)“坐標(biāo)體系”，進(jìn)而影響到存量上市公司的估值和股價(jià)。

    富達(dá)國(guó)際基金經(jīng)理周文群表示，引入CDR將引發(fā)A股存量公司分化。2017年以前存在的一個(gè)現(xiàn)象是，某個(gè)行業(yè)的龍頭老大在海外上市，但其估值比A股同行業(yè)的其他公司還低，這種不合理現(xiàn)象在互通互聯(lián)渠道打開(kāi)后正在逐步改變，包括CDR的發(fā)行也將使得A股存量公司的表現(xiàn)出現(xiàn)分化。

    華泰證券研究員曾巖稱(chēng)，阿里巴巴等公司回歸，有望為A股提供估值錨，短期內(nèi)或?qū)Ω吖乐党砷L(zhǎng)股形成一定壓力。但從整體看，BATJ等公司2018年預(yù)測(cè)PE與A股計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物等成長(zhǎng)股居多的板塊估值相差不大，因此創(chuàng)新企業(yè)回歸對(duì)成長(zhǎng)股形成大幅沖擊的可能性較小。中長(zhǎng)期看，“獨(dú)角獸”上市及CDR發(fā)行利于A股公司估值重塑，利于優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)龍頭市值向海外上市的中資科技龍頭靠攏。

    天風(fēng)證券數(shù)據(jù)顯示，橫向比較估值，BATJ+網(wǎng)易當(dāng)前平均PE為91倍、平均PS為7.3倍，而選取的A股市場(chǎng)12只科技細(xì)分龍頭，平均PE為58倍、平均PS為7.9倍。總體上，A股的科技龍頭估值較BATJ要低一些。但由于行業(yè)地位有所差異，目前A股的科技龍頭無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)。

    天風(fēng)證券研報(bào)指出，在CDR試點(diǎn)初期，發(fā)行規(guī)模較小，并且有充分的制度保障，包括戰(zhàn)略配售等形式，而且試點(diǎn)企業(yè)質(zhì)地較好，所以在初期CDR可能出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，上市后的估值有可能較高。這將有助于提升當(dāng)前A股市場(chǎng)科技龍頭估值。長(zhǎng)期來(lái)看，CDR將優(yōu)化A股整體格局，助力優(yōu)質(zhì)公司加速發(fā)展并逐步與國(guó)際接軌。CDR啟動(dòng)后，A股優(yōu)質(zhì)科技股數(shù)量和質(zhì)量將明顯上升，A股科技股整體格局將進(jìn)一步優(yōu)化。科技股的估值定價(jià)體系也將更加合理，資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的服務(wù)也會(huì)更加有效，優(yōu)質(zhì)公司有望加快發(fā)展。

    不過(guò)，短期而言，有部分基金經(jīng)理?yè)?dān)心，CDR的登場(chǎng)可能會(huì)給A股市場(chǎng)增加供給壓力。朱雀投資基金經(jīng)理表示，當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注度集中在CDR發(fā)行及人保等IPO，影響或持續(xù)一段時(shí)間，但是這段時(shí)間是自下而上挖掘標(biāo)的的好時(shí)機(jī)。