近期，包括美年健康、順豐控股、中國(guó)中免、恒瑞醫(yī)藥等在內(nèi)的白馬股相繼出現(xiàn)重挫、跌停甚至閃崩，與春節(jié)前的抱團(tuán)行情形成鮮明對(duì)比。業(yè)績(jī)表現(xiàn)通常被市場(chǎng)認(rèn)為是A股“白馬殺”行情持續(xù)上演的重要導(dǎo)火索，而“業(yè)績(jī)殺”的本質(zhì)也被指向機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股的“估值殺”。

    “雖然有來(lái)自于業(yè)績(jī)表現(xiàn)、產(chǎn)業(yè)格局重構(gòu)、行業(yè)監(jiān)管變化等各種因素的考量，但是唯一不能被證偽的因素只有一個(gè)，即二級(jí)市場(chǎng)的集中拋售。”談及“白馬殺”的市場(chǎng)邏輯，多位資深市場(chǎng)人士都對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表達(dá)了這樣的觀點(diǎn)。

    從資金圖譜來(lái)看，一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，不少白馬個(gè)股在春節(jié)前后股價(jià)高位之際，同步伴隨著融資規(guī)模達(dá)到峰值；在節(jié)后的震蕩周期內(nèi)，不少公司股價(jià)出現(xiàn)閃崩或者連續(xù)跌停的時(shí)間窗口，恰巧與融資峰值階段的杠桿融資資金平倉(cāng)點(diǎn)位相重疊。有市場(chǎng)人士就此認(rèn)為，這有望從資金維度揭開(kāi)近期不少白馬個(gè)股出現(xiàn)閃崩和跌停的更深層原因。

    “業(yè)績(jī)殺”與“估值殺”

    “近期下跌的白馬股，共同特點(diǎn)就是去年以來(lái)累積較大漲幅，估值已經(jīng)普遍不便宜。由于不少個(gè)股業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致資金踩踏出貨。”光大銀行金融分析師周茂華對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示。

    “業(yè)績(jī)殺”最典型的是順豐控股。由于今年首季預(yù)計(jì)凈虧損超過(guò)9億元，公司股價(jià)在公告當(dāng)日一字跌停后再度連陰4日。中國(guó)中免一季度凈利潤(rùn)28.49億元低于市場(chǎng)30-35億元的預(yù)期，股價(jià)也在4月13日出現(xiàn)跌停。

    “濃眉大眼的白馬股遭遇跌停，說(shuō)明資本不相信眼淚。”上海產(chǎn)業(yè)合作促進(jìn)中心私募委員會(huì)主任葉飛對(duì)記者分析，“此前資金熱衷于從確定性中找尋機(jī)會(huì)，不過(guò)隨著年報(bào)和一季報(bào)的出爐，有些券商研究會(huì)議上出現(xiàn)了一些利空白馬的傳聞，這給市場(chǎng)帶來(lái)了不安全的感覺(jué)。京東方發(fā)布一季度預(yù)增8倍之后股價(jià)當(dāng)日表現(xiàn)都相對(duì)羸弱，更別說(shuō)業(yè)績(jī)下滑或低于預(yù)期的白馬股了。看來(lái)白馬也不是白一輩子。”

    業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)表現(xiàn)存在直接影響，正在越來(lái)越多的白馬個(gè)股中找到論據(jù)。京東方首季業(yè)績(jī)靚麗，雖然當(dāng)日股價(jià)表現(xiàn)平平，但是此后數(shù)個(gè)交易日出現(xiàn)較大幅度上揚(yáng)。今年2月2日，上海家化也曾出現(xiàn)股價(jià)閃崩，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)猜測(cè)公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期所致，不過(guò)當(dāng)日收盤(pán)后公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)搶眼打消擔(dān)憂(yōu)，此后公司股價(jià)也連續(xù)大漲。

    業(yè)績(jī)導(dǎo)火索的背后，是白馬股所在賽道市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)重構(gòu)的預(yù)判。“無(wú)論是78億美元投后估值的極兔之于順豐，還是免稅牌照擴(kuò)圍預(yù)期之于中免，都被市場(chǎng)認(rèn)為可能出現(xiàn)類(lèi)似拼多多之于京東之類(lèi)的攪局者。”周茂華指出。

    在“業(yè)績(jī)殺”的基礎(chǔ)上，甚至有市場(chǎng)人士認(rèn)為不排除部分閃崩個(gè)股存在業(yè)績(jī)提前泄密的可能。王燦（化名）曾是中金公司財(cái)富業(yè)務(wù)部門(mén)負(fù)責(zé)人，他對(duì)記者說(shuō)，以中國(guó)中免為例，在公司去年年度和今年首季業(yè)績(jī)披露前10天出現(xiàn)閃崩，公司董事會(huì)應(yīng)該進(jìn)行內(nèi)查是否存在重大財(cái)務(wù)信息泄露事故，從CEO到財(cái)務(wù)總監(jiān)，從董秘到所有知情人士。

    市場(chǎng)人士之所以認(rèn)為部分公司可能疑似提前泄密，與資金性質(zhì)和變現(xiàn)路徑密切相關(guān)。以美年健康為例，在公司6日龍虎榜上，機(jī)構(gòu)席位高達(dá)7個(gè)，合計(jì)凈賣(mài)出金額上億元。“一向理性的機(jī)構(gòu)資金之所以不惜用跌停出逃，大概率與得知消息面上的確定性利空有關(guān)。”

    “業(yè)績(jī)殺的本質(zhì)是估值殺。”葉飛對(duì)記者表示，“就連擁有盈利天花板的金龍魚(yú)在年前PE都能被炒到112倍，不能不說(shuō)白馬股當(dāng)時(shí)已經(jīng)從市盈率走向了市夢(mèng)率，從長(zhǎng)期來(lái)看，估值回歸必然發(fā)生。”

    在王燦看來(lái)，白馬股遭遇殺跌，放到更廣泛的視角考量，并不稀奇。他舉例說(shuō)，在2018年4月，格力電器、伊利股份等不少白馬個(gè)股就曾相繼跌停；而從全球市場(chǎng)來(lái)看，美國(guó)上世紀(jì)從60年代之后也開(kāi)始出現(xiàn)機(jī)構(gòu)最?lèi)?ài)的“onedecision”組合“漂亮50”，不過(guò)在70年代的熊市中，資金也同樣把這些個(gè)股的高估值殺了一遍。“從最底層的資金邏輯來(lái)看，無(wú)非就是過(guò)去市場(chǎng)爆炒瘋炒，預(yù)期打得太滿(mǎn)，估值過(guò)高之后出現(xiàn)回歸。只不過(guò)，白馬團(tuán)隊(duì)被殺的時(shí)間節(jié)點(diǎn)不同，有的是把業(yè)績(jī)當(dāng)擋箭牌，有的是無(wú)理由砸盤(pán)。”

    不可忽視的融資盤(pán)

    一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，不少白馬股在去年底和今年初都迎來(lái)了股東戶(hù)數(shù)的大舉擴(kuò)容。以順豐控股為例，2018年和2019年，公司股東戶(hù)數(shù)持續(xù)在5、6萬(wàn)戶(hù)徘徊，不過(guò)到了2020年底已經(jīng)飆升到12萬(wàn)戶(hù)左右，在2021年2月底更是達(dá)到16.52萬(wàn)戶(hù)以上。

    葉飛認(rèn)為，這大概率意味著中小投資者存在高位接盤(pán)的可能。“以三一重工為例，不管是北向資金，還是澳門(mén)金管局，亦或是社保基金、公募機(jī)構(gòu)，都在去年四季度公司股價(jià)大漲的時(shí)候大舉減倉(cāng)，吃魚(yú)身不吃魚(yú)尾，成為拿走利潤(rùn)的贏家。”

    對(duì)于不少白馬公司而言，與股東戶(hù)數(shù)大增同步的，就是融資盤(pán)的增長(zhǎng)。在王燦看來(lái)，這或?yàn)榻诓糠职遵R股股價(jià)閃崩埋下了隱患。“雖然市場(chǎng)熱衷于從消息面尋找‘殺白馬’行情的原因，但類(lèi)似白馬股股價(jià)崩盤(pán)，唯一不會(huì)被證偽的理由只有資金的集中拋售最具確定性。從近期殺白馬行情來(lái)看，不少個(gè)股隨著市場(chǎng)的震蕩，已經(jīng)臨近了先前杠桿融資高峰的平倉(cāng)紅線(xiàn)。”

    以中國(guó)中免為例，今年1月和2月間，公司股價(jià)曾出現(xiàn)連續(xù)大漲，吸引了部分狂熱的杠桿資金殺入。2月18日是春節(jié)后A股開(kāi)盤(pán)首日，中國(guó)中免股價(jià)快速?zèng)_高，并創(chuàng)出403元的歷史最高點(diǎn)，當(dāng)日公司融資買(mǎi)入額達(dá)到9.56億元，凈買(mǎi)入額達(dá)到3.88億元，這兩個(gè)指標(biāo)都創(chuàng)出數(shù)年內(nèi)的絕對(duì)峰值；加上此后兩個(gè)交易日超過(guò)5億元和11億元的融資買(mǎi)入額，僅僅3天就有25億融資買(mǎi)盤(pán)殺入中國(guó)中免。

    不過(guò)，在資金的狂熱之下，卻沒(méi)能迎來(lái)公司股價(jià)的連續(xù)大漲。春節(jié)過(guò)后，中國(guó)中免股價(jià)反而下挫，跟隨一眾白馬股的下殺同步調(diào)整，杠桿資金距離平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)線(xiàn)越來(lái)越近。

    有北京券商人士對(duì)證券時(shí)報(bào)記者介紹，春節(jié)前市場(chǎng)較好，機(jī)構(gòu)給出的融資比例能夠達(dá)到1：1，平倉(cāng)擔(dān)保線(xiàn)通常會(huì)設(shè)置到130%。不同機(jī)構(gòu)存在不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，有些券商還能給到更高的融資比例。

    按照這一邏輯推演，當(dāng)一只股票下跌了30%左右，就會(huì)有大筆杠桿資金面臨強(qiáng)平賣(mài)出的風(fēng)險(xiǎn)。具體到中國(guó)中免，在400元左右融資買(mǎi)入的資金，在跌到280元左右的時(shí)候，就已經(jīng)迫近甚至達(dá)到平倉(cāng)線(xiàn)了。這被王燦認(rèn)為是公司股票引發(fā)資金踩踏出現(xiàn)閃崩的重要原因。

    從4月13日中國(guó)中免股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，當(dāng)日午盤(pán)開(kāi)盤(pán)數(shù)分鐘內(nèi)，公司股價(jià)下挫跌至295元附近；在隨后的10多分鐘內(nèi)，賣(mài)盤(pán)資金迅速翻倍，拖累公司股價(jià)直奔跌停。王燦認(rèn)為，這與融資盤(pán)疑似遭遇平倉(cāng)的邏輯是相吻合的。“即便股價(jià)在280元、290元上方，肯定也會(huì)出現(xiàn)部分資金擔(dān)心杠桿風(fēng)險(xiǎn)提前出逃，而一旦觸碰到平倉(cāng)紅線(xiàn)，勢(shì)必會(huì)有更大量的賣(mài)單集中涌出砸盤(pán)。”

    “不能小看數(shù)十億元的融資杠桿資金對(duì)于市場(chǎng)的影響，尤其是集中賣(mài)出的時(shí)候。”王燦對(duì)記者補(bǔ)充說(shuō)，當(dāng)年光大烏龍指事件，就是200億元的資金規(guī)模形成對(duì)大盤(pán)指數(shù)的拉動(dòng)。“畢竟大額資金通常引發(fā)羊群效應(yīng)，從中國(guó)中免案例來(lái)看，確實(shí)也存在其他類(lèi)型的中小資金搶跑出局的跡象，這加大了公司股價(jià)下殺的力度，最終把公司股價(jià)摁在了跌停板上。”

    不僅中國(guó)中免，順豐控股也面臨同樣的杠桿資金高位入場(chǎng)、此后觸及平倉(cāng)線(xiàn)的可能。2月10日和18日連續(xù)兩個(gè)交易日，順豐控股融資買(mǎi)入額分別高達(dá)6.224億元和5.63億元，較平時(shí)1億元左右的水平翻了5倍，而這兩個(gè)交易日也是順豐控股加速趕頂，股價(jià)突破124元?dú)v史峰值的時(shí)候。按照機(jī)構(gòu)的設(shè)置比例，這些融資盤(pán)的平倉(cāng)線(xiàn)是在80元上方。巧合的是，順豐控股正是當(dāng)股價(jià)在此位置之際爆出今年首季業(yè)績(jī)巨虧。

    “順豐剛好踩在融資平倉(cāng)線(xiàn)附近發(fā)布了重大利空，這就導(dǎo)致公司在首日跌停之后，即便次日全天出現(xiàn)高達(dá)110億元的成交額，也依然沒(méi)能擋住公司股票再度逼近跌停的命運(yùn)。”王燦分析。

    對(duì)于杠桿資金對(duì)白馬股股價(jià)的沖擊，周茂華持認(rèn)可態(tài)度。“一方面，包括美年健康等公司在內(nèi)，都已明確從未在任何場(chǎng)合給出2021年業(yè)績(jī)指引等相關(guān)表態(tài)。另一方面，單純從業(yè)績(jī)角度理解存在一定問(wèn)題，比如中國(guó)中免首季度業(yè)績(jī)只是稍微低于預(yù)期，要是換幾個(gè)月前，至多低開(kāi)3%。但是公司股價(jià)直接遭遇閃崩，這需要從另外視角找尋原因。從資金層面找尋殺白馬的邏輯更為合理。”

    葉飛則對(duì)證券時(shí)報(bào)記者說(shuō)，“與劉錦燁在南嶺民爆、正川股份等個(gè)股中采用跌停出貨的彪悍方式不同，白馬股出現(xiàn)‘一字?jǐn)嗷甑?rsquo;，在近些年的A股市場(chǎng)比較罕見(jiàn)。但是兩者相同的是，‘一字?jǐn)嗷甑?rsquo;都關(guān)緊了中小散戶(hù)賣(mài)盤(pán)的大門(mén)，而從其操盤(pán)路徑來(lái)看，杠桿配資也成為顯著特征之一。”

    “順豐和中免或許并非白馬跌停的最后案例。”王燦補(bǔ)充說(shuō)，“質(zhì)優(yōu)白馬股通常都是融資融券標(biāo)的，凡是在最高點(diǎn)或者次高點(diǎn)買(mǎi)入的股票，一旦跌到相應(yīng)擔(dān)保比例線(xiàn)，都應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待杠桿資金集中賣(mài)出的風(fēng)險(xiǎn)。”

    謹(jǐn)防負(fù)反饋

    “殺白馬”行情正在強(qiáng)化市場(chǎng)的謹(jǐn)慎心理。除了杠桿風(fēng)險(xiǎn)，部分市場(chǎng)人士還提醒，應(yīng)該謹(jǐn)防入場(chǎng)機(jī)構(gòu)資金形成“負(fù)反饋”。

    周茂華分析，在相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)背后所折射出的本質(zhì)，是市場(chǎng)參與者在資本市場(chǎng)制度優(yōu)化完善背景下，權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益之后所作出的自然選擇。不過(guò)，在白馬股估值相對(duì)高企之后，對(duì)流動(dòng)性邊際變化的敏感度也開(kāi)始變高。“從近期市場(chǎng)特征來(lái)看，情緒已經(jīng)偏向謹(jǐn)慎，兩市成交量較此前8000億元以上出現(xiàn)回落；同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)整體延續(xù)良好恢復(fù)態(tài)勢(shì)，貨幣政策逐步回歸中性，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中樞抬升，高估值資產(chǎn)壓力上升，引發(fā)投資者獲利了結(jié)、調(diào)倉(cāng)換股。其中，此前一些行業(yè)龍頭白馬股受機(jī)構(gòu)抱團(tuán)倉(cāng)位較重，這些資金對(duì)這些個(gè)股股價(jià)影響大。”

    春節(jié)前后，多只基金頻繁熱發(fā)之際，市場(chǎng)觀點(diǎn)普遍認(rèn)為，隨著百億基金越來(lái)越多，由于只能配置大市值股票，進(jìn)而帶來(lái)市場(chǎng)的進(jìn)一步結(jié)構(gòu)化。

    但是從今年市場(chǎng)的階段性表現(xiàn)來(lái)看，與前述預(yù)期判若云泥。王燦表示，“從今年來(lái)看，相對(duì)高估值的白馬行情對(duì)流動(dòng)性邊際變化的敏感度也極高，一旦市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)減弱，應(yīng)該謹(jǐn)防市場(chǎng)可能進(jìn)入‘贖回-拋售-抱團(tuán)瓦解’的負(fù)反饋中。”

    在葉飛看來(lái)，白馬股投資與其說(shuō)是選公司，不如說(shuō)是選時(shí)點(diǎn)。“隨著半年報(bào)的披露，新資金有可能重新?lián)肀О遵R。這在A股歷史上曾多次發(fā)生。A股殺白馬也給投資者帶來(lái)新的啟示，股票市場(chǎng)永遠(yuǎn)是生在分歧，死在一致。分散投資、順勢(shì)而為才是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的王道。”