中證金融研究院黨委書記、院長 張望軍

    各位領導，各位來賓，女士們，先生們：

    大家上午好！很高興參加第四屆新時代資本論壇。借此機會，向證券日報社成立20周年表示熱烈祝賀！本次論壇的主題是“雙循環下的資本市場創新與發展”。黨的十九屆五中全會強調要堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐。實現科技自立自強，解決各類“卡脖子”和瓶頸問題，是構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局的關鍵所在，這對深化我國金融改革、完善全方位、多層次、多渠道的金融支持創新體系提出了新的更高要求。下面，我想主要從深化資本市場改革發展的角度，就如何推動科技、資本和實體經濟高水平循環，談三點個人看法：

    第一、資本市場對于科技創新發揮著樞紐作用

    從歷史上看，資本在社會生產力發展過程中占據重要地位，上世紀60年代，經濟學家索洛明確提出“資本體現的技術進步”概念。在近幾十年新一輪科技革命和產業革命加速演進的過程中，科技創新“始于技術，成于資本”的特征明顯。通過發揮資本市場對創新要素的引領、帶動、定價、激勵及風險緩釋等方面的作用，可以為創新資本形成提供全面、系統的投融資服務，推動科技創新企業成長壯大。

    一方面，資本市場可以為不同生命周期科技創新企業賦能。科技創新具有結果不確定性大、回報周期長等特征，在融資過程中存在更加突出的委托代理矛盾和信息不對稱問題，必須通過風險共擔、利益共享的激勵相容機制，予以足夠風險補償，才能夠有效促進科技創新資本形成。多層次資本市場可以為包括初創期、成長期、成熟期在內的不同生命周期的科技型企業提供全方位投融資服務。在初創期，種子基金、風險資本和創投資本，通過多元化的投資策略分散風險，幫助經營高度不確定性的企業跨越技術原型到產品商業化之間的“死亡之谷”。在成長期，隨著企業收入、現金流逐漸趨于穩定，為擴大市場份額，企業不僅需要多輪私募股權投資以及上市、掛牌等融資服務，也相應需要與資本市場相配套的戰略規劃、公司治理、知識產權保護、人才引進等融智服務。在成熟期，企業為了進一步擴大生產和研發，保持市場競爭力，需要更為豐富靈活的融資工具，并通過并購重組等方式做大做強做優。

    另一方面，在引導要素向科技創新領域集聚和激發企業家精神方面，資本市場有獨特優勢。資本最直接的存在方式就是組織各種生產要素，連接彼此的生產功能，在引導要素協同集聚中發揮基礎性、戰略性作用。資本市場通過價格機制引導資本要素向科技領域轉移，并引領和推動土地、勞動力、技術、數據等要素向核心技術環節、關鍵領域協同集聚，提高要素的市場化配置效率，更好地支持科技創新。同時，

    企業家在技術創新中具有重要作用，往往是創新發展的探索者、組織者、引領者。資本市場可以提供市場化激勵約束機制，使用股權、期權激勵等工具對企業家的創新進行獎勵，有效激發企業家精神。

    上世紀七十年代以來，以計算機、互聯網為核心的工業革命興起，美國在納斯達克等各類市場的有力支持下，成為全球科技創新中心，在全球產業鏈中占據絕對主導地位。以半導體行業發展為例，截至今年7月，半導體企業市值已占納斯達克總市值的8.3%，在9100億美元的美國風險創投資本投資規模中，約有5.1%投入到半導體產業鏈。資本有效引領并推動其它生產要素向半導體、信息、軟件、生物等新技術領域轉移和集聚，并激發了一大批企業家的創新創業精神，誕生了英特爾、微軟、蘋果、特斯拉等一批全球領先的科技巨頭。可以說，既是這些高科技企業成就了美國資本市場，也是資本市場成就了這些企業，二者相輔相成，缺一不可。

    第二、推動高質量發展迫切需要加快科技與資本融合

    當前，我國經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段，驅動經濟增長的核心動力正從依靠要素投入的規模擴張轉向依靠創新引領的效率提升。充分發揮資本要素的作用，促進資本與科技深度融合，是適應高質量發展的必然要求。

    一方面，我國科技創新能力提升面臨廣闊空間。經過多年的發展，我國創新體系整體效能明顯提升，整體科技實力顯著增強，已成功躋身創新型國家行列。同時，基礎研究薄弱、關鍵技術受制于人等問題仍然較為突出。工信部2018年有關調研數據顯示，32%的關鍵材料在中國仍為空白，52%依賴進口；95%的高端專用芯片、70%以上智能終端處理器及存儲芯片依賴進口。根據科技部公布的數據，2019年，我國研發經費支出2.21萬億元，研發強度2.23%。從上市公司看，2019年A股工業公司研發強度為2.5%，仍明顯低于同期美國、日本和德國的水平。與經濟高質量發展創新驅動的內在要求相比，還有較大的差距，需要努力迎頭趕上。

    另一方面，現有融資結構還不能有效滿足創新發展需要。在工業化初期和中期，融資需求主要來源于建筑、鋼鐵、石化等重資產行業，這些經濟主體擁有的廠房、設備易于抵押，銀行信貸有天然優勢，間接融資對推動資本深化、提高勞動生產率發揮了非常重要的作用。后工業化時代，更多的融資需求是為了支持科技創新。創新型企業的核心資產是人力資本和知識創新等類型的輕資產，難以有效定價并抵押，往往需要更具靈活性和包容性的融資環境，銀行負債端的低風險性決定了在其資產端必須采取更加謹慎的經營模式，很難滿足科技創新企業的融資需求。從近幾年我國發展情況看，2008年至2019年，我國單位投資名義產出增加量由0.28下降到0.13，單位社會融資規模名義產出由0.84下降到0.39。從2008年末至2020年三季度末，宏觀杠桿率由141.2%上升至270.1%。在間接融資主導的格局下，債務驅動型的經濟增長特征日益明顯。迫切需要優化金融結構，改善現有金融體系偏好重資產、成熟期企業的不足，加快資本與科技的深度融合，推動創新驅動成為核心動力。

    第三、深化資本市場改革，更好地促進創新資本形成

    2019年以來，資本市場全面深化改革推進，設立科創板并試點注冊制成功落地，創業板改革并試點注冊制順利實施、新三板改革穩步推進，再融資、并購重組等基礎制度加快，創新創業公司債券試點和私募基金減持反向掛鉤政策實施，資本市場支持科技創新的各項改革工作取得實質性進展。

    一是有力支持了科創類企業融資。科創板和創業板試點注冊制以來，截至今年10月，科創板和創業板新上市公司合計232家，IPO募資合計3301億元；新三板精選層首批30家企業通過公開發行募集資金達94億元；登記私募基金管理人2.4萬家，管理基金規模15.8萬億。通過利用科創板、創業板、新三板等多層次資本市場平臺，一批發展潛力大、技術過硬的創新創業企業脫穎而出。

    二是制度包容性明顯改善。通過設置多元包容的上市條件，實現了未盈利企業、特殊股權結構企業、紅籌企業在A股市場上市的重要突破。

    三是科技企業的市場化并購重組日趨活躍。2017年至2020年10月，我國科技類企業并購案為3591起，總規模7672億元，分別占同期資本市場市場并購數量和并購額的18.9%和11.5%。

    四是人才激勵初見成效。2017年至2020年10月，A股信息技術類公司累計實施股票期權激勵計劃461起，總規模833億元，占同期A股總計劃數和總激勵數的30.3%和33.4%。

    當前和今后一個時期，我國進入全面建設社會主義現代化國家、向第二個百年奮斗目標進軍的新發展階段。要按照“打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”的總目標，著力提高直接融資比重，把支持科技創新放在更加突出的位置，加快完善資本市場促進資本形成的體制機制安排，暢通科技創新與資本市場對接渠道，助力打好關鍵核心技術攻堅戰。

    （一）加快完善有利于科技創新的多層次市場體系。加快建設優質創新資本中心，進一步完善覆蓋科技型企業全生命周期的多層次資本市場體系。堅守科創板定位，堅持面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，持續推進科創板關鍵制度創新。強化創業板服務成長型創新創業企業功能，促進創業板和科創板優勢互補、協同發展。強化新三板支持中小企業創新的平臺功能，發揮好私募股權投資基金的風險投資功能，支持投早、投小、投科技。豐富支持科技創新的投融資產品供給，引導各類創新要素集聚。

    （二）進一步增強制度供給的包容性和適應性。以注冊制改革為龍頭，帶動資本市場關鍵制度創新，構建包容、完備、適應性強的基礎制度體系，不斷提高制度的穩定性、連續性、協同性。結合科創類企業特點和融資需求，推進融資機制創新，進一步完善發行上市、信息披露、再融資、并購重組、分拆等制度，健全創投機構“募投管退”制度安排，推動完善財稅支持、產權保護等相關制度，不斷優化創新資本形成的政策環境。

    （三）更好發揮上市公司對科技創新的引領帶動作用。進一步強化資本市場并購重組的政策導向，支持優質上市公司整合上中下游產業和科技資源，為上市公司提供多樣化的融資產品和工具，提升產業鏈上下游的創新力和附加值，進一步發揮好企業在產學研創新鏈條中的帶動牽引作用。

    （四）助力形成科技創新市場化激勵機制。更加突出企業在科技創新中的主體地位，發揮好人才作為支持創新第一資源的關鍵作用。支持上市公司、掛牌企業建立健全激勵約束相容的制度機制，充分體現知識、技術等創新要素價值，形成鼓勵創新、寬容失敗的良好氛圍。進一步完善股權激勵和員工持股制度，支持上市公司運用資本市場工具，加速科技創新成果轉化為現實生產力。

    以上是我一些個人思考和建議，供大家參考。

    謝謝大家！