1月底以來的市場下跌，除了與貿(mào)易戰(zhàn)、宏觀經(jīng)濟下行等國內(nèi)外不確定性因素沖擊有關(guān)外，很重要的一點是在去杠桿背景下國內(nèi)信用債市場的風(fēng)險加速暴露，影響到了企業(yè)融資，并進(jìn)一步影響到投資者對于企業(yè)未來盈利的預(yù)期。在這種狀況下，央行決定（6月1日）適當(dāng)擴大中期借貸便利（MLF）擔(dān)保品范圍，有望緩解信用債風(fēng)險暴露帶來的上市公司流動性快速收緊，從而有助于緩解市場擔(dān)憂。

    從信用債市場的違約情況來看，信用風(fēng)險暴露表現(xiàn)在三個方面：

    第一，新增違約主體快速增加。截至6月1日，2018年共有22只債券出現(xiàn)了違約，涉及金額為202億元。表面上看，今年以來的債券違約規(guī)模與2017年并不存在顯著差異，畢竟2017年同期也有23只債券違約，涉及金額達(dá)到170億元。但實際上，新增違約主體卻在快速增加。2018年初至6月1日，信用債新增的違約主體達(dá)到7家，而去年同期僅有2家，去年全年也只有8家。如果按照去年的趨勢，今年全年新增信用債違約主體將達(dá)到28家，將超越2016年的歷史最高水平。

    第二，新增違約主體中民營企業(yè)占比極高。2018年上半年，在整體宏觀流動性緊平衡背景下，多起民企債券實質(zhì)性違約發(fā)生，包括億陽集團、神霧環(huán)保、富貴鳥、中安消、上海華信等，違約債券發(fā)行人的數(shù)量和頻率越來越像2016年上半年。在2018年新增的7家違約主體中，有6家民營企業(yè)，占比高達(dá)85.7%；而在所有違約主體中，民營企業(yè)占比也在80%以上。

    第三，債務(wù)違約潮由非上市公司向上市公司蔓延。與2017年顯著不同的是，2018年新增違約主體中上市公司數(shù)量迅速增加。2017年8家新增違約主體中僅有1家是上市企業(yè)，而且是在年末。但2018年僅是上半年新增的7家違約主體中就有5家是上市企業(yè)。上市公司一般資質(zhì)比較好，而且股權(quán)融資渠道通暢，因此較非上市公司違約風(fēng)險更低。但當(dāng)前連上市公司都出現(xiàn)了違約數(shù)量快速增加的情況，這使得投資者對于實體經(jīng)濟下滑風(fēng)險感到擔(dān)憂。

    在歷史上，歷次信用債危機的爆發(fā)，都對A股市場有著很強的沖擊。從2011年以來，中國信用違約事件逐步出現(xiàn)，A股投資者對此一直呈現(xiàn)高度敏感狀態(tài)。因為信用違約事件往往伴隨著實體經(jīng)濟下行壓力與政策收緊壓力，是宏觀經(jīng)濟基本面與經(jīng)濟政策調(diào)控面綜合效果的反映。當(dāng)出現(xiàn)信用違約事件后，如果政策沒有相應(yīng)的對沖，往往就會給A股帶來一輪十分劇烈的調(diào)整。如2011年4月云南省地方國企（云南省公路開發(fā)投資有限公司）出現(xiàn)貸款違約，A股之后出現(xiàn)了一輪800點的下跌，從3000點一路跌到2200點。2016年3月，東北特鋼等地方國企首次出現(xiàn)公募債違約，上證綜指出現(xiàn)熔斷后的二次探底，從3000點下調(diào)至2800點。

    2017年以來，上市公司的融資面臨著兩方面的擠壓。

    一方面，監(jiān)管趨嚴(yán)，使得上市公司從股票市場獲取資金的難度不斷加大。2017年2月，證監(jiān)會推出定增新規(guī)，5月份又進(jìn)一步推出減持新規(guī)。定增新規(guī)對上市公司定增發(fā)行的股票數(shù)量、增發(fā)價格、增發(fā)間隔時間以及募集資金用途等多方面都進(jìn)行了調(diào)整規(guī)范。而減持新規(guī)規(guī)定鎖定期滿后12個月內(nèi)只能集中競價方式減50%，還要受90日內(nèi)減持總數(shù)不超過股份總數(shù)1%的限制，這使得上市公司通過一級半或者二級市場獲取資金的難度大幅度增加，尤其對于基本面不佳、資金需求度較強的公司形成了很大的約束。

    另一方面，在金融去杠桿背景下，企業(yè)非金融信用債融資渠道被大幅度壓縮。目前低等級信用債的違約擴大化，將使得低等級信用債的發(fā)行難度更加凸顯，上市公司面臨的融資壓力將更大。在民企非金融機構(gòu)發(fā)行的信用債中，高等級信用債（AAA）所占比例不到3%，絕大部分都是低等級（AA及以下）信用債。在中國的經(jīng)濟體系中，民營企業(yè)相較國企及地方融資平臺，在債券市場上融資難度要大很多，而監(jiān)管逐步加強帶來了信用收縮以及金融市場風(fēng)險偏好的下降，使得占中國企業(yè)絕大部分的民營企業(yè)融資難度增加，這表現(xiàn)為低評級債券發(fā)行占比顯著下降。

    在這種狀況下，央行近期推出的中期借貸便利（MLF）擔(dān)保品范圍的調(diào)整，就具有相當(dāng)?shù)尼槍π粤恕Ｔ谡哒{(diào)整后，新納入中期借貸便利擔(dān)保品范圍的有：不低于AA級的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券（優(yōu)先接受涉及小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟的債券），優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款。在當(dāng)前的融資環(huán)境下，央行新規(guī)的發(fā)布對于調(diào)節(jié)市場流動性和緩解市場負(fù)面情緒，具有十分積極的重要作用。當(dāng)前市場投資者對于上市公司擔(dān)憂主要來自于融資難導(dǎo)致未來盈利難、流動性難進(jìn)而引發(fā)連鎖反應(yīng)，此次將MLF擔(dān)保品放寬到AA級債券，將使得民營企業(yè)40%左右的信用債都可以納入到擔(dān)保品范圍。這將使得民企的融資能力得到有效補充，避免了市場流動性的過快收緊。

    （作者系西南證券首席策略分析師）