自提出穩(wěn)健中性貨幣政策基調以來，我國貨幣政策的調控重心也由總量轉向結構。從貨幣政策的效應看，信貸增長和貨幣回升對經(jīng)濟的效應，自2012年以來就逐步走低，即貨幣效應由“積極”轉向“中性”，自此貨幣政策逐漸轉向中性：積極擴張的貨幣總量調控政策逐漸轉向貨幣投放的結構優(yōu)化政策。與海外貨幣結構優(yōu)化主要通過貨幣投放期限調整不同，我國的貨幣結構優(yōu)化主要通過投放領域引導操作進行，比如引導資金“脫虛向實”，引導資金向中小微企業(yè)傾斜等。從經(jīng)濟發(fā)展的角度，要使資金流向實體部門、中小企業(yè)，資金的穩(wěn)定性是必備前提；資金的穩(wěn)定性等同于資金穩(wěn)定供給的長期性，這意味著當前貨幣政策目標的實現(xiàn)，離不開扭轉操作。

    貨幣環(huán)境的基本格局決定了經(jīng)濟轉型時期中性貨幣政策基調的長期性，意味著從貨幣政策角度看“去杠桿”的必然性。從當前貨幣總量調控的情況看，政策組合必然轉向貨幣結構的調整，注重提高貨幣靈活性，扭轉之前貨幣快速擴張時期帶來的資金“脫實向虛”等貨幣擴張負效應。

    得益于貨幣當局的努力，2018年以來，我國貨幣環(huán)境的一個顯著變化，是貨幣結構顯著改善：通過監(jiān)管規(guī)范，資金“脫虛向實”取得明顯進展，非銀行金融機構存款占新增存款的比重趨向下降。貨幣結構的這種變化，意味著資金空轉減少，短期流動性需求下降，對短期周轉性的同業(yè)財務性融資需求降低，貨幣市場利率高位運行態(tài)勢開始改變。

    除了監(jiān)管方面的影響外，2018年以來，貨幣政策也對貨幣結構改善有貢獻。當前貨幣政策環(huán)境的一個顯著變化是——“收短放長”的扭轉操作成為央行的實質組合。貨幣政策轉向了“收短放長”的扭轉操作，央行朝正確的方向上邁出了一大步。筆者認為，此前貨幣領域和金融體系的空轉和“脫實向虛”，與基礎貨幣投放短期化有一定關系。2018年開局，央行就借結構性降準和臨時準備金動用安排（CRA）實施機會，著手改善貨幣結構，預計未來貨幣結構改善趨勢仍將延續(xù)，金融對經(jīng)濟的支持作用也將進一步增強。4月份，央行實施置換性降準；6月，央行再度開啟定向式降準。央行在實施降準后，為了維護貨幣市場體系的平穩(wěn)，通常在公開市場、再貸款和貼現(xiàn)窗口上有對沖性的操作，防止流動性起伏過大。不論何種降準形式，降準釋放的資金都是長期性的，而公開市場和信貸窗口回收的資金則是短期性的，央行實質上進行了準備金投放的“扭轉操作”。

    央行的降準行為，并不和“去杠桿”政策相沖突。“去杠桿”要求實行穩(wěn)中偏緊的貨幣政策基調。當前的貨幣增長，確實也呈現(xiàn)了明顯的穩(wěn)中偏緊態(tài)勢。貨幣增長偏低，不僅是相對于過去增長常態(tài)水準而言，而且相對于經(jīng)濟增長而言也是偏低。控制合理的貨幣增速，是央行的艱巨任務，實踐中很難有明確和不變的增長標準，經(jīng)濟和市場運行環(huán)境一直在變，標準尺度也不會是一成不變。

    對于貨幣增速，筆者認為，2018年M2將是政策合意水平。按照通常的貨幣增長中性基準，當前的貨幣增長速度也是偏緊的。因此，筆者認為貨幣增長中性區(qū)間為8%-10%（M2同比增速），8%-9%區(qū)間為中性偏緊，低于8%或將對經(jīng)濟平穩(wěn)和市場風險管理產(chǎn)生影響。當前貨幣實際增速在政策合意區(qū)間下限，未來貨幣增長或進一步回升。2018年1-5月份，中國廣義貨幣增速均運行在9%下方，實際增長區(qū)間為8.2%-8.6%，符合筆者中性偏緊的狀態(tài)界定。出于穩(wěn)經(jīng)濟和防風險的需要，貨幣增長適度提高有著一定的空間，同時也不會妨礙“去杠桿”政策的實施。

    從央行的貨幣形成機制看，貨幣環(huán)境邊際放松需要政策力度較大的工具，信貸和貼現(xiàn)窗口等規(guī)模不足以提高貨幣增速。2018年前5月的基礎貨幣增速區(qū)間為（-0.1%-6.3%），平均為3.1%，最高月度為6.3%，可見當前超過基礎貨幣增長的廣義貨幣增速，靠的是貨幣乘數(shù)提高。依靠貨幣乘數(shù)擴張維持廣義貨幣增長平穩(wěn)，這種局面已經(jīng)持續(xù)有3年之久。按照筆者計算的貨幣增長中性區(qū)間標準，2015-2017年貨幣增長存在下降空間，但2018年以來貨幣增長下降空間已見底，因此維持貨幣增長的平穩(wěn)將成為央行的重要任務。

    另一方面，自2017年始，伴隨貨幣當局對金融同業(yè)市場的規(guī)范，以及影子銀行領域的治理，金融體系的信用創(chuàng)造能力受到影響；正是2017年后，信貸增速和貨幣增速間差距進入了持續(xù)擴大進程。金融去杠桿實際上就是金融機構減緩報表擴張，在宏觀上的意義就是金融的信用擴張能力下降；2018年，防風險是三大攻堅戰(zhàn)之一，在當前強化風險防控的基調下，未來金融體系的信用擴張仍有放緩趨勢，貨幣乘數(shù)將高位回落，在基礎貨幣增長乏力的情況下，維持未來貨幣增長平穩(wěn)的壓力實際上比較大。

    筆者認為，2018年年內再度降準仍是大概率事件。為維持貨幣乘數(shù)高位，保持廣義貨幣增速相對平穩(wěn)，以及降低儲備貨幣獲得成本，保持貨幣市場的穩(wěn)定，中國或進一步下調存款準備金率。貨幣當局在政策組合中增加降準動作，將使貨幣政策操作轉向實質扭轉操作——“收短放長”，著手改善貨幣結構，預計未來基礎貨幣投放結構長期化發(fā)展的改善趨勢仍將延續(xù)，金融對經(jīng)濟的支持作用也將進一步增強。2017年，國內中長期流動性已得到明顯改善；2018年，短期流動性也將得到改善。貨幣環(huán)境的改善將有助于為中國經(jīng)濟走出“底部徘徊”，并為資本市場的穩(wěn)中向好創(chuàng)造了必要條件。

    最新市場預測分布表明，機構間對貨幣、信貸前景分歧比上月有所縮小，普遍存在著貨幣當局將邊際放松貨幣的期望。總之，筆者認為，我國的貨幣增長中性區(qū)間為8%-10%（M2同比增速），8%-9%區(qū)間為中性偏緊，低于8%或對經(jīng)濟平穩(wěn)和市場風險管理產(chǎn)生影響。當前貨幣實際增速在政策合意區(qū)間下限，未來貨幣增長或進一步回升。貨幣邊際放松后，中性偏緊的狀態(tài)將改變。出于穩(wěn)經(jīng)濟和防風險的需要，貨幣增長適度提高有著一定的空間，同時也不會妨礙“去杠桿”政策的實施。