7月23日，央行開展5020億元的一年期中期借貸便利（MLF）操作，操作利率維持3.3%不變。當日并無MLF到期，只有1700億元7天期逆回購到期，因此當天公開市場凈投放流動性達3320億元。

    此次MLF的“巨量”投放超出市場預期，其投放規模堪比一次降準，有分析認為，此舉意味著貨幣政策將有可能從當前的穩健中性轉向寬松。今年后續不排除進一步定向降準的可能。

    鼓勵銀行加大

    信貸投放和債券投資

    央行此次大規模投放MLF，多多少少與鼓勵銀行加大信貸投放和購買信用債有關。上周有報道稱，央行窗口指導具有一級交易商資質的銀行，將額外給予MLF資金，用于支持貸款投放和信用債投資。對于貸款投放，要求較月初報送貸款額度外的多增部分按1：1給予MLF資金，多增部分為普通貸款，不鼓勵票據和同業借款。對于信用債投資，AA＋及以上評級按1：1比例給予MLF，AA＋以下評級按1：2給予MLF資金。

    興業銀行首席經濟學家魯政委稱，MLF定向買信用債的創新是對近期社融增速意外下滑的一種補充性政策反應。如果要維持宏觀杠桿率穩定，那么，從粗略意義上說，社融增速就應當與名義GDP增速相近，定向MLF的上限將是多撬動4000億左右的貸款與企業債券融資，但由于商業銀行信用債投資意愿可能不足且貸款需求有所回落，實際撬動的貸款與債券融資規模可能低于4000億。

    因此，昨日在沒有MLF到期的情況下一次性投放超5000億的MLF，力度超出市場預期。不過，北京一銀行業分析師對證券時報記者表示，銀行經營風格比較保守，信貸投放和債券投資不僅取決于銀行體系是否充裕，還要看資產本身。如果不多給銀行些“甜頭”，可能銀行投放信貸和投資債券的動力不足。

    至于為何使用1年期MLF而非公開市場逆回購操作向市場投放資金？光大證券（8.84+0.45%）首席固定收益分析師張旭表示，銀行體系缺乏的是穩定的負債，而非過多的短期資金。首先，逆回購很難直接形成穩定的負債。其次，逆回購更多地影響收益率曲線的短端，而信貸利率主要受到收益率曲線中長端的影響，因此逆回購對于信貸利率的引導作用較為一般。

    “相比之下，在流動性供給上可以‘以長換短’，即供給MLF等中長期資金，并將過量的流動性通過逆回購的方式回籠，既可以讓銀行獲得更穩定的負債、引導中長期利率曲線下降，也可以使得銀行體系流動性保持合理充裕，而非過于充裕。”張旭說。

    銀行投債放貸

    亦有約束因素

    除了多給予銀行MLF資金規模外，MLF的價格對銀行來說也有較高的吸引力，可以鼓勵其加大信貸投放和債券投資。7月23日，1年期Shibor利率為3.92%，相比之下，同期的MLF與Shibor之間的利差超60bp，說明MLF的資金優勢確實較為明顯。

    不過，即便資金的量與價都具有吸引力，但受今年以來接連發生企業違約、跑路等影響，銀行貫徹監管部門的要求時也會有所顧慮。作為透明度較高的債券市場已有所反應，在央行、銀保監會要求銀行加大信貸投放和信用債投資后，債券市場中最先“火”起來的，卻是城投債。不少金融機構從業人員給出的理由也“簡單粗暴”，城投債還是有地方政府的隱形信用背書，即便現在財政部治理地方債愈發嚴苛，但一時半會兒城投債不會大規模違約，所以安全系數仍比低評級的企業債高。

    不過，昨日召開的國務院常務會議上也要求，引導金融機構保障融資平臺公司合理融資需求。

    “商業銀行購買國開債適用0%的風險權重，但對企業的債權適用100%的風險權重，由此帶來的資本占用成本一定程度上抵消了MLF的資金優勢。商業銀行的風險偏好天然低于非銀機構，非銀金融才是企業債投資的主力。”魯政委說。

    因此，央行投放MLF以鼓勵銀行加大信貸投放和債券投資，其效果仍面臨著一些因素的約束。除上述債券投資外，信貸投放也面臨著銀行風險偏好低、貸款需求弱等掣肘。魯政委表示，5月與6月出現的以票據融資沖貸款規模的現象，反映出貸款增長面臨的不僅僅是資金成本的問題，更重要的是貸款需求的回落。數據顯示，商業銀行發放一般貸款的利率往往高于票據融資的利率。但是在信貸額度放松的背景下商業銀行一般貸款規模沒有顯著增長，反而以票據融資沖貸款規模，折射出貸款需求并不旺盛。此外，在表外回表的背景下貸款需求依然回落，說明由于企業資質、投放領域限制等因素的制約，表內外融資渠道之間存在一定程度的割裂。

    機構認為

    貨幣寬松得以確認

    就MLF操作而言，央行從6月6日超額續作2035億元MLF，6月19日開展2000億元1年期MLF操作，以及7月13日完全對沖MLF操作到本次大額新作5020億元MLF，兩個月以來通過MLF操作已累計凈投放9055億元。

    中信證券首席固定收益分析師明明認為，年初以來，貨幣政策邊際放松在流動性環境的逐步紓解過程中不斷確認，昨日央行大額超預期新作MLF再次確認貨幣政策寬松，在銀行資金面整體偏松的環境下開展大額投放，對長期流動性環境的呵護意圖料高于短期資金面的維穩考慮，后續流動性環境寬松可期。

    當去杠桿向穩杠桿過渡后，業內普遍預計，未來定向降準仍有空間。明明預計，本次MLF放量操作提升MLF存量，為下一次降準置換打開空間。參考今年4月份降準的經驗，預計三季度有可能再次降準。

    聯訊證券首席宏觀研究員李奇霖對證券時報記者表示，考慮到補充基礎貨幣缺口和推動經濟轉型的需要，今年后續定向降準仍有空間，流動性將保持合理充裕。

    不過，昨日召開的國務院常務會議則要求保持宏觀政策穩定，堅持不搞“大水漫灌”式強刺激，穩健的貨幣政策要松緊適度，保持適度的社會融資規模和流動性合理充裕。