9月26日美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）如期宣布加息25個基點，將聯邦基金目標利率區間上修至2%-2.25%。美聯儲繼續加息的核心原因是美國經濟增長極為迅速，各項指標已經顯示有可能出現經濟過熱。美聯儲對于美國實際經濟增長、失業率以及核心通脹水平的最新預測結果顯示，2018年度美國經濟將實現超預期增長，但未來三年經濟增長動能將回落。2018年-2021年的經濟增速基準預測分別為3.1%、2.5%、2.0%、1.8%，2021年經濟增速預測放緩至1.8%，與預測中的長期均衡水平持平。

    隨著美聯儲繼續加息，以及資產負債表的縮減，對于全球金融市場的流動性的減少已經開始體現“降溫”作用。目前美國企業的盈利能力較好，但是全球經濟增長減緩最后一定會影響到美國經濟。特別是美國這一輪的減稅政策的刺激效果將會在2019-2020年左右衰竭，美國經濟在今后兩年將很有可能從高點上回落。

    在美國經濟當前延續強勁，其貨幣政策逐步退出寬松背景下，中國貨幣政策如何調整，是否應該從維護中美利差、匯差角度跟進美聯儲加息？筆者認為，中國貨幣當局可能繼續保持政策定力，聚焦國內經濟均衡，保持穩健中性實際偏寬松的政策實踐，以此為全球復蘇進程分化及外貿不確定因素增加背景下的中國經濟，營造適宜的貨幣金融環境。

    貨幣政策聚焦國內經濟均衡

    10月7日，中國人民銀行發布公告，從2018年10月15日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1%，除4500億元用于MLF置換以降低銀行負債端成本之外，釋放增量資金7500億元。對比中美央行的貨幣政策實踐不難發現，當前中美央行已經選擇了不同的貨幣政策路徑（美聯儲穩步退出貨幣寬松，而中國央行進一步明確有條件地適度寬松政策取向），這種貨幣政策背離現象有著深刻的基本面原因。

    OECD領先指標顯示，2016年以來，美國經濟企穩向好，呈現出復蘇態勢。失業率自金融危機爆發時的高點10%，逐漸降低至自然失業率之下，PMI連續多個月維持在榮枯線以上，通脹水平也回升至與聯儲政策閾值相當。美國現政府的擴張性財政政策及貿易保護主義政策，在短期還會進一步刺激美國經濟，而在中長期會加大通脹風險。因此，美國貨幣政策維持穩步退出寬松有著堅實的基本面基礎。

    當前中國經濟基本面顯示，內需偏弱而外需面臨收縮，前期去杠桿又實際引發了信用收縮，經濟下行壓力客觀存在。通脹溫和上行，貨幣條件宜適度寬松而不宜過緊。9月中采制造業PMI較前值回落0.5個百分點至50.8%，為16個月新低。9月新出口訂單指數和進口指數分別走弱1.4和0.6個百分點至48%和48.5%，降至年內低點，預計后期凈出口將對經濟增速構成明顯負面壓力，外貿不確定性對于中國經濟增長的壓力在四季度到2019年會逐步顯現。

    工業企業庫存增速仍繼續上行，PMI產成品庫存指數與上月持平為47.4%，可見被動補庫存態勢持續，內需依然偏弱。1-8月份，規模以上工業增加值同比增長6.5%，增速較1-7月份回落0.1個百分點。略快于上月和去年同期。但工業產品銷售率為98.5%，比上年同月下降0.6個百分點，反映需求有所不足。

    房地產的政策環境仍將保持從緊，三四線城市棚改貨幣化進程幾近結束，預計銷售增長后續承壓，房企融資也持續受到政策調控壓力。可預見時期內，房地產供需兩端預計均因政策調控壓力，而對房地產開發投資形成制約。

    基建投資年內在政策導向支撐下有可能企穩，但由于當前地方政府財政空間有限，遍地開花式地進行基礎設施建設并不現實，也不符合中央政府目前有效基建與補短板結合的基建推進思路，因此需要降低基建成為平穩國內經濟龍頭的預期。

    從消費情況來看，雖然筆者預計今年社會消費品零售總額名義增速有望穩定于9-10%的水平，從而對經濟增長形成支撐，但同時觀察到居民部門負債率的上升對消費可能形成的擠出作用。截至2017年末，中國居民部門宏觀杠桿率已上升至49%，而儲蓄率水平卻有下降壓力，從而中長期看會制約居民消費能力的增加。

    除上述基本面因素之外，去杠桿及金融嚴監管的影響仍不可忽視。去杠桿節奏雖已經有所調整，但金融體制重塑及控制杠桿率增速的壓力仍然不會有實質改變，金融體系對實體經濟的信用傳導仍不順暢。從當前的貨幣供給及社會融資情況看，M2增速降至8.2%，M1增速降至3.9%水平，實體經濟的貨幣金融條件依然難言寬松。央行希望藉由表內銀行信貸擴張來彌補影子銀行收縮所致的實體信用緊縮，仍面臨諸多內生因素制約，比如已經形成的金融監管重塑趨勢，難以從根本上改變信用基礎的缺失；由于剛性兌付與預算軟約束并未實質破除，資本價格的雙軌制導致資金價格扭曲，風險收益錯配，市場信號失真，直接融資渠道難言通暢。間接融資的銀行體系對于中小微企業的信用投放依然存在顧慮，民營經濟部門、中小微企業的融資環境依然面臨困難。

    從穩增長、保證就業角度考量，貨幣金融條件仍應繼續適度寬松。同時有必要調整去杠桿節奏，放松對銀行體系相關考核指標的約束緊迫程度，同時繼續以降準及MLF置換等手段降低商業銀行負債端成本，以促進銀行體系繼續加大對實體經濟，特別是中小微企業的信用擴張力度。切實推進國有企業改革，通過完善和加強資本市場的基礎設施建設和法治環境的改善，出清僵尸企業，以將無效低效占用的金融資源能夠騰挪配置到高效率的經濟部門，持續改善營商環境，提高要素資源配置效率和全要素生產率，增進實體經濟的活力。

    因此，我國央行非但不會跟隨美聯儲收緊貨幣供給，反而應該保持有條件的適度寬松，以國內經濟均衡為優先，著眼于穩定國內經濟增長與就業水平，繼續營造適應于我國經濟基本面情況的貨幣金融條件。筆者認為，不應以放棄國內貨幣政策獨立性為代價，機械地維護中美利差與匯率比價。

    目前我國資本項下尚未放開，央行對于跨境資本流動及匯率市場單邊預期有著很強的控制力，離岸市場發行央票等措施也進一步增強了貨幣當局對離岸市場人民幣頭寸的控制能力。在此背景下，進一步允許人民幣匯率形成機制更加市場化，允許人民幣匯率依據市場規律進行浮動，而非死守某個匯率比價是上策。特別是考慮到外貿不確定性，人民幣匯率的市場化進程就更應進一步加快。雖然中國決策層已經一再表示不會以匯率作為工具應對外貿不確定性，但匯率依據市場規律浮動并非政府操縱的結果。無論從經濟基本面還是中國客觀面臨的貨幣政策環境看，人民幣匯率在一定時期內都難以對美元形成強勢。

    目前形勢下，中國應該堅持貨幣政策的獨立性，保持貨幣金融條件適度寬松。同時，讓匯率有足夠的靈活性，依據市場規律浮動。堅持對跨境資本流動進行有效的管理，隨時對匯率市場的單邊貶值預期保留采取逆周期調節的準備，防止匯率過度大幅波動對國內外預期形成劇烈沖擊。

    國際經驗表明，階段性采取擴張性財政政策有助于經濟復蘇，同時以靈活的匯率機制，使得匯率自發調整經濟內外均衡，提高經常賬戶盈余占比，能夠減輕遠期財政支出壓力，在未來必要時逐步降低財政赤字率，從而實現內外均衡發展。2008年全球金融危機爆發后，各發達經濟體相繼采取了積極財政政策搭配匯率調整的政策組合提振國內需求，同時為杠桿去化提供適宜的貨幣環境以復蘇經濟。在通脹率較低情況下，各國采取了降息、資產購買措施等寬松貨幣方式向市場注入大量流動性，調低利率、匯率，確保微觀經濟主體在國內外市場的競爭力。

    積極宏觀政策穩定短期經濟

    筆者認為，當前中國需要以積極的宏觀政策穩定短期經濟運行，同時以更進一步深化推進的改革開放，在中長期重塑中國經濟增長的長期潛力。

    貨幣政策方面應力爭在不改變金融監管重塑大方向的前提下，適度寬松貨幣投放，調整金融監管的力度與節奏，促進銀行表內信用擴張以穩定社會融資。類似于10月15日即將實施的降準行動年底前不排除再次推出，若經濟運行的內外壓力進一步增大，則不排除貨幣當局后期實施降息的可能性。

    當然，目前疏通貨幣信用擴張的傳導機制，是相對于總量寬松而言更為重要的問題。欲解決現實中存在的信用收縮問題，要切實通過調整監管力度與節奏，同時實施積極財政政策，增加政府支出，提振總需求，降低企業負擔，改善實體部門資產負債狀況。通過深化改革破除剛性兌付與預算軟約束，真正消除信用投放所有制歧視的根源，多管齊下才能有力地疏通貨幣信用傳導機制、拓展直接融資渠道，穩定社會融資。

    財政政策方面，預計將繼續聚焦結構性調整，把減稅降費，減輕企業負擔落到實處。增值稅、企業所得稅稅制的進一步完善可以預期。同時，簡政放權、放管結合、優化服務、進一步降低實體企業運營成本將成為政策持續發力的方向。

    深化改革方面，應堅持以要素分配機制的市場化為核心的供給側結構性改革進程，全面落實各項改革安排，進而使得要素資源得以真正優化配置，進而促使實體企業的經營產出效率得以真實改善。國企改革、國家治理現代化視角下的財稅體制改革，以及資金價格（利率）、土地、勞動力等金融與實物要素供給機制的改革與完善、房地產市場發展長效機制的建立與短期需求（流動性）抑制政策的逐步退出均是中長期可以期待。目前，相對于短期的擴張性宏觀政策，結構性改革顯得更為關鍵。

    擴大開放方面，應立足于我國世界級的消費市場對各國的巨大吸引力，積極擴大市場準入，更加有力地以法制化措施對產權包括知識產權予以明晰與保護，在此基礎上實現更高層次的開放與自由貿易格局。

    筆者認為，復雜局面下“咬定青山不放松”，堅定深化改革開放，辦好中國自己的事，一手穩定短期經濟金融運行，一手落實改革、調整結構，雙管齊下兩手都要硬，將會是大概率的政策選擇。政策思路的漸漸明晰將有助于穩定市場預期，提振市場風險偏好。復雜的內部形勢、嚴峻的外部的壓力，最終都會衍生為改革的不竭動力，而明確的政策預期將會成為中國長期可持續發展與市場信心培育的力量源泉。