展望下半年的外部環境，全球主要經濟體貨幣政策調整，經濟同步走弱，貨幣寬松再啟。筆者認為，美元難以延續強勢周期，人民幣匯率壓力緩解，不會大幅貶值。國內經濟支柱力量下半年將呈現此消彼長特征，消費回穩有望成為亮點，經濟總體上能夠保持韌性。

    發達經濟體寬松空間有限

    美國一季度經濟超預期，但二季度以來核心經濟指標走弱，指向經濟筑頂回落。美國PMI領先GDP同比大約一個季度，而ISM制造業PMI指數從3月的55.3回落至5月的52.1。消費占美國GDP的70%左右，零售銷售數據在很大程度上能反映出消費狀況。3月以來，零售和食品服務銷售季調同比增速回落至5月的3.16%。耐用品訂單指數是私人投資的前瞻性指標，近幾個月來耐用品訂單增速急劇下滑，4月份耐用品訂單同比下降0.61%，為2017年1月以來的首次轉負，預計美國經濟下半年繼續進入下行通道。

    筆者認為，歐洲和日本經濟在短期內將延續疲軟態勢。歐洲經濟增長于2017年下半年觸頂，GDP增速達到2.8%，隨后2018年開始下行趨勢，今年一季度歐元區GDP同比增速為1.2%，與2018年第四季度持平。2月以來，歐元區制造業PMI指數一直位于臨界值之下，截至6月錄得47.8，歐元區ZEW經濟景氣指數在5、6月份重返負值。日本6月PMI指數錄得49.5，同樣低于景氣值，而工業生產指數同比已連續4個月負增長。

    經濟走弱背景下，多國開啟貨幣寬松政策。經濟走弱以及油價低位，為貨幣寬松營造出更多空間。從歷史經驗來看，全球CPI走勢與原油價格走勢高度吻合。2016年以來，原油價格從底部逐年回升，去年布倫特原油現貨均價約71美元/桶，而今年以來的月均價一直未超過去年均價，油價同比增長速度放緩，使得全球通脹水平整體保持低位。

    據統計，年初至今，已經有16個經濟體實行降息。美、歐、日三大央行雖未降息，態度上也均轉向鴿派。然而，發達經濟體寬松空間是有限的。對美國而言，本輪降息起點較低，可操作空間較小。歐日政策利率已經是負利率，幾無降息空間，并且央行資產負債表已非常龐大，自啟動量寬以來尚未縮表，繼續寬松空間和效果可能都不大。

    強勢美元周期難以延續，人民幣沒有明顯貶值壓力。美國經濟筑頂回落、美元相對利率走弱，均指向美元指數強勢周期難以延續，實際上5月底以來美元指數已觸頂回落。匯率是相對價格，一方面美元指數難以繼續強勢，另一方面國內經濟有韌性、政策不搞大水漫灌等等，在多方因素合力下，人民幣料繼續維持穩定，沒有大幅貶值基礎。

    強化結構性政策作用

    筆者認為，下半年國內經濟整體上仍具備韌性，經濟的支柱力量此消彼長。外部不確定因素改善，消費物價指數先抑后揚，決策層追求高質量發展的決心不變，不會大水漫灌，將更強化結構性政策作用。

    下半年CPI先抑后揚，升破3%的概率不大。筆者預計豬價將持續上升，成為CPI上漲的主動力。但減稅影響在未來數月將逐漸顯現，部分對沖豬價上漲等因素影響，預計帶動CPI增速中樞下行0.3-0.5個百分點。綜合而言，筆者預判CPI增速高點在年中和年末，破3%概率不大。但須警惕豬價提升風險，如果上行幅度超預期，年末CPI有突破3%的風險。

    國內高質量發展的要求不變，美聯儲即便降息也不會成為國內大幅寬松的必要條件，預計未來貨幣政策仍不會大水漫灌，高質量發展要求多種政策合力發揮“幾家抬”的作用。

    面對復雜的國內外經濟形勢，政策上對外要加大開放，對內則加大經濟結構性改革，釋放國內市場潛力，穩定民營經濟發展。當前中國經濟的第一要求應是實現高質量發展，目前銀行間流動性已經相當充裕，因此繼續大水漫灌沒有必要，反而可能滋生局部過熱風險，尤其是房地產市場。物價指數中樞上行主要因局部領域的供給沖擊，因此不足以帶來政策收緊，但也要防范過度放松貨幣政策會繼續推高通脹預期。

    消費回穩有望成亮點

    經濟支柱力量下半年將呈現此消彼長特點，消費回穩有望成為亮點，經濟總體上將保持韌性。筆者預計，下半年地產銷售依然乏力，主要基于以下兩點原因：第一，棚改貨幣化安置邊際作用減少。今年城鎮棚改區計劃改造285萬套，比去年實際開工減少341萬套，考慮到棚改需求通常在上半年集中釋放，下半年貨幣化安置縮量的拖累效應可能較為明顯；第二，地產調控政策大概率趨向收緊，抑制投機需求。

    此外，預計下半年房地產投資將繼續回落，主要基于以下三點原因：第一，銷售對投資的向下牽引效應將逐漸顯現；第二，二季度后，新開工、施工面積的高基數效應會愈加明顯；第三，房企到位資金面臨調控收緊的壓力。全球經濟景氣度下降的背景下，后續出口及制造業投資難有明顯改善，但基建、消費成為新的抓手。外需不足的背景下，下半年出口依然有壓力，今年以來作為出口領先指標的PMI新出口訂單持續低于臨界值，上半年均值46.9，低于去年均值49.1，但全球紛紛開啟貨幣寬松，使得外需也不會斷崖式下滑。

    制造業投資增長結束去年的反彈重返下滑，其背景是需求的不斷走弱以及利潤放緩，筆者認為這兩大因素短期難以明顯改善，制造業投資增長大概率繼續在低位波動，繼續明顯下滑的可能性不大。但是，5月基建投資邊際回落是暫時現象，預計下半年基建投資將繼續回暖。

    此外，下半年消費有望企穩復蘇，方向演變的邏輯關鍵在兩點：一是本輪大規模的減稅降費直接或間接帶來居民可支配收入的增長紅利，包括降低增值稅、社保減負及減個稅政策，測算樂觀情形下預計能拉動社會消費品零售增速1個百分點。

    二是汽車類消費在居民消費中權重很高，在減稅降費、低基數效應、促進消費政策支持等因素合力作用下，下半年汽車類消費有望回穩。除了汽車類消費，政策促進家電、消費電子等也有望后期發力。2018年最終消費支出在GDP中的貢獻率達到76.2%，對經濟實際增長的拉動達到5%，可見消費已成為拉動經濟增長的主要力量，因此，如果消費如期回穩，將是經濟中主要的亮點。