美聯(lián)儲更關注PCE

    為什么美聯(lián)儲更注重PCE而不是CPI？首先，涵蓋范圍不同。由于PCE價格指數(shù)反映的是個人支出的價格變化水平，而個人支出占到美國GDP的70%，因此，關注PCE價格水平可以觀察到盡可能涵蓋GDP范圍的通脹水平。

    其次，調查方式和數(shù)據(jù)來源不同。PCE價格指數(shù)主要通過統(tǒng)計局的年度調查和月度零售調查，屬于商業(yè)銷售調查，而CPI來自對家庭的消費者調查。PCE不僅包括個人消費，而且包括非盈利機構的所有消費者，而CPI主要是覆蓋城鎮(zhèn)家庭。因此，PCE的籃子比CPI大得多。

    再次，兩者的計算方法也不同。PCE是GDP報告中所說的費雪鏈式加權指數(shù)計算而得，而CPI是用拉斯貝爾價格指數(shù)或者幾何平均法來計算。

    總之，由于涵蓋范圍、調查方式與數(shù)據(jù)來源以及計算方法的不同，PCE與CPI在籃子范圍及其權重上也存在較大差異。其中，權重差異最大的是醫(yī)療和住宅兩個項目。在醫(yī)療項目上，因為PCE指數(shù)將消費者支出定義為獲得利益而付出的支出，顯然社會保險所覆蓋的大量醫(yī)療成本也被視為支出的一種，而CPI則不計算在內，因此，在醫(yī)療項目權重上兩者相差較大。在住宅項目上，CPI比PCE權重大的原因是，雖然兩者在租金計算時的方式類似，但是在其他非租金項目上，PCE覆蓋項目比CPI廣泛得多，這樣租金支出這一分子不變，而總支出分母較大使得住宅在PCE中的權重就相對較小。此外，兩種計算方法的假設前提不同，比如PCE考慮替代產(chǎn)品的影響而CPI沒有。

    由于籃子及其權重的不同，最終導致了PCE與CPI的數(shù)值出現(xiàn)一定程度的差異。從歷史平均值來看，PCE價格通脹指數(shù)通常比CPI低0.2-0.5個百分點，自2006年以來，CPI平均值比PCE平均值高出了0.28個百分點。

    既然PCE價格指數(shù)是GDP價格指數(shù)的一個子集，那么名義GDP是不是可以作為通脹的另一個指標？GDP價格指數(shù)不僅包括PCE價格指數(shù)中消費者購買的項目，還包括其他GDP構成項目的內容。由于PCE占據(jù)GDP70%的比重，大多數(shù)時間，GDP價格指數(shù)波動與PCE基本相同，但兩者也出現(xiàn)過背離，2007年8月-2008年4月PCE價格指數(shù)下降而GDP平減指數(shù)上漲，說明當時僅占GDP比重30%的商業(yè)投資等其他項目的價格上漲速度抵消了占GDP70%的消費項目的價格下降，使得GDP價格指數(shù)繼續(xù)上漲，這種經(jīng)濟過熱有悖常理，隨后美國爆發(fā)金融危機。

    PCE與CPI預測能力對比

    作為預測工具，CPI的價值有限。雖然CPI可以顯示和印證當下通脹水平低迷或者高漲，進而顯示未來經(jīng)濟的可能方向，但是它并不是一個領先指標，而是一個滯后指標。一般而言，在經(jīng)濟蕭條開始一段時間后，通脹指標才開始出現(xiàn)下降趨勢，而且如果經(jīng)濟在一年或者幾年內即便開始出現(xiàn)緩慢恢復時，價格指標都可能沒有上升，因此，其作為經(jīng)濟轉折點的預測指標功能較弱。

    雖然PCE與CPI預測能力不強，但是它們卻是領先和同步指標較好的驗證指標，能在經(jīng)濟波動發(fā)生以后對總體經(jīng)濟運行中已經(jīng)出現(xiàn)的峰和谷進行確認，對先行指標顯示的信號進行驗證。同時，由于美聯(lián)儲及其他國家央行在依據(jù)通脹水平變化調整貨幣政策時，往往審慎且保持連續(xù)性，因此PCE與CPI的滯后特征正好印證經(jīng)濟水平是否需要央行做出調整。因此，PCE與CPI是美聯(lián)儲或者其他央行據(jù)以改變貨幣政策方向的重要參考指標。

    從歷史經(jīng)驗可以看出，核心PCE是美聯(lián)儲利率決策的主要依據(jù)。從2014年年初開始，雖然美國經(jīng)濟增長并未完全企穩(wěn)，但核心PCE開始企穩(wěn)回升，美聯(lián)儲便開始考慮退出量化寬松并在當年9月實施，可是由于2014年7月至2015年11月核心PCE由1.7%持續(xù)回落至1.26%，即便失業(yè)率連創(chuàng)新低，但考慮如此低迷的通脹水平，美聯(lián)儲始終未加息，而是在核心PCE企穩(wěn)的12月開始實施了第一次加息。目前，核心PCE自2018年7月的最高點2.04%已持續(xù)下降至目前的1.6%，美聯(lián)儲加息預期已不存在，且在全球貿(mào)易形勢趨緊的背景下，增長堪憂、財政赤字逐漸顯現(xiàn)以及通脹水平持續(xù)走低的情況下，美聯(lián)儲降息預期漸濃。

    美聯(lián)儲正在改變通脹目標水平

    自2014年美聯(lián)儲推出量化寬松以來，其失業(yè)率和通脹水平之間并未呈現(xiàn)出低失業(yè)率與高通脹率反向走勢的菲利普斯曲線形態(tài)。正如美聯(lián)儲決策層判斷，自金融危機以來，通脹存在長期的向下壓力，雖然2018年上半年核心通貨膨脹率上升，但那主要是源于非周期性價格推動，而通脹的周期性因素則一直表現(xiàn)溫和。自2008年金融危機以來的寬松貨幣政策沒有對通脹產(chǎn)生明顯作用，主要原因在于過于明確的通脹目標使得長期通脹預期保持了幾乎不變的穩(wěn)定狀態(tài)，這造成了貨幣政策傳導一定程度的失效。

    近一年來，美國通脹水平持續(xù)低于美聯(lián)儲2.0%通脹目標。如果進一步對PCE的細項指標觀察，在住宅方面，新建住房銷售指標持續(xù)低迷，醫(yī)療保健增速持續(xù)下降以及服裝方面連續(xù)的負增長，均預示未來PCE或CPI等通脹數(shù)據(jù)或繼續(xù)下降。如果PCE或CPI數(shù)據(jù)持續(xù)低迷，美聯(lián)儲或將考慮通脹目標是否重修。

    反觀我國，我國經(jīng)濟結構決定了GDP指數(shù)高于CPI指數(shù)。與美國相比，我國統(tǒng)計局公布的GDP指數(shù)總是高于CPI，主要是因為美國GDP的主導是消費，PCE價格指數(shù)能夠引導GDP價格指數(shù)，而中國拉動GDP的因素主要是投資，所以我國的CPI僅能反映消費品的通脹水平。對于投資，尤其是關于房價等是否應該合理計算至CPI爭論較多。

    自2018年以來，我國實施了5次定向降準和1次全面降準，對小微和民營企業(yè)進行了結構性政策傾斜。由于從實施寬松政策到效果完全顯現(xiàn)時滯為1-3個季度，因此，當前我國的貨幣政策作用顯現(xiàn)需要時間，且政策作用效果正從今年以來逐步改善的新增社會融資規(guī)模中得到驗證。加之當前美國通脹水平持續(xù)低迷且美聯(lián)儲存在對通脹目標重修的可能，美聯(lián)儲進入降息通道的概率大大增加，這為我國貨幣政策操作空間提供了更加寬松的外圍環(huán)境。