2009年10月30日，上證指數收于2995點；2019年10月30日，上證指數收于2939點。上證指數十年未見漲幅，這主要與整體估值下滑、指數編制方法、權重股走勢疲弱、新股表現不佳等因素有關，背后更折射出了A股優質上市公司資源偏少、發行和退市制度存在弊端引發市場利益格局失衡的現狀。

    雖然上證指數近十年未見漲幅，但市場已在公司分布、公司治理、投資者結構等方面呈現積極變化。今年9月，證監會推出“深改12條”，多項改善股市利益格局、提高A股長期投資回報率的任務被提及。打造優質上市公司，以優異的公司質地和基本面狀況帶動A股估值的提升，才能真正推動A股走出長期牛市行情。制度建設上，把好市場進出兩道關是重中之重。

    上證指數為何十年不漲

    上證指數采用總市值加權法編制，加重了權重股對指數的影響程度。當前所有上證A股的自由流通市值占總市值的比重僅38%。前十大權重股中，5股自由流通股占比小于10%。根據中國上市公司研究院測算，近十年僅中國石油一家公司便拉低了上證指數超200點。若采用流通市值加權的方式測算，上證指數當前的點位將上浮約330點。

    不過，即使調整加權方式，上證指數十年來的總收益也不過上浮11%。上證50、滬深300、中證500等其他重要市場指數近十年累計漲幅也不超過30%。這一數字仍與我國過去十年的經濟增速和投資者的期待不相匹配。引發指數走勢疲弱的更重要因素在于市場整體估值的下滑和優質上市公司資源偏少、多數個股二級市場表現較差。

    從估值水平看，十年前上證指數市盈率為28倍，當前僅為13倍，相同點位下市盈率減半。上證指數十年來未見漲幅，與其說是當前上證指數點位過低，不如說是十年前市場炒作情緒更濃，股價虛高，扭曲了十年前市場的真實投資價值。

    個股層面，近十年來多數個股二級市場表現欠佳，新股對上證指數的拖累作用尤甚。2009年10月之前在滬市上市的公司中，54%的公司近十年后復權股價上漲；2009年10月之后上市的滬市公司中，從新股納入指數的第11個交易日算起，僅24%的新股在納入指數后至今股價上漲。

    市場出現四大積極變化

    雖然上證指數近十年未見漲幅，但從公司分布、公司治理、投資者結構方面看，市場已呈現四大積極變化。

    其一，近十年來，創業板、科創板相繼問世，中國多層次資本市場逐步建立，A股上市公司數量和市值較十年前翻番，總市值從16.36萬億元增至33.5萬億元，擴容效應顯著，基本滿足了市場投融資多樣化的需求。

    其二，上市公司行業分布更廣，新興產業占比大幅提升。金融和能源類上市公司在全部A股中的市值占比由十年前的42%下降至當前的25%，以醫藥生物、電子、計算機、通信為代表的高科技產業上市公司在A股中的市值占比由7.7%大幅提升至21%。A股對我國產業結構升級的代表性逐漸增強。

    其三，上市公司更注重投資者回報，分紅力度和回購規模屢創歷史新高。2009年全部A股上市公司中實施現金分紅的公司占比55%，2018年這一比例增至72%。股利支付率超過30%的上市公司數量占比由31%提升至41%，增加了10個百分點。2018年更是有785家公司實施了534億元的回購，一定程度上提振了二級市場的信心，平抑了股價波動。

    其四，A股開放程度更高。過去十年間，A股歷經了QFII（合格的境外機構投資者）開閘和取消額度限制，互聯互通開啟，MSCI（明晟）、富時羅素等國際重要指數納入A股并陸續增加A股的權重等一系列開放進程。當前北上資金在A股的累計持倉突破1.2萬億元，占A股全部自由流通市值的5.3%。

    市場利益格局雙層失衡

    上證指數十年未見漲幅，不同參與主體之間存在巨大的獲利差異，折射出當前市場因發行和退市政策所引發的雙層失衡。

    一方面，行政化的發行制度引發了一二級市場利益分配的失衡。行政化發行的背景下，新股發行價格難以體現股票的內在價值。自2014年實行23倍市盈率窗口指導的發行政策以來，A股共迎來逾1160家上市公司，新股上市后平均收獲10個一字漲停板。超80%的上市公司開板至今股價漲幅小于0，三分之一的新股開板至今股價腰斬。換句話說，一級市場投資者賺得盆滿缽滿的同時，二級市場投資者僅在兩成新股上取得了正收益。

    在市場化投融資政策下，新股定價是市場博弈的結果，發行價本身所包含的信息量極高。新股上市后，由于二級市場投資者對新股投資價值判斷的不同，股價的大幅上漲或破發都是常態，一二級市場的投資者共享收益、共擔風險。在這點上，科創板所施行的“注冊制”正在做出有益嘗試。

    另一方面，退市規則的寬松和退市標準的單一，引發了企業上市的收益與風險失衡。近十年從美國三大主板摘牌的股票超過2600只，與新上市的公司數量大體相當。反觀A股過去十年間僅有40余家公司退市，因業績不達標等原因引發的被動退市情形約占一半。

    “殼資源”稀缺、強制退市指標單一、中小股東權益保護制度不完善等因素是A股上市公司退市率低的主要原因。在此背景下，上市公司在資本市場獲取巨大利益的同時卻未承擔相應風險，風險收益嚴重失衡。

    把好市場進出兩道關

    要想真正推動A股走出長期牛市行情，在制度建設上，把好市場進出兩道關是重中之重。

    發行制度上，A股應在科創板試驗田的基礎上，逐漸在創業板、主板市場全面試行注冊制，推動股票在發行定價、承銷等環節的市場化改革，強化中介機構責任，為新經濟企業提供更便利的融資環境，為投資者提供更多投資選擇，為專業投資者提供更廣闊的施展空間，將選擇權交予市場，使資本市場更加貼合產業結構升級的方向。

    有進必有出，健全的退市制度有利于實現上市公司優勝劣汰，提升上市公司質量，加強監管威懾力，進一步推行價值投資理念。一旦實現“退市常態化”，場內資金將加速流向質地優異的公司，兩極分化成為常態，以美股為鑒，交易所在退市標準中設立多套標準，有助于防止上市公司的“突擊保殼”行為。科創板在退市制度上也施行了比主板更嚴格的標準，其從嚴退市的經驗未來有助于引領A股構建更有效的退市制度。

    監管層面，注冊制時代監管者更應加強對上市公司的監督，提升監管能力，加大對違法違規企業的處罰力度，提高監管的震懾力，降低信息不對稱和資源不對稱引發的道德風險。同時，配套制度中應強調對投資者的保護，加大對投資者的賠償力度。