證券時報記者 孫璐璐

    2021年即將過去，2022年近在咫尺。回顧今年境內債券市場的運行，可以提煉多個關鍵點，諸如發(fā)行規(guī)模平穩(wěn)、外資繼續(xù)凈流入、違約常態(tài)化、地產債一波三折、城投債風險若隱若現(xiàn)……

    進入2022年，債券市場面臨著多空交織的復雜環(huán)境。多位受訪人士認為，從債券發(fā)行端看，隨著明年宏觀政策保持寬松態(tài)勢，寬貨幣和寬信用的預期提升，信用環(huán)境有望邊際改善，但信用分化或進一步加劇，部分高杠桿和尾部企業(yè)再融資的難度或有所增加；從債券投資端看，明年境內外宏觀政策組合多空交織，境內債券市場對境外資金的吸引力會有所減弱，外資凈流入的步伐或將放緩。

    匯率走強助推

    外資買債動力更足

    2021年境內債券發(fā)行規(guī)模較為平穩(wěn)，外資持續(xù)凈流入。人民銀行公布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至11月末，債券市場托管余額為131.7萬億元，首次突破130萬億元大關。

    從外資凈流入的情況看，根據(jù)外匯交易中心的數(shù)據(jù)顯示，今年1-11月，債券通項下境外機構持有境內債券的規(guī)模凈增加2951億元人民幣；直接投資銀行間債券市場（CIBMDirect）模式下境外機構凈增持境內人民幣債券規(guī)模達到8987億元。

    德意志銀行大中華區(qū)宏觀策略主管劉立男對證券時報記者預計，2021年約有70%的離岸資本（約6650億元人民幣）進入了人民幣債券市場。截至2021年11月底，境外投資者持有約4萬億元的人民幣債券，規(guī)模較2018年底增長1倍以上。

    對于今年以來外資持續(xù)增持境內人民幣債券的動因，高盛高華證券副總經(jīng)理孫祺在接受證券時報記者采訪時表示，今年除了富時羅素世界政府債券指數(shù)（WGBI）開始逐步納入中國國債，帶動被動投資者加大對中國國債的配置力度外，另有兩個原因是推動外資凈流入的重要推手：一是中國債券的走勢與發(fā)達國家債券的相關性比較低，是外資分散化投資的理想標的，這與中國貨幣政策保持獨立性有關。二是境外投資者也會將匯率因素考慮其中，今年以來，人民幣匯率維持強勢，進一步增強了人民幣資產對境外投資者的吸引力。

    國家外匯局副局長、新聞發(fā)言人王春英近日表示，截至目前，中國的國債已經(jīng)納入全球三大主要指數(shù)。根據(jù)市場機構的估算，中國的資產在三大指數(shù)中的占比將在5%到10%之間，排在所納入的新興經(jīng)濟體資產的首位。未來隨著境內債券市場進一步穩(wěn)步發(fā)展，各類債券產品不斷豐富，以及相關法律制度與國際市場不斷接軌，有望吸引更多被動型和主動型的配置資金流入。

    債務違約

    呈現(xiàn)“一減一增”特征

    債市打破剛性兌付進入違約常態(tài)化以來，信用風險不斷釋放。2021年，盡管債市新增違約主體有所減少，但債券違約金額超過去年全年水平。尤其是進入三季度以來，受房企融資環(huán)境惡化影響，地產債價格的劇烈波動牽動著市場敏感的神經(jīng)。第三季度，境內債券市場的融資成本（特別是長期債券）有所上升，以及信用債發(fā)行節(jié)奏的環(huán)比放緩，反映了投資者避險情緒的升溫。

    中誠信國際董事長、總裁閆衍近日表示，今年債券市場信用風險主要體現(xiàn)為三個特點：一是隨著防范化解債券違約風險政策效果的顯現(xiàn)，前11個月債券市場新增違約發(fā)行人20余家，達到近三年來最低水平；但受大型企業(yè)債務違約的影響，債券市場合計違約規(guī)模將近1800億元，已超過去年全年的違約水平，債券市場債務違約呈現(xiàn)“一增一減”特征。

    中誠信國際提供的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1-11月共有162只，規(guī)模合計1792.68億元，同比增長51%，已超過去年全年違約規(guī)模；違約發(fā)行人共涉及48家，其中首次違約發(fā)行人21家，同比減少8家。

    二是嚴監(jiān)管下房地產領域流動性風險和信用風險加速釋放，民營房企風險暴露較為突出。近期地產行業(yè)政策在“房住不炒”的基調下有所微調，地產行業(yè)寬信用預期升溫，但對民營房企信心修復仍需時日。

    三是債券兌付展期事件有所增加，發(fā)行人信用風險或延遲暴露。從目前已到期的展期協(xié)議結果來看，展期后發(fā)生違約或再次展期仍占多數(shù)，可達到六成以上，隨著展期事件可接受度提升，債券展期兌付期限也在逐漸變長。

    穆迪公司最新研報顯示，預計2021年企業(yè)境內債券總發(fā)行規(guī)模將會與2020年持平。由于風險情緒惡化，9月和10月的境內企業(yè)債券發(fā)行節(jié)奏有所放緩，債券發(fā)行多數(shù)用于再融資；同時，2021年第三季度，境內企業(yè)債券違約在第二季度放緩后再次增加，違約發(fā)行人數(shù)量和違約金額均以民企為主。

    “在違約事件增加的情況下，投資者的風險敏感度有所提高，預計這種情況會導致2022年企業(yè)融資渠道進一步分化。”穆迪研報稱。

    2022年債市展望

    進入2022年，債券市場面臨著多空交織的復雜環(huán)境。從發(fā)行端看，不少分析認為，信用分化或進一步加劇，房地產和城投企業(yè)的潛在信用風險是債市最受關注的兩大領域。從投資端看，外資凈流入節(jié)奏或在明年美聯(lián)儲收緊貨幣政策的大背景下面臨一定的調整壓力。

    “近期，隨著宏觀政策保持寬松態(tài)勢，寬貨幣和寬信用的預期提升，信用環(huán)境邊際改善；然而，在降杠桿、減負債、疊加高基數(shù)債務壓力的情況下，部分高杠桿和尾部企業(yè)再融資的難度或有所增加，信用風險仍存在一定釋放的壓力。”閆衍稱。

    孫祺認為，明年境內高收益?zhèn)袌龅谋憩F(xiàn)關鍵還是要看地產債和城投債。明年境內地產債到期和回售量5000億元左右，房企再融資需求較大；目前看，地產債的“政策底”已經(jīng)比較明確，但投資需做好信用主體的風險甄別。在穩(wěn)增長的宏觀政策背景下，城投債整體風險依然可控，目前仍是比較穩(wěn)健的投資品種。

    天風證券首席固定收益分析師孫彬彬則認為，2022年利率債在市場謹慎期待中可能依然平淡無奇，信用債市場在經(jīng)濟轉型和下行壓力加大的背景下，總體信用風險依然在上升，但對于主流機構而言是有險無驚。從信用債具體類型看，城投債的風險化解會兜住風險底線，這意味著對待地方隱性債務和城投債務風險問題，政策會收而有度；房地產行業(yè)則良性循環(huán)和健康發(fā)展的政策取向下，信用風險依然存在進一步釋放的壓力。

    從投資端看，作為近年來“吸睛”的外資凈流入，在明年又會有何新變化？孫祺認為，明年境內外的宏觀政策組合對于境外投資者凈流入境內債券市場并不十分有利。一方面，美聯(lián)儲逐步收緊貨幣政策后，中美利差的收窄會降低中國債券的相對吸引力；另一方面，今年外資凈流入境內債券的一個強勁動因是人民幣匯率升值，但明年人民幣匯率如果出現(xiàn)回調的話，也會降低人民幣資產對外資的吸引力。

    實際上，今年三季度以來，外資投資境內人民幣債券的步伐就開始放緩。不過，孫祺認為，隨著中國國債分步納入WGBI，指數(shù)跟隨式的被動資金的流入還是會成為外資凈流入的壓艙石。

    劉立男則認為，鑒于全球利率和美元方面的風險，加上中國國債已被納入WGBI，預計被動資金流入的速度將有所放緩。預計2022年將有4500億元人民幣流入人民幣債券市場，主要來自全球外匯儲備管理機構及主動型資產管理公司。

    此外，明年將迎來債券通開通5周年，市場預期中國債市屆時會推出進一步擴大對外開放的政策舉措。孫祺表示，從一些境外投資者的反饋看，外資比較關心未來政策能否放開通過債券通項下參與銀行間債券市場的債券回購和利率衍生品市場交易。

    “目前債券通機制下，外資無法參與銀行間市場的債券回購交易。這對境外投資者來說，會降低債券投資的潛在回報。”孫祺稱，2020年3月疫情全球大爆發(fā)之際，國際金融市場動蕩，一些外資大型投資公司為保持流動性被迫贖回中國債券，導致當月出現(xiàn)外資凈賣出中國債券以獲得流動性的情況。如果能進行債券回購交易，機構可以在不賣出債券的情況下通過回購交易適當增加杠桿實現(xiàn)變現(xiàn)。因此，開通債券通項下的債券回購業(yè)務，可以提升中國債券的變現(xiàn)能力，對外資來說更有投資吸引力。