證券時報記者 孫璐璐

    在金融市場，波動是常態，此消彼長更是家常便飯。A股在經歷了過去一段時間的暗淡時刻后，隨著北京、上海疫情得到有效控制，近期出現回暖勢頭；但與此同時，債券市場在經歷了4、5月份“資產荒”行情催化下的持續上漲攻勢后，進入6月則開始有所回調。

    股債“蹺蹺板”目前出現行情切換的苗頭，其背后反映了市場對經濟復蘇的預期，以及對貨幣政策環境能否繼續維持寬松的不確定性。不過，多位受訪的分析人士預計，盡管5月中下旬以來，各大銀行“沖刺”加大信貸投放力度，當月新增信貸有望實現同比多增，但結構可能仍不樂觀。目前經濟恢復勢頭依然較弱，在信貸總量增長的穩定性得到鞏固之前，貨幣政策仍有必要維持寬松環境，并繼續加強逆周期調節。在此背景下，即便當前債市出現一定回調，預計會窄幅波動保持相對穩定。

    股債“蹺蹺板”行情

    切換現苗頭

    “上周以來，中短端債券價格出現回調，不少固定收益類理財凈值有所下降，形成股漲債跌的‘蹺蹺板’行情。”一位理財公司投資經理對證券時報記者表示。

    根據普益標準的統計數據，5月30~6月5日一周，新發行的固收類開放式凈值型理財產品共88款，業績比較基準為3.64%，環比下跌0.30個百分點；在售的固收類開放式凈值型理財產品共有1826款，業績比較基準為3.64%，環比下跌0.04個百分點。

    固收類開放式凈值型理財產品以配置中短期債券為主，其凈值的略微下降，反映的是進入6月以來，中短期債券收益率上升（即價格下跌）。上述投資經理表示，近期中短期債券收益率上升，不再像過去兩個月快速下行，說明市場對經濟逐步復蘇的積極預期。

    一面是中短期債券價格的調降，另一面則是股市的回暖。5月27日至6月8日，北向資金已經連續8個交易日呈現凈買入，期間合計凈買入金額超500億元；截至6月8日，A股連續3日成交額突破萬億。

    這輪債券市場

    利率下行有何不一樣

    值得注意的是，相比于中短期債券在過去近兩個月里歷經的收益率快速下行，長端利率則顯得“含蓄”許多，10年期國債收益率基本圍繞2.8%左右窄幅波動。這與以往貨幣政策寬松階段的債券市場表現有著明顯不同。

    光大證券首席固定收益分析師張旭對證券時報記者表示，在以往的貨幣政策寬松階段中，債券市場利率的下行通常先由利率債傳導至高等級信用債，再依次傳至中、低等級信用債，而且利率債收益率下行的幅度通常高于同期限的低等級信用債。但近兩個月以來的情況卻有點不同。在貨幣政策的“呵護”下，信用債以及短期限利率債的收益率下行明顯，例如5年期AA-級中票和1年期國債收益率已分別較3月末下降近28個和11個基點，相比之下，這段時間5年期和10年期國債收益率基本沒有變化。

    張旭認為，制約10年期等中長期利率債收益率下行的因素主要緣于兩方面：一是投資者擔心美聯儲加息以及美債收益率變化對于我國市場的帶動影響；二是投資者認為接下來經濟基本面恢復、資金利率上行會對長債收益率形成向上拉動。

    東方金誠研報認為，5月資金面持續寬松，支撐短債行情，短端利率下行幅度略大于長端。5月下旬債市大漲后，10年期國債收益率觸及2.7%的市場關注點位，債市情緒再度轉為謹慎。進入6月，隨著疫情緩解，復工復產加速推進，經濟基本面進入疫后修復過程，加之專項債迎來發行高峰，資金面寬松局面會有所收斂，本月債市確實面臨一定回調壓力。

    經濟弱復蘇仍需

    寬松貨幣政策護航

    當前股漲債跌的“蹺蹺板”行情，驅動力量都離不開經濟的復蘇動能和貨幣政策操作。

    上述投資經理表示，伴隨著疫情緩和，市場對經濟悲觀預期的修復，股債市場先后經歷拐點。不過，6月以來雖然債市有所回調，但尚處于窄幅波動，趨勢性變化還不明顯，這可能也反映出當前市場對于后續經濟反彈動能的強弱仍難判斷。

    作為觀察實體經濟復蘇動能的重要指標，新增信貸的規模和結構備受市場關注，這是檢驗寬信用成效的“風向標”。證券時報此前報道，按照監管部門安排，5月新增信貸投放規模要努力實現同比多增，銀行要應貸盡貸，加快已授信貸款的放款進度。各家銀行近期部署落實加大信貸投放力度相關舉措，部分銀行甚至要在5、6月“沖刺”短期目標。

    銀行為加大貸款營銷力度，近期貸款利率進一步走低以期增強對企業申請貸款的“吸引力”。北京一大行網點人士透露，現在銀行對普惠小微貸款利率優惠力度很大，一些小微企業辦理抵押貸款年化利率甚至可以降到3.3%，但推廣難度依然不小，一些企業還在觀望。

    張旭預計，5月信貸雖會同比多增，但與“適當提高宏觀杠桿率”的目標尚有差距。而且，5月新增貸款的結構可能并不樂觀，企業中長期貸款占比或仍處于較低水平。在信貸總量增長的穩定性得到實實在在的鞏固之前，預計貨幣當局仍會加強逆周期調節，未來一個月資金利率不易出現大幅上行，且當前中長期利率債在估值上具有比較充分的安全邊際。

    東方金誠研報也認為，6月債市有一定“逆風”，但風險并不大。核心原因在于經濟基本面雖已進入修復過程，但內生修復動力并不強，而要實現經濟增速回歸潛在增長軌道，還需要政策繼續加碼發力，這意味著貨幣政策依然寬松在途。其中，6月15日MLF加量操作的概率最大，也不排除直接降準0.5個百分點的可能。預計6月資金面整體仍將處于偏寬松狀態，這就意味著資金面邊際收斂給長端利率帶來的調整風險不大。