多家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)向中國證券報記者透露，2018年以來，明顯感覺一級市場包括銀行系資金、企業(yè)資金、引導(dǎo)基金等各募資渠道都在收緊。除資管新規(guī)影響外，二級市場接連下挫的負(fù)面影響已經(jīng)傳導(dǎo)到一級市場，市場投資情緒不高。

    募資收緊下，股權(quán)投資開啟大浪淘沙，少數(shù)頭部機(jī)構(gòu)因為“吸金能力”較強(qiáng)已經(jīng)開始做母基金，大部分私募機(jī)構(gòu)囿于“彈藥有限”，在投資上更趨謹(jǐn)慎，甚至有部分小型私募GP（普通合伙人）為求生存開始轉(zhuǎn)型做FA（財務(wù)顧問）的工作。

    □本報記者張曉琪

    募資趨難

    “一級市場的資金越來越不好募了。”深圳一家投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人趙明（化名）向記者感嘆：“我們認(rèn)識一家2015年成立的私募機(jī)構(gòu)，資金規(guī)模在十億元左右，目前正值第二期基金資金募集期。但約見好幾個出資人都吃了閉門羹，看情形第二期產(chǎn)品大概率要黃了。”

    這在當(dāng)前絕非個例。據(jù)投中信息研究院公布的數(shù)據(jù)，今年5月中國VC/PE完成募集的基金數(shù)量同比下降76%，募資規(guī)模同比下降95.33%。

    “不是單一渠道受阻，而是各個渠道都在扎緊口子，被動、主動因素都有。”趙明認(rèn)為。

    “被動收緊”是指在資管新規(guī)之下，銀行對通過認(rèn)購結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先級參與私募基金越發(fā)謹(jǐn)慎。“銀行現(xiàn)在不是以投資的心態(tài)在談并購基金項目，而是以放貸款的心態(tài)在做。”民享資本程韜對記者表示，以前銀行更多關(guān)注的是項目前景、交易結(jié)構(gòu)，出資也爽快，現(xiàn)在一上來就要談有沒有擔(dān)保物和抵押。

    一位股份制銀行對公業(yè)務(wù)人士告訴記者：“即便把杠桿比例由原先的1：2、1：3降至監(jiān)管要求的1：1，銀行也不敢輕易涉足。近年以來有許多并購基金找過來，項目報上去了總行也沒給批，說是擔(dān)心引發(fā)政策風(fēng)險和收益風(fēng)險。”

    這也影響到政府引導(dǎo)基金的出資。2016年至2017年，大量政府引導(dǎo)基金的進(jìn)入方便了投資機(jī)構(gòu)的募資，推動了產(chǎn)業(yè)基金、并購基金等紛紛落地。“除財政資金外，政府引導(dǎo)基金相當(dāng)部分資金來自于銀行，隨著銀行表外渠道收縮，政府引導(dǎo)基金募資和成立速度有所放緩，此前依賴于引導(dǎo)基金投資的PE/VC募資也會出現(xiàn)困難，這部分投資機(jī)構(gòu)不在少數(shù)。”趙明表示。

    事實上，除了銀行系統(tǒng)、政府引導(dǎo)基金，高凈值用戶、財富管理機(jī)構(gòu)、企業(yè)等出資方的心態(tài)也越來越猶豫，當(dāng)中涉及到項目退出難度加大、對投資前景不甚樂觀。

    民享資本創(chuàng)始合伙人程韜指出，今年上半年不少投資人投的產(chǎn)品已經(jīng)出現(xiàn)延期退出、收益不及預(yù)期等情況。他說：“過去大部分人民幣基金做股權(quán)投資的策略都非常簡單，就是投資Pre-IPO企業(yè)。隨著IPO審核趨嚴(yán)，前些年投進(jìn)去的相當(dāng)部分資金現(xiàn)在難以如期退出。加上前兩年一級市場火爆，許多私募投的Pre-IPO項目估值多在20-30倍動態(tài)PE左右，而現(xiàn)在二級市場個股估值也就是在20-30倍PE，甚至更低，這種情況下要說服出資方投新的項目，難度很大。”

    前海梧桐并購基金董事總經(jīng)理鄭羽西認(rèn)為，A股市場持續(xù)調(diào)整的影響已經(jīng)傳導(dǎo)到一級市場。而在港股上市的獨角獸們相繼破發(fā)也影響到了相關(guān)機(jī)構(gòu)的投資信心，導(dǎo)致整體投資情緒不高。

    “獨角獸在A股或港股IPO后的股價表現(xiàn)，將深刻影響國內(nèi)一級股權(quán)投資取向。二級市場投資開始變得理性，不會再盲目替一級市場接盤，這意味著以前一級市場粗放式、短平快的投資策略行不通了。一級市場的各類股權(quán)投資機(jī)構(gòu)逐漸意識到了，他們在出資和選擇項目標(biāo)的上會越來越謹(jǐn)慎。”趙明稱。

    投資趨謹(jǐn)慎

    業(yè)內(nèi)人士表示，隨著流入一級市場的資金出現(xiàn)緊縮，繼而會引發(fā)一級市場整體估值出現(xiàn)下調(diào)。

    華峰資本副總裁楊炳龍告訴記者，部分項目估值已經(jīng)下來了，尤其是一些前期需要燒錢獲取流量、變現(xiàn)模式還不清晰的模式創(chuàng)新類企業(yè)，自身造血能力弱，融資跟不上就容易出現(xiàn)資金鏈斷裂。他說：“創(chuàng)新類企業(yè)很敏感，自己主動下調(diào)估值，折扣力度也更大，有些項目最低能到五六折。”

    程韜說：“現(xiàn)在壓價會好壓一些。一些強(qiáng)勢的項目方，以前動不動報價十幾億，市場情況好的時候投資機(jī)構(gòu)還會考慮給，現(xiàn)在沒人愿意給你出這個價。供求關(guān)系在發(fā)生變化，項目估值逐漸回歸到合理的水平。”

    楊炳龍表示，部分現(xiàn)金流充裕、基本面尚可的企業(yè)正在拉長融資窗口，在價格上并未“松口”。但總體看來，一級市場估值正在經(jīng)歷調(diào)整期，以最受追捧的獨角獸企業(yè)為例，此前每輪融資估值要翻上十倍，現(xiàn)在上漲勢頭已經(jīng)有所減緩。

    即便如此，投資機(jī)構(gòu)仍然不敢輕易投資項目。“節(jié)衣縮食、節(jié)省子彈是大部分機(jī)構(gòu)的策略。”趙明表示。

    投中信息研究院數(shù)據(jù)顯示，今年5月PE市場投資案例為86起，較4月份降低36%、但投資金額創(chuàng)下年度最高，說明市場投資越發(fā)謹(jǐn)慎，資金在往優(yōu)質(zhì)項目傾斜，頭部效應(yīng)明顯。

    趙明表示，一方面投資機(jī)構(gòu)開始“捂緊錢袋子”，對估值更加敏感；另一方面，機(jī)構(gòu)仍在積極儲備項目，但決策流程比以前要慢很多。他說：“以前一個項目從看完到?jīng)Q定投錢需要3-6個月，現(xiàn)在拖上9個月、一年都很正常。”

    募資緊張的影響目前仍在持續(xù)發(fā)酵，除了投資謹(jǐn)慎外，出資拖延甚至簽完協(xié)議不履約的現(xiàn)象也不時發(fā)生。楊炳龍指出，一般基礎(chǔ)材料做完了，會將項目推到投決會進(jìn)行審議；投決會一過，基本上就可以簽協(xié)議。現(xiàn)在有些項目即使通過了投決會，投資方都不敢簽協(xié)議，擔(dān)心后面無法按時履約。一些項目簽了協(xié)議，錢最后沒有到賬，由于這類協(xié)議一般不設(shè)違約條款，項目方也告不了，只能雙方協(xié)議作廢。

    行業(yè)加速洗牌

    隨著市場環(huán)境的改變，一級股權(quán)投資迎來新一輪洗牌。趙明對記者表示，受影響最大是此前從一線基金分裂出來的一批小基金，2015年股權(quán)投資市場如火如荼，原來一線基金的高管紛紛出來自立門戶。

    根據(jù)VC-SaaS的數(shù)據(jù)，中國新募集基金的數(shù)量在2014年明顯爆發(fā)，在2015年飆升至3000只左右，2016年回落至2500只左右，2017年則斷崖式下降到850只。

    “這些2015年以來自來門戶的高管們在原有平臺大多有不錯的業(yè)績，脫離老東家后，雖然挖掘項目能力仍然很強(qiáng)，但也失去原有平臺給投資項目賦能的能力，很難擠進(jìn)優(yōu)質(zhì)項目。這種情況下，他們后來投的不少是資質(zhì)一般的項目，現(xiàn)在投資期接近尾聲，回報率逐漸顯現(xiàn)，這些投資機(jī)構(gòu)很難繼續(xù)募資并在投資端搶到好項目。”趙明表示。

    程韜認(rèn)為，對于規(guī)模較小、缺乏歷史業(yè)績的股權(quán)基金，未來LP（有限合伙人）會向GP（普通合伙人）轉(zhuǎn)變、GP會逐步向FA（財務(wù)顧問）靠攏。現(xiàn)在已經(jīng)有這樣情況了，一方面由于要給后端提成還無法保證收益率，出大資金的LP不愿意把錢交給GP，更傾向于成立自己的GP來實際管理；另一方面，GP募不到錢又要存活下來，被迫朝財務(wù)顧問方向發(fā)展，一旦有好項目就推介給有資金實力的機(jī)構(gòu)，借此收取中間費。

    楊炳龍認(rèn)為，未來兩類基金將具備競爭優(yōu)勢，一是未來綜合性的頭部基金，持續(xù)周期長、過往業(yè)績較好，且具備穩(wěn)定LP渠道；二是扎根細(xì)分領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)類基金，能夠挖掘到行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，項目選擇上更具備優(yōu)勢。

    鄭羽西認(rèn)為，市場資源不斷在向頭部基金匯聚，有品牌效應(yīng)的投資機(jī)構(gòu)吸引了市場上大量資金，現(xiàn)在頭部的投資機(jī)構(gòu)如紅杉、IDG已經(jīng)開始母基金化。與此同時，具備扎根產(chǎn)業(yè)、已經(jīng)搭建投資生態(tài)平臺的機(jī)構(gòu)優(yōu)勢也日趨明顯。隨著資金向頭部項目集中，項目競爭越趨激烈，具備產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)能夠提前發(fā)掘潛力項目，且對被投企業(yè)來說，除了資金外，也跟看重投資機(jī)構(gòu)資源整合能力、生態(tài)投資平臺建立等綜合能力。