回顧起3月26日的那個夜晚，中國香港一家私募機構的負責人蔣銘（化名）至今仍心有余悸。

    當夜的美股投資圈，一則“來自紐約的某對沖基金爆倉了”的消息悄然流傳，令人惴惴不安。緊接著，機構們發現，與這家傳聞涉及的對沖基金合作機構如高盛等投行已開始拋售手中的股票，而且拋售金額十分驚人。市場的不安瞬時演化為恐慌，驚慌失措的交易員們和蔣銘一樣，被同樣一個問題沉甸甸地壓在心頭：這家對沖基金會成為另一個雷曼兄弟嗎？

    這家名為Archegos資本的對沖基金在此后兩周時間內一直是全球資本市場高度關注的對象：數十億美元灰飛煙滅，7家合作投行同遭劫難。瑞信計提了47億美元的虧損。野村集團則公告表示，可能遭受20億美元的損失。這次危機的余波至今未能消散。

    高杠桿操作是此次Archegos資本爆倉的重要原因之一。這導致對沖基金的決策更像一場賭博，一旦市場風向發生變化，哪怕是微風也可能隨著杠桿倍數放大成驚濤駭浪。Archegos資本此次爆倉，只是又一次將這種高風險暴露在大眾面前，很多投行開始風聲鶴唳。

    “現在全球各大投行應該都在緊張排查，唯恐客戶中出現下一個Archegos資本。”蔣銘說。他告訴中國證券報記者，業內都在反思，為什么風險如此明顯，投行們還是樂意與諸如Archegos資本之類的對沖基金合作，讓他們可以輕易通過衍生品進行高杠桿操作。

    有機構人士更是直言，Archegos資本事件帶來的啟示是，隨著市場波動加大，投資者需要系好安全帶，小心駕駛。

    驚魂一夜

    當Archegos資本爆倉的消息傳來，一瞬間，蔣銘感覺到了一股逼人的寒氣。

    此前在某外資投行工作時，蔣銘曾與Archegos資本合作。據他所知，在出事前，該外資投行仍在與Archegos資本合作。該外資投行也是目前蔣銘所在中國香港某私募基金的交易對手。也就是說，經由這家投行，蔣銘所在私募機構的命運與遠在大洋彼岸的這家對沖基金開始密切關聯。

    蔣銘意識到，如果Archegos資本的爆倉拖垮了與他合作的機構，包括蔣銘所在私募的交易對手方，那么他所在的私募機構也就完了。

    “那天晚上，從美股開盤一直到深夜兩點，我們一直在開會，在算賬。既要估算爆倉對沖基金持倉的市值，又要估算爆倉對沖基金的杠桿倍數，還要估算與之合作的機構可能遭受的損失。到了凌晨，才差不多算清楚。”蔣銘說，“根據我們的估算，這些投行可能會遭受損失，但不至于破產。作為交易對手，我們應該也沒有大的問題。這時，我們才稍微松了一口氣。”

    但此后兩周，Archegos資本爆倉事件的發酵程度，還是讓蔣銘感到后怕。在3月26日短短一天，Archegos資本賬戶上數十億美元灰飛煙滅。與之合作的7家投行備受沖擊，有的投行直到現在仍在消化危機帶來的影響。歐洲老牌投行瑞信在Archegos資本爆倉之后，已計提約47億美元虧損。此外，瑞信還遭受人事地震，原投行負責人和原首席風險合規官離任。而Archegos資本爆倉之后，野村集團公告表示，可能遭受20億美元的損失。

    也是在這一夜，曾被投行圈奉為“神”一樣人物的Archegos資本創始人BillHwang，就此走下神壇。蔣銘告訴中國證券報記者，在過去一年，BillHwang的持倉收益驚人。以其持有的重倉股百度為例，數據顯示，2020年1月1日至2021年2月22日期間，百度股價上漲了165.66%，而BillHwang可能使用了5倍甚至更高的杠桿。這意味著在此期間，他在百度上獲得的收益超過8倍。而與之形成鮮明對照的是，過去很長一段時間，美國大多數對沖基金一直處于跑不贏指數的尷尬境地。正是敢放杠桿、敢押重注的作風，讓BillHwang在全球投行圈中“封神”。

    資料顯示，事發之前，盡管公眾對BillHwang知之甚少，但是他在投資圈卻頗有名氣。他曾任職于大名鼎鼎的老虎基金。2001年他自立門戶，創立老虎亞洲基金。2012年他因內幕交易，被迫關閉老虎亞洲基金。他此后將經營的家族辦公室投資機構取名為“Archegos資本”。另據媒體報道，BillHwang深得老虎基金創始人朱利安·羅伯遜厚愛。即便Archegos資本爆倉鬧得沸沸揚揚，朱利安·羅伯遜仍表示力挺BillHwang。

    賭錯的后果很嚴重

    爆倉之前，誰也沒想到，BillHwang也會犯大錯！在高杠桿的放大效應下，一次大錯，就有滿盤皆輸的風險。

    蔣銘告訴中國證券報記者，新冠肺炎疫情發生之后，美聯儲大舉放水，美股屢創新高，但是“音樂終究有停下來的一天”。在蔣銘看來，事發之前，美聯儲其實已經發出了風向逆轉的信號：3月19日，美聯儲宣布SLR（SupplementaryLeverageRatio，補充杠桿率）3月底到期后不再續期。只是BillHwang沒有關注到，或者沒有特別重視這一信號。

    據了解，SLR是美聯儲針對商業銀行的資本充足率指標。資料顯示，2008年金融危機之后，美聯儲修改了SLR相關規定，根據最新要求，摩根大通、花旗等8家系統重要性銀行需滿足SLR最低5%的要求。新冠肺炎疫情發生后，2020年4月1日，美聯儲等監管機構暫時修改規定，從而大幅降低了美國大型銀行的資本充足率指標考核壓力。受此影響，2020年3月之后，美國商業銀行現金資產以及貸款的增速均出現了明顯的提升。

    中金公司固定收益研究部門指出，SLR減免措施最重要的一點是，得以讓美國銀行業大舉買入美國國債。分析人士此前曾預測，若SLR減免措施不能延期，美債長端拋售將會繼續。

    果然，3月19日美聯儲相關消息發布后，當天美國10年期國債收益率短線上行3個基點至1.73%，并于美股當日開盤后20分鐘內再度站上1.75%，穩站一年高位。當日的美國股市走勢則恰恰相反，道指跌幅不斷擴大，原本高開的納指一度轉跌，銀行、航空和能源股普跌。

    高杠桿重注壓向中概股的BillHwang，似乎有自己的想法。3月19日，部分中概股依然收漲。例如唯品會、騰訊音樂等。在蔣銘看來，唯品會、騰訊音樂均為Archegos資本持有的股票，這些中概股當日的逆勢上漲，BillHwang或許正是幕后推手。但糟糕的是，BillHwang最終也不能阻擋大趨勢，他重倉持有的部分中概股此后一路走低，真真切切將BillHwang拉下了神壇，Archegos資本最終難以避免爆倉的命運。

    百億私募保銀投資近日發表觀點表示，美國及其他發達國家央行實施超寬松的貨幣政策，全球流動性泛濫，資產價格單邊上漲。這種環境下，加大杠桿做多的風險沒有體現出來。潮水總有一天要退去，超寬松政策總有一天要退出。2021年全球金融市場宏觀環境與2020年大不相同。在市場波動加大的前提下，使用高杠桿的激進投資策略會面臨較大風險。

    拷問“家族辦公室”

    除了排查客戶中的“下一個Archegos資本”，機構人士關心的問題還包括：為什么投行樂意與Archegos資本合作，讓他可以輕易通過衍生品進行高杠桿操作？按照常理，2012年BillHwang曾因內幕交易被罰，這會讓他進入國際大投行的“黑名單”中。但事實是，諸多國際投行卻給他大開綠燈。

    針對這個問題，一家投行人士介紹說，一般來說，投行與對沖基金合作時要了解后者的背景，通常要看3-5年的歷史記錄，考慮到Archegos資本的資產體量，在這些投行開戶應該是沒有問題的，“很可能是這些投行有意無意地忽視了Archegos被罰的記錄”。

    值得注意的是，Archegos資本爆倉之后，也引發了市場對家族辦公室投資機構的關注。此前，像Archegos資本一樣的家族辦公室，向來處于監管的空白地帶。

    機構人士解釋稱，由于家族辦公室不對外募資，因此對他的監管相對其他類型的對沖基金更為寬松。例如，美國監管部門要求管理他人資金超過1億美元的對沖基金在每個季度結束的45天內披露其上一季度末的持倉情況，但由于家族辦公室并未管理“他人”資金，因此得以豁免。此外，家族辦公室不受與投資者協議的約束，管理人可以“隨心所欲”。正因如此，有不少人在轉為家族辦公室之后，投資風格比以前更為激進。或許正是因為處于監管空白，BillHwang才得以在9年時間里利用衍生品加杠桿，將Archegos資本的資產規模從2012年創立時的約2億美元推高至近100億美元。

    專門為家族辦公室提供服務的咨詢機構Circulus集團專家表示，家族辦公室早已取代其他類型的對沖基金，成為風險偏好最高的投資機構之一。機構人士認為，這背后可能有多重原因：一是家族辦公室本身越來越習慣冒險；二是近年來不少“膽子大”的投資者開始關閉對沖基金，經營自己的家族辦公室，其中就包括赫赫有名的投資大鱷索羅斯和在2008年金融危機中賺得盆滿缽滿的約翰·保爾森等。

    2020年，瑞銀證券曾發布一份關于全球家族辦公室的研究報告顯示，121家管理規模最大的家族辦公室管理的凈資產超過了1421億美元。瑞銀證券統計顯示，69%的家族辦公室成立于2000年之后。隨著家族辦公室管理規模增加，有些家族辦公室選擇開始熱衷于通過風險更高的投資策略來提升收益。

    此前，人們一度認為，只管理自家人財富的家族辦公室不對別的投資者擔負信息披露義務，因此“自己想怎么玩都行”。不過，機構人士表示，Archegos資本事件顯示，全球金融機構聯系愈加緊密，即便是不對外募資的家族辦公室仍可能對金融系統造成重創。

    眼下，全球監管機構仍在排查Archegos資本爆倉的“后患”。瑞士金融市場監管局、美國證交會等均表示，正在關注Archegos資本事件可能造成的影響或對相關爆倉事件啟動初步調查。