證券時報記者 許孝如 魏書光

    2021年一季度，股票市場經(jīng)歷大幅波動，不少核心資產(chǎn)回調(diào)明顯。進(jìn)入后疫情時代，投資者非常關(guān)心如下問題：A股市場投資策略應(yīng)該如何制定？如何看待A股投資生態(tài)發(fā)生的變化？

    4月23日，第六屆中國金長江私募基金發(fā)展高峰論壇在武漢舉行。在圓桌論壇環(huán)節(jié)，高毅資產(chǎn)首席投資官鄧曉峰、景林資產(chǎn)合伙人蔣彤、石鋒資產(chǎn)董事長郭鋒、源樂晟資產(chǎn)創(chuàng)始合伙人呂小九等四位大咖對上述話題進(jìn)行探討，長江證券研究所所長徐春擔(dān)任該圓桌論壇的主持人。

    投資機(jī)會及風(fēng)險點(diǎn)

    徐春：進(jìn)入后疫情時代，A股市場的投資機(jī)會以及風(fēng)險點(diǎn)分別在哪里？

    鄧曉峰：今年與過去兩年不同的地方有兩點(diǎn)：一是大多數(shù)頭部公司在資本市場上表現(xiàn)相對較差。春節(jié)前由于增量資金的入場，強(qiáng)化了頭部公司的表現(xiàn)趨勢。但在春節(jié)后，大多數(shù)頭部公司遭遇較大的調(diào)整壓力；二是，今年一季度大多數(shù)上市公司的盈利增長處于過去幾年最好的時刻。

    頭部公司的估值水平從2016年初的低水平，到今年年初的高水平，基本上走過了一輪從價值發(fā)現(xiàn)、認(rèn)可，到過度追捧的階段，在某種程度上也可能透支了未來的增長，這在今年要面臨挑戰(zhàn)。

    絕大多數(shù)的上市公司過去幾年在制造業(yè)投資相對不足、供給側(cè)改革約束供應(yīng)的背景下，不斷地進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級、技術(shù)進(jìn)化、管理改善，又疊加了疫情帶來外需的增長，所以今年企業(yè)盈利是前所未有的好。但是，市場的表現(xiàn)可能會更動蕩，需要達(dá)到一個新的平衡點(diǎn)。

    蔣彤：今年年初不少公司的估值偏貴，原因主要有：一方面是權(quán)益類基金的大量發(fā)行，導(dǎo)致市場頭部效應(yīng)加劇；另一方面，不少量化指數(shù)增強(qiáng)策略，也加大了市場的波動。而利率上行的壓力加劇市場調(diào)整力度。總體來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的基本面依然非常強(qiáng)勁，從賽道、天花板、公司的運(yùn)營效率等維度來看，市場上還是存在不少優(yōu)秀的企業(yè)。

    郭鋒：投資中很難把握估值和業(yè)績誰更優(yōu)先，必須要從更長期的角度去思考股市的問題。同時，市場情緒看不見、摸不著，但在很多投資實(shí)踐中，比如今年年初，情緒一度占據(jù)重要的位置。回歸到上市公司業(yè)績，今年一季報業(yè)績經(jīng)受住考驗(yàn)的公司，在未來可能走得更好，部分公司可能會走出長期上漲的趨勢。

    呂小九：企業(yè)盈利增長的持續(xù)性可能會比預(yù)期更長。目前很多人認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長復(fù)蘇的高點(diǎn)已過，實(shí)際上當(dāng)疫情沒有完全控制住，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)沒有恢復(fù)到疫情前，輕易談經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)已過或者盈利的高點(diǎn)已過為時尚早。一方面，A股部分公司被過分定價，但另一方面不少公司沒有被定價，所以對市場不應(yīng)太悲觀，長期應(yīng)該更樂觀。

    超額收益

    或來自未被定價公司

    徐春：近期市場上有一個話題——“公司不到30億市值，所以我們不接待”備受關(guān)注，過去幾年A股市場的生態(tài)不斷變化，這對投資帶來了哪些影響？

    蔣彤：以前小市值公司溢價、龍頭折價的情形被徹底扭轉(zhuǎn)，背后的原因是社會主義市場經(jīng)濟(jì)40年來不斷優(yōu)勝劣汰，很多行業(yè)的競爭格局趨于穩(wěn)定，多年積累導(dǎo)致頭部企業(yè)和行業(yè)內(nèi)其它企業(yè)的差距逐漸加大。但從另一方面來看，也不能一概而論，更關(guān)鍵看這些企業(yè)有沒有核心價值。需要去看過去小公司成長為大公司的案例，也要虛心去了解別人的聲音，這比直接將小公司拒之門外更好。

    鄧曉峰：由于當(dāng)下專業(yè)機(jī)構(gòu)的資金向頭部基金集中，基金經(jīng)理更多傾向于關(guān)注大公司。資金的流動強(qiáng)化了大公司受到追捧、小公司不被關(guān)注的狀態(tài)，這本身讓這種策略降低了效率，即好的公司被過度定價，提前實(shí)現(xiàn)當(dāng)期回報并降低未來回報。

    當(dāng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、企業(yè)的發(fā)展跟目前資本市場回報不匹配時，有可能需要重新去思考這個現(xiàn)象是否會發(fā)生一定的調(diào)整。從目前的發(fā)展來看，中國還不是一個階級固化的社會，這給一些小企業(yè)提供了成長機(jī)會。當(dāng)市場大多數(shù)人形成了簡單的只關(guān)注大公司的偏見時，不少小公司可能會提供更好反映企業(yè)增長的機(jī)會。從系統(tǒng)角度來看，未來資本市場的超額收益不在最集中的100多家頭部公司里，而是在沒被大家關(guān)注的行業(yè)的各個公司里。

    長期看結(jié)構(gòu)

    比總量更重要

    徐春：一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，市場出現(xiàn)分歧。在全球供需錯配背景下，未來中國經(jīng)濟(jì)總量和結(jié)構(gòu)，會出現(xiàn)怎樣演變？A股市場應(yīng)該重視總量變化還是結(jié)構(gòu)變化？

    郭鋒：從大的維度來看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)粗放式發(fā)展、跑馬圈地時，總量比較重要。當(dāng)下要精細(xì)化地做一些結(jié)構(gòu)調(diào)整，不再去發(fā)展低成本、低效率的產(chǎn)業(yè)，結(jié)構(gòu)一定更重要。美國從上個世紀(jì)80年代初開始國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速下臺階，中國2019年人均GDP突破1萬美元，亦是一個很重要的標(biāo)志，未來結(jié)構(gòu)性行情可以走很久。

    消費(fèi)、科技、醫(yī)療，包括周期等行業(yè)，都會發(fā)現(xiàn)很多結(jié)構(gòu)性機(jī)會。比如消費(fèi)，很多年輕人——尤其是95后、00后，更喜歡李寧，而我們上大學(xué)時夢想的是一雙有科比、喬丹簽名的球鞋；在醫(yī)療領(lǐng)域，疫情給中國很多企業(yè)帶來機(jī)會，而以前中國的企業(yè)不一定被認(rèn)可。從中長期來看，企業(yè)的研發(fā)至關(guān)重要，以前中國的工藝水平技不如人，隨著上市公司的研發(fā)費(fèi)用每年遞增，最終可以轉(zhuǎn)化為更多的核心競爭力。

    呂小九：過去幾年，做投資不要看宏觀，要抓結(jié)構(gòu)性機(jī)會。2016年我們寫了一個策略報告：從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)到產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)，2016年之前在中國做投資，要關(guān)注中國的宏觀經(jīng)濟(jì)波動，后來要看行業(yè)結(jié)構(gòu)的演變。

    至于未來一段時間的總量和結(jié)構(gòu)，長期來講依然是結(jié)構(gòu)更重要。一是我們的經(jīng)濟(jì)增速下降，二是國家對經(jīng)濟(jì)的管理或者政策把握的能力不斷提升，經(jīng)濟(jì)的波動越來越短，拉長來看結(jié)構(gòu)化機(jī)會更多。但在未來幾個季度，總量的重要性卻在明顯提升，需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)從坑里爬出來帶來邊際的變化。

    ESG是評價公司

    的重要維度

    徐春：中國的經(jīng)濟(jì)一直在快速發(fā)展，在資本市場有一個詞叫ESG，即環(huán)保、社會責(zé)任、公司治理，在投資中如何去平衡投資收益與ESG？

    鄧曉峰：資本市場一定是反映社會發(fā)展大趨勢的，政府提出的碳達(dá)峰、碳中和對資本市場將產(chǎn)生很大影響，而且資本市場也希望能夠順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會發(fā)展的趨勢，投資應(yīng)該提前布局。比如新能源、低碳減能以及供給側(cè)改革等，使得行業(yè)競爭變得更有序，高污染的行業(yè)受抑制，導(dǎo)致行業(yè)回報率流向治理和環(huán)保達(dá)標(biāo)的企業(yè)。

    蔣彤：ESG提供了另外一個角度，在財報之外怎么評價公司。企業(yè)發(fā)展的終極目標(biāo)要落到對社會有貢獻(xiàn)上，看企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)對社會、對環(huán)境、員工是不是友好。比如，看制造業(yè)公司是否提供了足夠的安全設(shè)施、通風(fēng)條件、環(huán)保配置等，有些公司凈利潤等數(shù)據(jù)非常漂亮，但工廠在前述指標(biāo)上沒有達(dá)標(biāo)，在做投資評估時就要打折扣。從長期來看，滿足相關(guān)ESG要求的公司可能也會有更長足的生命力。

    從核心資產(chǎn)

    到新核心資產(chǎn)

    徐春：近期，新核心資產(chǎn)開始受到市場關(guān)注，怎么看待新核心資產(chǎn)這個詞？未來1到3年，國內(nèi)哪些行業(yè)可能會成為新核心資產(chǎn)？

    郭鋒：我還沒有完全理解核心資產(chǎn)時，已經(jīng)有新核心資產(chǎn)了。與其討論新還是舊，不如思考什么是最核心的東西，我們最擔(dān)心的是核心競爭力或者產(chǎn)業(yè)驅(qū)動力發(fā)生變化，這是對企業(yè)毀滅性的打擊。比如50年前的世界500強(qiáng)和今年的世界500強(qiáng)重合的公司并不多，我們在研究所謂核心資產(chǎn)時，一定要規(guī)避未來可能出現(xiàn)的競爭壁壘下降。所謂核心不核心，最重要的還是估值和壁壘。

    呂小九：我們資產(chǎn)市場造詞能力相當(dāng)強(qiáng)，“新核心資產(chǎn)”看起來是一個非常偉大的詞，但是自相矛盾。大家想表達(dá)的是下游的核心資產(chǎn)要創(chuàng)造超額回報，要找到未來的核心資產(chǎn)。

    回到宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的本質(zhì)，成就經(jīng)濟(jì)增長的是人+資本+科技。要找未來的核心資產(chǎn)，需要關(guān)注人和科技的演變，科技是人制造出來，人一方面是供給者，一方面是需求者。一是ESG背后，當(dāng)全球人均GDP不斷提升，對生活要求、環(huán)境要求越來越高，碳中和、碳達(dá)峰、綠色化轉(zhuǎn)型，將給中國的工程師帶來巨大的機(jī)會；二是數(shù)字化轉(zhuǎn)型，需要大量的碼農(nóng)幫助把中國的經(jīng)濟(jì)撐起來，實(shí)現(xiàn)制造業(yè)升級；三是，隨著中國進(jìn)入高收入國家行列，在消費(fèi)領(lǐng)域進(jìn)行嘗試性創(chuàng)新，或能造就某個品類的全球最大。