近期，以“雪球”結構為代表的場外衍生品十分火熱，這一市場到底有多大規模？

    8月26日，中國證券業協會公布了7月份場外業務開展情況報告。統計數據顯示，7月份場外衍生品業務存續規模再創歷史新高，達到1.65萬億元，環比增長12.29%，較去年7月份的8288.24億元則增長了約一倍。

    另外，7月份的新增業務也在快速增長之中。7月新增初始名義本金為8794.61億元，較上期增長2193.88億元，環比增長33.24%。收益互換業務增長尤其明顯，7月末新增初始名義本金為5228.44億元，較上期增長1433.61億元，環比增長37.78%。

    這些場外產品的收益一般會掛鉤股票、商品等標的資產，從而衍生出“雪球”等各種收益結構。值得注意的是，私募基金在收益互換交易中的占比持續攀升，已從今年2月份的41.85%迅速增至7月份的76.22%，比重明顯越來越大。

    一般來說，帶敲出、敲入結構的雪球場外期權、收益憑證，都統稱為雪球產品。分析人士指出，隨著月初監管收緊，8月份雪球產品報價和額度都在縮減，預計當月場外衍生品數據將出現下滑。

    1.65萬億元

    存續規模再創歷史新高

    近期，伴隨著股票和債券市場震蕩調整，投資者對另類資產的關注度也逐步上升，以雪球結構為代表的場外衍生品銷售也十分火熱。

    中國證券業協會披露的7月份場外業務數據顯示，7月份證券公司場外金融衍生品業務新增初始名義本金8794.61億元，較上期增長2193.88億元，環比增長33.24%；截至7月末，未了結初始名義本金為16574.42億元，較上期增長1813.96億元，環比增長12.29%。

    從存續規模來看，7月末達到了1.65萬億元，再創歷史新高。這一數據環比增長12.29%，同比去年7月份的8288.24億元增長約一倍。

    場外期權業務方面，7月末新增初始名義本金3566.17億元，較上期增長760.26億元，環比增長27.10%；截至7月末，未了結初始名義本金8148.51億元，較上期增長798.33億元，環比增長10.86%。

    收益互換業務方面，7月末新增初始名義本金5228.44億元，較上期增長1433.61億元，環比增長37.78%；截至本期末，未了結初始名義本金8425.92億元，較上期增長798.33億元，環比增長10.86%。其中，融資類收益互換新增為零，未了結名義本金為零。

    5家券商坐擁八成

    頭部集中效應明顯

    被稱為“雪球”的產品，全稱是“雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證”，是場外期權模型的一種，也是今年以來市場上賣到脫銷的明星產品。雪球產品目前多為大型券商發行，主力軍是一級場外期權交易商。目前，場外交易商已經增至41家。其中，一級交易商方面，目前已經增至8家，包括廣發證券、國泰君安、華泰證券、招商證券、中金公司、中信建投、中信證券、申萬宏源證券等。場外期權業務二級交易商方面，剔除已經成為一級交易商的申萬宏源證券，總數則增至33家。

    從業務集中度來看，7月份收益互換業務新增規模排名前五的證券公司新增初始名義本金共4588.37億元，占本期收益互換業務新增總量的87.76%；本期場外期權業務新增規模排名前五的證券公司新增初始名義本金為2635.32億元，占本期場外期權業務新增總量的73.90%。

    從存續規模上看，7月名義本金規模較大的前五家證券公司在收益互換、場外期權中的全行業占比分別為77.86%、70.72%，在整個場外衍生品業務中占比達69.37%。

    A股股指成為場外業務的主要標的。存續的場外期權標的以股指類（54.10%）、其他類（19.01%）為主；收益互換則以其他類（56.91%）、個股類（19.08%）為主。顯然，A股股指是場外期權主要掛鉤標的，無論是在新增還是在存續產品中，股指類均占據主力位置。

    把持比例76%

    私募基金成更大買方

    從7月份新增情況來看，以名義金額計，在本期新增互換交易中，私募基金、其他機構占比較高，分別為76.22%、13.40%。

    根據中國證券業協會披露的情況，收益互換合約的標的構成主要分為A股個股和以中證500、滬深300、上證50為主的股指，以及以港股、美股、境外期現貨為代表的境外標的。從組成結構來看，以名義本金為維度進行統計，A股個股占比52.33%，A股股指占比11.56%，境外標的占比20.86%。

    私募基金在收益互換交易中的占比持續攀升，A股個股占了一半以上，達到52.33%。在收益互換新增業務里，私募基金的比重越來越大，已從今年2月份的41.85%迅速攀升至7月份的76.22%。這也意味著，私募機構在“雪球”產品中的買方地位日漸上升。

    有統計數據顯示，截至2021年二季度末，國內量化類證券私募基金行業管理資產總規模已正式邁過“1萬億”關口，量化類私募基金近兩年來能夠呈滾雪球式增長，一定程度上和場外收益互換業務緊密相關。今年以來，股票多頭量化新增產品備案1675只，市場中性策略新增產品備案870只，管理期貨策略新增產品備案543只，多策略新增產品備案261只。

    這也從側面反映，今年以來資本市場的頻繁波動特征有利于雪球產品敲出獲得票息收益，使得雪球產品成為私募基金兌現波動率獲取收益的有效產品工具。但是，隨著場外衍生品規模持續快速上升，各證券公司持續強化風險意識，加強條線合規風控，分析人士預計這一部分將會在8月份出現明顯下滑。

    場外期權主力

    還看銀行“固收+”

    商業銀行是新增場外期權的主要合約交易對手方。以名義金額計，在7月份新增期權交易中，商業銀行、私募基金占比較高，分別為59.63%、11.68%。

    通常，商業銀行將大部分資金用于購買固定收益類產品來獲取固定收益，小部分資金作為期權費購買場外期權，以獲得浮動型收益。除了銀行代銷的基金公司“固收+”產品之外，銀行理財子公司也在積極布局“固收+”，兩大核心策略是“固收+期權”和“固收+權益”。

    根據中國證券業協會披露，場外期權合約的標的構成主要分為以中證500、滬深300、上證50為主的股指和A股個股、黃金期現貨，以及部分境外標的。從組成結構來看，以名義本金為維度進行統計，A股股指期權占比59.12%，A股個股期權占比12.60%，黃金相關期權占比9.27%。

    Wind數據顯示，截至8月20日，今年以來共有472只“固收+”基金成立（不同份額分開計算），總募資規模達到3929億元，遠超去年全年的發行規模，占今年新發基金規模近兩成。而2020年“固收+”基金成立總數則為219只，發行總份額約3745億。

    目前，1200多只“固收+”基金中，超九成產品收獲正收益，近一年平均收益率為6.69%。但是，其中分化也較為嚴重，部分“固收+”基金近一年收益已經超過50%，而有的基金近一年最大虧損幅度卻達到了12.30%，與領先產品的業績相差70多個百分點。顯然，這其中的場外期權運用程度，推動了產品差異化的進一步擴大。