■本報記者 趙學毅

    在國內資管行業，能真正嚴格執行安全邊際的基金經理不多。景順長城股票投資部基金經理鮑無可，做到了，并且近三年的管理業績已經證明他的堅守和選擇沒有錯。

    鮑無可于2009年加入景順長城基金，2014年6月份任職景順長城能源基建混合基金經理，任職三年來斬獲143.37%的收益率，超基準收益率87.86個百分點；年化收益率為34.80%，超越基準年化收益率18.82個百分點。他執掌的另一只景順長城滬港深精選股票，短短一年也取得22.37%的年化回報率。

    《證券日報》基金新聞部記者近日飛抵深圳，走進位居嘉里建設廣場的景順長城基金總部，采訪了這位有著近8年從業經驗的“金牌基金經理”，在鮑無可看來，投資股票一定嚴守投資流程，堅守安全邊際，要做大部分人不敢做或不愿意做的事情。

    所持股票六成能漲

    低估時進入高估時賣出

    《證券日報》基金新聞部記者重點觀察了鮑無可管理年限較長的景順長城能源基建混合，分析對比了近三年的半年報與年報持股數據顯示，該基金前三大重倉股“換臉”較快，但持股集中度較高，2015年下半年開始，對中國石化、上汽集團穩定重倉持有（均居前兩大重倉股席位）。2016年以來該基金則進行了明顯的“打新”策略。整體看，股票交易特征比較明顯，沒有特別的行業偏好，遵從基本面選股原則，在股票低估時大舉買入，一旦判斷其高估則換股。

    具體來看，2014年半年報顯示，該基金共持有26只股票，其中7只為中小創股票，占比26.92%；12只股票為新進，新進股占比46.15%。前五大重倉股中，對東阿阿膠、宇通客車、金龍汽車3只減持，新進持有中小板股票海特高新、信立泰。2014年下半年，該基金所持股票有24只實現上漲，占比為92.31%；有3只跑贏滬深300指數（同期上漲63.21%），占比11.54%，而中國北車上漲63.16%，逼近滬深300指數。

    2014年底，景順長城能源基建混合共持有24只股票，其中13只為中小創股票，占比快速提升至54.17%；17只股票為新進，新進股占比70.83%。顯然，鮑無可的調倉換股主要是在當年的下半年。頭號重倉股長安汽車即為新進，持股市值占凈值比達9.23%；第二大重倉為中國北車（退市），雖然持股量仍在下降，但持股市值占凈值比提升至8.57%。2015年上半年，其所持的股票23只上漲，占比95.83%；有19只跑贏滬深300指數（同期上漲26.58%），占比79.17%。

    2015年6月底（6月15日起股市急挫），該基金共持有27只股票，其中7只為中小創股票，占比降至25.93%；有21只股票為新進，新進股占比77.78%。增持中國平安并將其晉升為第一大重倉股，持股市值占凈值比為8.32%，躋身前五大重倉股的還有交通銀行、北京銀行、招商銀行、光大銀行，均為新進的大藍籌銀行股。在應對系統性風險方面，鮑無可做足了準備。2015年下半年，該基金所持股票有3只實現上漲，占比11.11%；有14只跑贏滬深300指數（同期下跌16.59%），占比51.85%。

    2015年底（8月中下旬再現千股跌停），該基金持股數量減至19只，其中2只為中小創股票，占比更是低至10.53%；新進股票12只，新進股票占比63.16%。前三大重倉股依次為上汽集團、中國石化、上海醫藥，均為新進持有，持股市值占凈值比分別為9.42%、7.29%、5.94%。在系統性下跌行情中，鮑無可對藍籌股做了進一步調換，撤換了銀行股。2016上半年，該基金所持股票中有11只跑贏滬深300指數（同期下跌15.47%），占比57.89%。

    2016年6月底，該基金持股數量突然增加至30只，10只為中小創股票，占比提升至33.33%；新進股票21只，新進股票占比70%，包括打新中標的12只股票。前三大重倉股依次為上汽集團、中國石化、長江電力，持股市值占凈值比分別為8.18%、7.98%、7.65%。和其他金牌基金一樣，鮑無可加入了“打新”的隊伍。2016年下半年，該基金所持股票有25只實現上漲，占比83.33%，包括11只次新股；有21只跑贏滬深300指數（同期上漲4.95%），占比70%。

    2016年底，該基金持股數量繼續猛增，共持有49只股票，有16只為中小創股票，占比略降至32.65%；新進股票40只，新進股票占比為81.63%，又有14只為打新中標的股票。前三大重倉股依次為中國石化、上汽集團、川投能源，持股市值占凈值比分別為9.29%、8.33%、7.69%。2017年上半年（截至6月16日收盤），該基金所持股票有36只實現上漲，占比73.47%，包括21只次新股；其中，33只跑贏滬深300指數（同期上漲6.30%），占比為67.35%。

    綜合統計顯示，景順長城能源基建混合持有的股票中，下個半年度能實現上漲的平均比例是59.34%；能跑贏滬深300指數的概率是64.90%。兩只核心股票中國石化、上汽集團，自2016年以來累計漲幅分別為23.13%、54.81%。

    《證券日報》基金新聞部記者注意到，在股票低估時大舉買入，而一旦判斷估值高了，鮑無可即選擇減持換股，這其中有一個難點，即市場趨勢有其慣性，一旦形成趨勢往往會自我加強，基金經理出于基本面做出高估的判斷，市場愿付出的估值溢價很可能才剛剛開始。對基金經理而言，就會出現這樣的現象：享受到了前期估值上漲的部分收益，享受不到后期市場情緒下估值溢價的更高收益。例如，鮑無可持續減持并清倉的中國北車（退市），在2015年上半年更是大漲322.25%。沒有享受到中國北車最后的瘋狂，鮑無可后悔了嗎？

    忍受“牛尾”孤獨

    交易嚴守安全邊際

    景順長城能源基建混合持續多個季度重倉持有中國北車，卻與該股退市前3倍的漲幅擦肩而過。當《證券日報》基金新聞部記者為此扼腕嘆息時，坐在記者對面的鮑無可，說出的一番話卻出乎人意料。

    “剛開始當基金經理時，我在9倍市盈率區間買進中國北車，約有7、8個點的倉位，此后南北車合并，又逢‘一帶一路’牛市，該股市盈率漲到了30倍，然后我就賣掉了。賣掉后該股市盈率又從30倍漲到100倍。”鮑無可說道，“雖然當時有一點點后悔，但后來想想該股30倍-100倍市盈率已經超出基本面能理解的范疇，不確定性太高的錢我真賺不到，那不是我力所能及的范圍，所以，現在我沒有后悔。”

    鮑無可坐在辦公室的窗邊，此刻剛剛結束一場暴雨的深圳，太陽悄然露出云層，將一縷柔和的光投射到這位年輕卻歷經股市三次系統性下跌的基金經理的臉上。

    “系統性上漲前的2014年年底，我買了很多成長股，2015年年初市場瘋炒成長股，估值不斷創新高，我便在當年三四月份開始不斷地賣出，四月底時我的手里基本沒什么成長股了。當年5月份，我錯過了創業板指數34%的漲幅，但同時也避開了當年6月份的系統性下跌。”談到那場恍如昨日的系統性行情，鮑無可記憶猶新。記者查閱了當時的基金排名情況，在2015年4月中旬以前，景順長城能源基建基金在同類基金中排名前十分之一，更是在3月份之前進入前十名。而4月中旬之后，排名跌至后四分之一。當時的市場，互聯網+行情如火如荼，個別基金創出一個月上漲30%的記錄。鮑無可提早將成長股換成了估值便宜的銀行股，基金凈值遠遠落后于市場。但是很快，一個月之后，癲狂的市場得到教訓。市場大幅下跌，低估值股票反而成了最好的避風港，當別人管理的基金一個月挫跌30%的時候，景順長城能源基建混合月度下跌僅0.2%。

    鮑無可謙虛地將規避系統性風險的功勞歸為運氣，“有一定的偶然性因素，因為自己賣了成長股，但是按照自己對安全邊際的標準，當時沒什么標的可買了，只有買銀行股，所以抗跌”。

    經歷系統性下跌行情后，鮑無可對價值的認識更加深刻。在他看來，股票的價值有兩種，一種是天然的價值，如有資源或牌照優勢的龍頭企業；另一種是人創造出來的價值，如優秀的公司治理或管理層帶領的企業。“我很看重人為創造的價值，多與優秀的管理層交流，對投資的幫助比較大。”他說。

    鮑無可選股的標準，首先是基本面要扎實，營收、凈資產收益率、現金流等指標要較為堅實，同時要看公司的行業和競爭力，要么公司處于朝陽行業，要么公司經營業績在行業內領跑，二者至少得滿足一條。其次，估值要合理。先把時間軸縮短與歷史估值對比，再橫向與市場上其他股票對比，下行空間小、上行空間大、性價比高的股票才值得入手。

    注重投資價值的鮑無可，已經形成了自己穩定的投資理念，并且嚴謹的投資流程幫他一步一步達成理念。

    鮑無可欠了欠身，一句話概括了自己的投資流程：“我們先從可投資的3300多只股票中，根據市值區間挑選出平時可跟蹤的八九百只，然后再從這個比較大的列表中挑選出100只左右構成投資范圍，這100只股票均有各自的模型、預測、買入價、賣出價，我在買入價附近構建組合，并在賣出價附近堅決賣掉。”

    作為一個有情緒的人，本身很難做到客觀，鮑無可能做到“該買時則買，該賣時則賣”，其實并非易事。“選個股要遵循這個流程，但我還要研究股票的產業鏈，要把上市公司放在產業鏈里來衡量，另外還要研究競爭，我很多精力都花在研究競爭格局以及產業最新的發展情況方面。”

    鮑無可向《證券日報》基金新聞部記者進一步表示，“到了買入價就買，有時候市場漲得太快，股票都在買入價之上，就只能降倉位；到了賣出價就賣掉，嚴格執行安全邊際。但這不是任何人都敢干的，很多人都知道高位，但不愿意減倉（怕減倉后錯失上漲），我就敢，我敢大部分人不敢，我能忍受‘牛尾’的孤獨。”

    寧可少賺不能不賺

    進攻性與防御性兼具

    好買基金網對基金經理的戰斗力和防御性都有評分，戰斗力按經理的盈利能力評分，戰斗力分數越高，說明基金經理的盈利能力越強；防御力按經理的回撤控制能力評分，防御力評分越高，風險越小。《證券日報》基金新聞部記者發現，鮑無可兩項評分均超過行業平均。鮑無可投資的戰斗力為9.19分，而同類平均為5.24分，比同類平均水平高75.38%，戰斗力排名為20/188。防御力分值為9.38分，同類平均僅5.02分，比同類平均水平高86.85%，防御力排名16/195。尤其在2015年，景順長城能源基建混合的業績回撤為-22.17%，同類平均業績回撤為-44.72%，當年回撤控制能力排名為2/218；在2015年市場波動最大的6月份至8月份（大盤下跌30.78%），該基金凈值下跌5.68%，超越基準18.62個百分點，在365只偏股混合型基金超額收益排名第二。

    鮑無可認為，人是群居動物，“羊群效應”非常明顯，但做投資不能隨波逐流，獨立思考非常重要。“首先買有安全邊際的股票，不能讓投資者虧錢，這是投資的基礎。”他對《證券日報》基金新聞部記者說，“對我而言，控制好回撤，讓投資者安穩地賺錢，獲得超額收益，這才是我認為的讓人放心的基金經理。寧可賺得少一些，也要盡量控制下行風險，避免基金凈值出現大幅回撤。”

    當然，鮑無可也遇到不少“麻煩”，尤其是某段區間因安全邊際問題提早減倉而錯失一些股票后期的大漲，致使基金凈值無法跑贏同類平均業績時，天然的專業和非專業之間出現了摩擦，甚至普通投資者會對他產生信任危機。一向看重投資者利益的鮑無可，對此表現得非常理性。“有些錢我們真的是掙不到的，風險太大。弱水三千只取一瓢，我就賺最穩定的錢。若此時有投資者質疑甚至贖回，我也不會因為壓力而改變我的決策或理念，我只能考慮什么是最優的方式，選擇一個最可能少犯錯誤的方式來繼續投資。”

    作為基金經理，不隨波逐流，獨立思考，也難免會犯錯。鮑無可對這個問題毫不避諱，他說，如果按自己的這套投資體系買入的股票隨后跌了很多，這時候就要打問號了，考慮自己的投資流程有沒有問題？是不是還有一些東西沒想到？“錯了就要認，并及時糾錯，當然要記住教訓，以后能避免就避免。”

    在專訪的最后，當記者建議鮑無可向普通投資者說幾句話時，他沉思了幾秒鐘說：一是建議散戶不要炒股，我國A股是在制度快速發生根本性轉換的過程中，過去很多有效的經驗不一定有效，然而散戶炒股不看基本面看題材，所以要倍加小心；二是買基金的時候要挑基金經理，要有長期的歷史業績，可以看看晨星三年期評級，比如挑五星基金；三是買基金要長期投資，最好是定投，只有持有期長一些才能知道基金及基金經理的水平。

    在專訪過程中，鮑無可給記者最深的印象是“果敢”，不管是回答問題，還是在投資過程中，他不拖泥帶水，不會猶豫不決。與其他“金牌基金經理”相比，鮑無可管理典型基金的時間有限，恰好滿三年，但其戰斗力和防御能力卻非常出眾，其成熟理性的心態尤其讓人刮目相看。

    鮑無可投資風格穩健，注重股票的安全邊際，每個投資決策都是基于公司的基本面和估值情況的判斷，并通過系統化的風險管理機制，力求獲得長期穩健的回報。簡單地說，鮑無可做到了“攻中有守守中見攻”。他那種“敢大部分人不敢”的精神，的確應樹為業內典范。

    鮑無可非常理性直接，包括他對錯失牛股的態度，包括他回應投資者質疑的方式。“買我這只基金的人需要認可我的理念，不認可的可以贖回。”他的這種簡單和直接帶來的結果是業績出眾，恰恰獲得投資者喜愛，現任三只基金資產總規模近82億元，其中景順長城能源基建混合2015年以來總份額增長近九成。

    （聲明：本文嘉賓言論尤其是對股票的判斷，僅是個人觀點，不代表本報立場；本文作者與基金公司及基金經理無任何利益關系；文中涉及基金的業績為歷史表現，不能說明未來）