嘉實基金成長投資策略組投資總監歸凱：

    在全球性優質“資產荒”的大背景下，中國股票資產在大類資產中的吸引力增強。A股整體估值不貴，但結構分化較大，轉型期結構性機會將不斷涌現，更多的是立足長期，尋找有長期成長想象力的好生意、好公司。

    招商基金總經理助理王景：

    預計下半年市場大概率還是會呈現震蕩的結構性行情。目前成長股估值確實處于歷史性高位，但是若將未來成長性和估值歷史百分位對比來看，2022年成長速度對應到成長股估值水平就下滑至歷史百分位10%以內，目前更傾向于判斷成長股可以通過利潤增長來消化高估值。

    景順長城基金總經理助理兼股票投資部總監余廣：

    雖然股市整體估值不高，但一些板塊和個股估值已經處于歷史峰值，預計下一階段結構行情仍將維持強勢，需要保持適當的謹慎。建議從中長期的角度，著重于基本面，著重于公司的長期價值，重點買入持有基本面堅實、具備核心競爭力、估值低估或合理的行業龍頭公司以及績優藍籌股。

    銀華富裕主題基金經理焦巍：

    首先，繼續“在有魚的地方打魚”，消費和醫藥將繼續是最重要的戰略方向。第二，堅持“不在容易淹死的地方打魚”，越來越少做擇時和風格配置。第三，拿出大約十個點的倉位“在海拔5000米的地方打魚”，加大對能力圈范圍內科技股配置的思考，更加注重其行業格局、定價權和黏性。

    萬家行業優選基金經理黃興亮：

    目前市場出現了結構性高估的現象，但A股市場中長期的邏輯未變，在監測控制風險的同時，短期波動也會提供一定的機會。科技股、醫藥股等成長股當下估值較高，但流動性寬松的局面還將延續，資金優勢和市場情緒優勢仍存，這些板塊雖然存在短期回調盤整的概率，但投資還需著眼于長期。

    受疫情影響，2020年上半年波折不斷，但A股市場結構性機會突出，醫藥、醫療設備、5G、芯片、新能源車、人工智能等熱點不斷引爆。下半年，A股市場結構性行情將如何演繹？哪些領域機會更大？需要警惕哪些風險？

    記者專訪了嘉實基金成長投資策略組投資總監歸凱、招商基金總經理助理王景、景順長城基金總經理助理兼股票投資部總監余廣、銀華富裕主題基金經理焦巍和萬家行業優選基金經理黃興亮，這五位基金經理認為，雖然A股整體估值不貴，但結構分化較大，下半年大概率還將演繹結構性行情。科技、醫藥等成長股短期雖然存在一定的回調概率，但投資還需著眼于長期，看準具有長期成長想象空間的好生意、好公司。

    大概率繼續演繹

    結構性行情

    記者：站在下半年的投資起點，對A股市場的整體走勢有何判斷？

    歸凱：關于A股的整體判斷是已經進入長期結構化市場。在全球性優質“資產荒”的大背景下，中國股票資產在大類資產中的吸引力增強。A股整體估值不貴，但結構分化較大，轉型期結構性機會將不斷涌現。基于這樣的整體判斷，下半年更多的是立足長期，尋找具有長期成長想象力的好生意、好公司。

    具體來看，這些具有成長性的機會主要集中在大健康、大消費、科技、先進制造這四個方向。當然，會根據不同的投資環境，對具體的持倉占比作動態調整。

    王景：目前來看，下半年大概率還是會呈現震蕩的結構性行情。目前成長股估值確實處于歷史性高位，但是若將未來的成長性和估值歷史百分位對比起來看，到2022年成長速度對應到成長股估值水平就會降低至歷史百分位10%以內，成長股較高的估值可以通過利潤的增長來消化。

    目前市場情緒較為高漲，短期風險因素也并不高，對滯漲股票來說是窗口期，比如估值較低的傳統周期板塊可能存在估值修復行情，如銀行、地產、鋼鐵、煤炭等行業，券商有增長邏輯，市場關注度也較高，但后續大概率仍是成長股機遇較大。

    傳統周期性板塊目前總量上難有明顯增長，行業內部主要是結構性的變化。受益于資金成本、人員管理素質等優勢，龍頭企業會逐漸占優，相對看好這些領域的龍頭公司。

    余廣：目前國內疫情對經濟的影響進一步弱化，企業盈利在緩慢修復，經濟處于弱復蘇階段。流動性層面邊際有所收緊，但仍然處于充裕狀態，不會對市場的運行產生太大的影響。

    下半年結構性行情將延續，行業、個股之間分化明顯。雖然股市整體估值不高，但某些板塊、個股的估值已經處于歷史峰值。預計在下一階段結構行情仍維持強勢，需要保持適當謹慎。建議從中長期角度，著重于長期基本面，著重于公司的長期價值，重點買入持有基本面扎實、具備核心競爭力、估值低估或合理的行業龍頭公司以及績優藍籌股。

    黃興亮：我們更傾向于認為確定性來自于長期，好的上市企業在兩到三年的維度看大概率會更好。下半年，部分領域有可能會階段性表現平淡，但是未來有機會恢復。我們會始終站在中長期視角來評估企業的盈利預期，質地優秀的標的若出現回調，在條件允許的情況下將增加配置。市場的積極因素是，疫情反復的背景下，國際經濟面臨較大挑戰，貨幣端環境比較友好，利好權益市場。

    市場結構性高估

    但中長期趨勢不改

    記者：今年以來，創業板指數創4年多以來新高，醫藥、科技等成長股高歌猛進，估值也越來越貴；銀行、地產等低估值藍籌便宜但長期滯漲，估值的結構性分化巨大，未來是否會逐漸收斂？在資產配置中，是否會針對這種變化做出組合的優化調整？

    歸凱：挑選能實現超額收益的股票，看公司質地遠比看短期估值更重要。評估一個公司未來是否有價值，要從公司中期可預測的動態PE或現金流折現角度來看其隱含的投資回報率是否有吸引力，不能僅基于短期的市盈率或PEG來評價一只股票估值的高低。

    在特定時間段或市場情況下，某個標的可能會出現高估，但我依然會看好，是因為在方向上我是基于5年、10年的維度選擇的這些標的。同時，為了控制回撤，我的持倉是相對均衡的，如果某個賽道出現調整，組合中還有別的資產。

    王景：正如之前提到的，傳統周期性板塊可能存在估值修復行情，而成長股可以通過利潤增長來消化高估值，未來成長股機遇仍較大。相對來說，下半年整體均衡策略更為有利。有觀點認為目前的情形類似2014年，但其實現在和2014年的市場有很大差異，再出現一個杠杠牛的幾率比較低。

    余廣：近年來，個股之間出現了較大的分化，最核心的因素是基本面出現了較大分化。隨著市場集中度的不斷提升，龍頭公司的盈利能力越來越強，助推股價上漲。另外也跟中國經濟結構轉型有著非常大的關系，處在消費升級、產業升級背景之下的消費、醫藥、科技行業，是未來經濟長期發展的方向，目前以及未來的景氣度都相當高，這也是市場追捧這些板塊的主要原因。個別股票前期表現活躍，出現了估值較高的情況。但整體來看，核心資產的基本面仍然比較好，真正的核心資產具有較好的盈利支撐，盈利的不斷增長能夠消化較高的估值。

    我比較重視公司的長期價值與估值合理性之間的匹配，盡量讓組合的行業配置更均衡一些。相較于挑選行業，我更重視精選個股。消費、醫藥、科技代表了未來國內經濟發展的方向，因此依然是組合的重配行業。總的來說，就是要在行業中選擇估值相對合理、盈利增長性較強的公司。

    焦巍：2020年上半年特別是二季度的市場強勢令人大跌眼鏡，我們的組合在一季度受疫情影響較大，二季度表現較為良好。我們不斷提醒自己，這更多地要歸功于流動性的全球泛濫和市場某種風格到達極致后的擺動。我們的重點企業基本面并未發生改變。相較于一季度，二季度主要操作集中在三個方面：一是精化了消費，二是加強了醫藥股配置，三是清倉了原有的高ROE低估值板塊，增加了對能力圈范圍內科技股的配置。

    黃興亮：目前市場呈現結構性高估的現象，但A股市場中長期的邏輯未改。在監測控制風險的同時，短期波動也會提供一定投資機會。科技股、醫藥股等成長股當下的估值較高，但流動性寬松的局面還將延續，資金優勢和市場情緒優勢仍存。因此，前述板塊雖然存在短期出現一定回調盤整的概率，但投資還需著眼于長期。

    看好消費、科技、大健康領域的成長性

    記者：下半年哪些行業或者領域更有機會？核心邏輯是什么？

    王景：短期來看，相對看好消費電子板塊，尤其是蘋果產業鏈相關領域，另外會密切關注半年報數據。

    從中長期趨勢來看，智能汽車、醫藥、消費電子、云計算等領域的趨勢較好，不過還是要配合實際調研情況，密切關注產業鏈盈利預測和產業趨勢。比如消費電子領域，5G擁有非常明確的大趨勢，對設備企業、各種服務應用企業都是巨大的機遇。參考智能手機給消費電子帶來的巨大變化，智能汽車也將是量級很大的機遇。醫藥行業增速也非常快，相對看好創新、服務器械、疫苗等行業。

    余廣：消費升級、人們對美好生活的向往，以及未來對發展內需經濟的強化，拉長時間來看，這些動力仍然會支撐消費行業持續成長。如果在接下來的一個階段，流動性還能保持充裕，資金繼續涌入市場，消費行業可能還會維持這種情況，不過，行業估值比較高，可能會出現一定的回調。其實，消費行業也在分化，龍頭公司的競爭優勢愈發明顯。龍頭公司如果估值合理或者稍微偏貴，可以忽略市場的短期波動，繼續持有。

    歸凱：今年會更多地聚焦在一些偏內需、相對確定的方向上，比如大健康中的醫療服務，醫療服務跟教育服務一樣，是中國供需矛盾最突出的兩個領域；還有一些創新藥與醫療器械領域里有競爭優勢的公司；另外還有一些擁有獨家賽道的公司，比如說一些疫苗類企業。

    此外，大型科技股存在估值系統性提升的可能，比如面板競爭格局改善等；其次是在軟件領域，AI在垂直行業的應用，這次疫情會使行業信息化、智能化進一步提升，新的商業模式開始出現。

    焦巍：主要思路和展望如下：首先，繼續“在有魚的地方打魚”。這決定了在行業配置上對格局的重視要大于空間。很多新興成長行業的空間巨大，想象力豐富，但行業格局不確定，難以找到賽道龍頭，或者龍頭的地位容易被新技術顛覆。而以白酒為代表的消費行業具有黏性，醫藥行業具有專利懸崖保護，因此更愿意將行業配置集中在這些能夠長期產生牛股的“水草豐美”之處，不在非戰略方向上浪費戰略資源；消費和醫藥將繼續是戰略的重點方向。

    第二，堅持“不在容易淹死的地方打魚”。很多公司的增長曲線相當完美，但競爭激烈，對研究和跟蹤的信息及時性要求極高。我們采取戰略性回避，在公司的選擇上核心重于邊際，堅信公司的核心競爭力能夠幫助投資者保持長期淡定和度過短期困難，并避免昂貴的交易摩擦成本。不以戰術上的勤奮代替戰略上的懶惰，在大類資產上越來越少做擇時和風格配置。

    第三，拿出大約10個點的倉位“在海拔5000米的地方打魚”，開始加大對能力圈范圍內科技股配置的研究思考。對科技股的選股思路類似于消費，更加注重其行業格局、定價權和黏性。思路集中在云化的計算機和芯片設備兩個方向。這部分的公司估值都確實在“青藏高原”。但我們會避免勞師襲遠，更多是以逸待勞。

    黃興亮：中國向高質量經濟轉型的時代背景，中長期對于科技、醫藥、新能源領域仍有非常大的指引意義。堅守認知能力范圍與能力圈，長期堅持在自己擅長的領域耕耘，努力給投資者呈現一貫的投資風格。

    風險點在貨幣政策、中美關系、疫情等

    記者：下半年市場主要的風險點有哪些？在投資中該如何規避？

    王景：近期公布的PMI、工業增加值等數據均好于市場預期，宏觀經濟整體處于恢復趨勢之中。在經濟復蘇的大背景下，特殊時期的超常規貨幣政策可能會出現變化，已經有市場觀點認為會退出。

    海外方面，中美關系仍是較大的影響因素，尤其美國大選之前是否會出現“黑天鵝”政策難以預期，投資上需要引起重視。至于疫情整體影響已經不大，隨著國內疫苗三期臨床試驗開始，大概率將逐漸回歸正常狀態。

    余廣：中美關系的變化可能是接下來很長一段時間重要的不確定性因素；疫情是另一個風險點，疫情的各種不確定性，對不同國家地區、不同行業、不同公司的“結構性”影響大且深遠，要給予足夠的重視。

    投資上會更加注重內需經濟的發展。整體來看，疫情將帶來行業集中度的進一步提升，利好細分領域龍頭公司，中小企業會受到比較大的沖擊。

    歸凱：下半年風險主要集中在兩個方面。首先是市場已經形成共識的，比如疫情的反復、中美博弈，等等，這些市場已經建立起了一定預期，但若超出預期，還是會給市場帶來一定的沖擊。另外是一些還沒有意識到的風險，比如有些國家的債務危機可能會引發連鎖反應，以及一些地緣政治風險。

    在投資中還是要在眾多不確定性中尋找確定性的東西。今年更多會聚焦于一些偏內需的、相對確定的成長機會，對于受疫情、海外需求影響大的，或者有潛在風險的，年初以來都已適當做了規避。

    焦巍：下半年的主要擔憂在于估值的高企和市場情緒的短期過分演繹。至于權益類資產的長期風險和短期的風格切換，都屬于無法把握的能力圈之外，所以選擇性忽視。

    黃興亮：對于國內資本市場而言，全球市場的聯動性在逐步被強化，隨著國內部分行業逐步上升至高位，美股近期再次達到新高位置，如果出現標志性的事件，引起海外市場大幅波動，進而傳導至全球市場，未來需要關注這種潛存的系統性波動，下半年的避險情緒是否會逐步發酵也要進一步觀察。

    投資者布局要著眼長遠

    記者：今年上半年主動權益類基金平均斬獲約18%的投資收益，下半年對投資者有何建議？

    王景：資本市場大方向肯定會持續向好，不過投資者在投資布局上也要注意節奏。投資要關注企業最真實的價值，要注意業績和估值的匹配程度。一旦漲幅過高，投資者可階段性選擇定投，不要去賭。

    余廣：我的建議是，投資要看得長遠一些。在風險適當性的前提下，如果不著急用的錢，投資盡量看長期。很多時候，走得快未必能夠走得遠。讓我們把價值投資當成一段不斷學習和不斷進步的長跑。

    歸凱：業績目標還是追求長期卓越。投資就是長跑，看的不是一兩年的業績，但是具體到每一年，希望獲得一個顯著的超額收益。建議不要做那種波動過大、大起大落，或者非常極端、下注式的投資，更不要陷入“一夜暴富”的陷阱。

    黃興亮：預期未來市場在多重維度存在不確定性，但是投資還是要在不確定性中去努力尋找確定性機會。投資需要有定力，看淡眼前的漲跌，著眼于長遠。