隨著今年A股正式被納入MSCI指數(shù)，中國證券市場的國際化進程加速，外資在帶來更多資金的同時，也將進一步強化價值投資理念。他山之石，可以攻玉。有鑒于此，記者日前越洋專訪一位在歐美投資圈小有成就的華人職業(yè)投資人——李劍鋒先生，分享他多年征戰(zhàn)歐美市場的投資心得與體會。

    榮獲晨星5星評級

    李劍鋒，瑞士盈豐銀行（EFGInternational）資深基金經(jīng)理，主管公司的美國及全球股票投資，并管理公司旗下創(chuàng)凱全球股票精選基金（NewCapitalGlobalEquityConvictionFund），具有12年海外市場從業(yè)經(jīng)驗。

    今年6月6日，李劍鋒管理的創(chuàng)凱全球股票精選基金榮獲晨星的5星評級。在以歐美人為主的海外市場投資圈，李劍鋒作為一位負責(zé)投資外國市場的華人，獲得這個殊榮，實屬非常難得。

    李劍鋒在瑞士盈豐銀行下屬的資產(chǎn)管理部門負責(zé)美國和全球的股票投資，其中全球組合資產(chǎn)管理規(guī)模是6億美金左右。這個基金的基準是MSCIACWorldNet指數(shù)。投資的對象為全世界所有市值超過20億美元的公司。一般來說，基金有40-60只股票，在行業(yè)、地區(qū)和風(fēng)格配置上力求達到相對于基準的平衡。也就是說，目標不是在風(fēng)格的擇時切換上賺錢，而是在個股選股上產(chǎn)生絕大部分的超額收益，而在組合構(gòu)建和資本分配上盡量不拖后腿。

    截至2018年5月31日，該基金剛剛成立滿三年，累計回報率為30.76%，而MSCIACWorldNet的三年累計回報率為23.21%，處于同類基金中三年業(yè)績排名前10%，由此獲得了晨星5星評級，而且基金整體風(fēng)險衡量指標大幅優(yōu)于同類基金平均水平。這說明，李劍鋒在承擔(dān)比同類基金小得多的風(fēng)險的情況下依然取得了行業(yè)領(lǐng)先的業(yè)績，實現(xiàn)了低風(fēng)險、高回報的投資目標，充分展示了其優(yōu)異的投資能力。

    投資也是做生意

    作為一名在國內(nèi)長大的華人，李劍鋒是怎么在國外走上投資海外市場的道路？李劍鋒笑稱：“我對投資感興趣，更準確地說，是對做生意感興趣，對各行各業(yè)的商業(yè)模式、競爭法則和發(fā)展軌跡感興趣。”

    李劍鋒的外公是中國最早創(chuàng)業(yè)致富的一批人，通過創(chuàng)立油漆廠，早在80年代實現(xiàn)了財務(wù)自由。受到鼓舞，包括李劍鋒母親在內(nèi)的七個孩子絕大多數(shù)都走上了自主創(chuàng)業(yè)之路。在這樣的環(huán)境下，李劍鋒從小耳濡目染，對做生意產(chǎn)生了濃厚的興趣，隨著年齡增長，李劍鋒逐漸意識到，不同的生意不僅商業(yè)模式不一樣，而且也有高下之分。

    因為家庭的熏陶，李劍鋒本科在清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院學(xué)習(xí)管理信息系統(tǒng)，去劍橋念的第一個碩士也是管理研究方向。在求學(xué)過程中，李劍鋒發(fā)現(xiàn)金融學(xué)科相對更系統(tǒng)更有邏輯，加上本身對金融市場的好奇，又在倫敦政治經(jīng)濟學(xué)院讀了一個金融碩士學(xué)位，這時的他，正如魚得水一樣被金融學(xué)科深深地吸引了，也正式萌生將股票投資作為職業(yè)方向的信念。歸根結(jié)底，投資股票，也就是投資上市公司的生意模式。

    畢業(yè)后，李劍鋒曾在高盛和瑞銀的倫敦總部任賣方股票分析師，分析歐洲的醫(yī)療設(shè)備行業(yè)和石油天然氣行業(yè)，2008年，他的一位瑞銀同事離職創(chuàng)辦對沖基金，并邀請他加入做投資經(jīng)理，李劍鋒毫不猶豫答應(yīng)了，由此開始正式成為一名職業(yè)投資人。

    這個對沖基金投資的是全球新興市場，成立時間正好是2008年，在正式成為職業(yè)投資人的第一年即經(jīng)歷金融危機，在李劍鋒看來是一種幸運，風(fēng)險教育彌足珍貴。這個基金在2008年-2012年表現(xiàn)不俗，持續(xù)取得了超過30%的回報，遠高于市場和競爭對手。

    2012年，因種子基金投資人開始撤資，李劍鋒入職盈豐銀行。因為工作需要，專攻方向也由新興市場轉(zhuǎn)到了發(fā)達國家市場，主要是分析歐洲和美國的公司。經(jīng)過這樣的歷練后，李劍鋒具有新興市場與發(fā)達國家市場的雙重經(jīng)驗，為成長為全球基金經(jīng)理打下了良好的基礎(chǔ)。同時，在盈豐銀行，李劍鋒依然保持多年的勤奮，海量調(diào)研上市公司，一年一個人就見了200家公司，2012-2018年短短六年間，李劍鋒迅速形成并完善了自己獨特的投資哲學(xué)及體系。

    低市盈率像魔咒

    作為一名嶄露頭角的基金管理人，李劍鋒的投資哲學(xué)非常簡單，歸納成三個要點，即是：1、買好公司；2、估值合理的時候買；3、長期持有。

    這樣直白簡單的道理看起來似乎沒有什么新意，很多成功的職業(yè)投資人都有類似的理念。但是，李劍鋒結(jié)合自己獨立思考以及反復(fù)試錯后，對這三個要點又有更深入的理解。

    李劍鋒認為，首先，對好公司的定義也可以用三句話概括：1）能夠可持續(xù)的創(chuàng)造現(xiàn)金流；2）具有良好且可持續(xù)的成長性；3）擁有優(yōu)秀的管理層。具體來說，李劍鋒認為，一個企業(yè)只有在資本回報率高于其資本成本的時候才會創(chuàng)造價值，而資本回報率的水平和可持續(xù)性是由企業(yè)的競爭優(yōu)勢決定的，只有那些具有寬廣“護城河”的企業(yè)，才能可持續(xù)地創(chuàng)造現(xiàn)金流。同時，成長性也是必需的，沒有成長性，就沒有復(fù)利效應(yīng)，一個資本回報率高但沒有成長性的企業(yè)，性質(zhì)與高收益?zhèn)療o異。此外，公司的管理層也至關(guān)重要，無論是企業(yè)的日常運作，還是資本配置，都需要管理層的大大小小的決策，即便做同一個生意，不同的管理層會產(chǎn)生完全不同的結(jié)果。

    其次，對于估值的判斷應(yīng)該結(jié)合公司的質(zhì)量來看。李劍鋒認為，只談市盈率不談公司質(zhì)量，是在浪費時間，付相對高的價錢買好公司往往比買便宜的差公司回報率要高得多。

    他舉例說，F(xiàn)acebook目前市盈率24倍左右，但每年凈利依然保持40%-50%的增長，這樣的估值就不貴。同樣的，當(dāng)下美國市場還有很多市盈率在個位數(shù)的公司，包括福特、通用等汽車公司，或者梅西百貨等零售企業(yè)，或者Verizon和AT&；T之類的電信公司，其中不少公司估值看似便宜，其實增長乏力，利潤單薄且還在下滑，這樣的公司實際上一點也不便宜。

    李劍鋒認為，在談估值前，投資者必須先從方法論上明確投資收益的目標來源。也就是說，投資者需要搞清楚，是在賺一個股票價格回歸公允價值的錢，還是在賺公允價值本身復(fù)利增長的錢。這個問題的答案又跟投資的時間期限有關(guān)，投資期限越長，復(fù)利增長對利潤的貢獻越大，來自價格回歸公允價值的貢獻越小。打個比方，S&；P500指數(shù)，歷史市盈率最低點為1917年的5.3倍，最高點為1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之前的34倍。假設(shè)一個投資者從1917年抄底入市，1999年市場崩盤之前成功逃頂，那么這個投資者會在這80多年的投資中賺到11.6%的年復(fù)合收益率，可是如此天才的擇時，市盈率極端的變化，也僅貢獻了2.3%的年化收益率，也就是20%收益，其余80%的收益，都是從市場的本身的復(fù)利增長得來的。

    第三，對于股票持有期限，李劍鋒認為，個人要想通過股票投資積累人生財富，設(shè)置20-30年的投資期限比較合理。在這么長的投資期限下，會產(chǎn)生兩個結(jié)果：一是入場時間點和當(dāng)時的估值變得相對不重要；二是很多宏觀因素的短期影響也變得不那么重要。

    這些知易行難的投資理念，李劍鋒認識與貫徹起來也費了些周折。剛開始在賣方做分析師時，李劍鋒認為投資最重要的事情是準確預(yù)測近年甚至下一個季度的每股收益。進入買方后，受“深度價值投資者”的兩任老板影響，他最初也是主要買入低市盈率股，不過實際收益不理想，很多公司雖然市盈率估值不高，但是因所處的行業(yè)和公司自身業(yè)務(wù)存在很多問題，投資回報比較低。用李劍鋒的話說，“低市盈率就像一個魔咒”，直到獨立掌管大局后，他才徹底擺脫低市盈率束縛，大量買入質(zhì)地優(yōu)秀的公司，相應(yīng)的，基金的回報率由此開始出現(xiàn)長足的改善。其中，成功案例包括美國最大的醫(yī)療保險公司UnitedHealth在2012年李劍鋒買入時成本為55美元/股，現(xiàn)在已達248美元/股，6年間股價上漲了3.5倍。

    當(dāng)然，即使是再偉大的投資大師，也有犯錯的時候，李劍鋒也不例外。他表示，主要綜合為兩類錯誤：

    一是高估了公司競爭優(yōu)勢。星巴克曾是一只成長型股票，在相當(dāng)長的一段時期每年都有8-12%的增長，利潤率和投資收益率也非常高，近年在增速放緩、估值大幅回落后，李劍鋒買入一小部分股票，當(dāng)時主要是考慮到星巴克在中國市場增長較快，而且前景良好。沒想到的是，在創(chuàng)投基金的推動下，近年一些新興咖啡品牌大量涌現(xiàn)，價格和方便性上都遠勝于星巴克，直接導(dǎo)致星巴克在中國增長放慢甚至出現(xiàn)了負增長，相應(yīng)的，其股價表現(xiàn)也不如人意。不過，當(dāng)李劍鋒認識到自己對星巴克競爭優(yōu)勢誤判后，果斷賣出了倉位。

    二是對買入時的估值要求過于嚴格而錯失良機。李劍鋒無不遺憾地說：“這類錯誤更多，案例不勝枚舉。”印象最深的是一家專業(yè)做牙齒矯形的美國公司AlignTechnology。2016年初，他去硅谷見過公司管理層，當(dāng)時非常看好該公司，但因為覺得估值不夠便宜一直沒有買入，不料該股股價從彼時的70美元左右一直漲到了當(dāng)前340多美元，兩年時間翻了快4倍。

    全球市場波動難免

    在訪談中，李劍鋒對于中美貿(mào)易戰(zhàn)、A股加入MSCI、獨角獸借CDR回歸等熱點問題也一一回復(fù)。

    當(dāng)前中美貿(mào)易戰(zhàn)還在延續(xù)，隨之而來的則是全球市場動蕩。李劍鋒認為，美國政府對中國態(tài)度已經(jīng)發(fā)生了根本改變，中美關(guān)系進入了修昔底德陷阱，未來一二十年很可能是對抗為主基調(diào)的中美關(guān)系，貿(mào)易戰(zhàn)只是其中的一部分。貿(mào)易戰(zhàn)對全球市場的影響會體現(xiàn)在全球經(jīng)濟增長預(yù)期上。因為貿(mào)易戰(zhàn)會讓中國和美國增速都放緩，導(dǎo)致市場避險情緒上升。金融危機之后，全球股市經(jīng)歷了一輪持續(xù)近十年的大牛市，估值已經(jīng)高企了很久，預(yù)計短期會有更大的波動。

    對于A股加入MSCI，李劍鋒表示，海外投資界對中國市場的態(tài)度可以概括為熱情高漲，國外投資者后續(xù)會逐漸增加A股股票的投資比重，“我的基金一定會投資A股，我堅信中國會出現(xiàn)一批世界領(lǐng)先的企業(yè)。”李劍鋒強調(diào)。

    關(guān)于A股將實施CDR，李劍鋒認為這是好事情，國內(nèi)的普通中小投資者終于有機會可以買中國最好的一些企業(yè)了，國內(nèi)當(dāng)下的爭議主要來源于市場的流動性的問題。

    在開始衰退的行業(yè)里

    留下印記

    值得一提的是，隨著A股市場在MSCI全球指數(shù)中的權(quán)重日益增加，在國外會說中文、熟悉中國國情的投資者成了海外資金競相爭取的對象，而李劍鋒作為幫外國資金投資全世界的基金經(jīng)理，則顯得有些另類。

    如何努力克服語言等先天劣勢，在海外市場投資賽道上與國外同行競技？“這大概就是激情吧。”李劍鋒想了想，很認真地回答：“越難做的事情，我反倒越有激情，越想把它做好，越向往做好之后無可替代的那種成就感。”

    李劍鋒表示，作為一個投資者，最快樂的事情，并非投資之后的收益，而是在尋找全世界最優(yōu)秀企業(yè)過程中，在每年全球幾百家公司的調(diào)研和訪談中，一點一點積累起來的對各種不同商業(yè)模式的理解和各個國家各個不同行業(yè)的洞見。在李劍鋒看來，他的工作就像剝洋蔥一樣，一層一層撥開這個世界和人類社會一些最本質(zhì)的東西。“我可以非常肯定地說，這個世界上大概沒有第二份工作可以讓我這樣快樂了。”李劍鋒說。

    李劍鋒認為自己最大的優(yōu)點就是學(xué)習(xí)能力強，能夠快速理解任何地區(qū)、任何行業(yè)的幾乎任何商業(yè)模式，然后進行全球范圍內(nèi)的高效對比和篩選，做出投資決策。事實上，在學(xué)習(xí)能力強的背后，勤奮也是必不可少的，大量的調(diào)研、閱讀、思考等共同鑄造了李劍鋒獨有的核心優(yōu)勢。

    近年來，隨著被動投資的興起，導(dǎo)致了主動投資者的資產(chǎn)持續(xù)向被動投資方向流失，鑒于大多數(shù)主動管理的基金沒有跑贏指數(shù)，而且這樣的趨勢似乎還會持續(xù)若干年。因此，基金管理行業(yè)在李劍鋒眼中是“開始衰退的行業(yè)”，但是，“我的理想就是在這個已經(jīng)開始衰退的行業(yè)里頭留下一點自己的印記。”李劍鋒說。