2017年12月，謝宏在接受《杭州日報》記者專訪時曾提及自己正在看《生態(tài)戰(zhàn)略》和《失控的真相》這兩本書。這位貝因美的創(chuàng)始人那時應(yīng)該沒有想到，僅僅一個月后，他一手創(chuàng)立的貝因美會同“失控”這個詞聯(lián)系在一起，并被媒體廣泛提及。

    2018年1月21日下午，貝因美嬰童食品股份有限公司（以下簡稱“貝因美”，002570.SZ）發(fā)布業(yè)績下調(diào)預(yù)告：2017年的預(yù)虧范圍將從2017年三季度預(yù)估的3.5億-5億元擴(kuò)大到8億-10億元。隨后，市場曝出大股東貝因美集團(tuán)同二股東恒天然關(guān)系不和的傳聞；緊接著，中國證監(jiān)會浙江監(jiān)管局向貝因美下發(fā)監(jiān)管關(guān)注函和現(xiàn)場檢查通知。

    從現(xiàn)有的情況來看，貝因美在2017年虧損幾成定局。這也意味著，這家曾經(jīng)的國產(chǎn)奶粉老大背上“ST”帽子將成大概率事件。

    貝因美現(xiàn)在到底怎么樣了？在深交所互動易上，焦急的小股東們反復(fù)詢問著，但自1月22日起，貝因美的董秘辦就沒有更新回復(fù)。時代周報記者多次撥打公司董秘辦公室、證券代表辦公室以及公共事務(wù)部電話，但截至發(fā)稿，電話均未接通。

    成立25年的貝因美并非沒有榮光時刻。2008年“三聚氰胺”事件之后，未受到影響的貝因美發(fā)展一路高歌，2013年更達(dá)到業(yè)績頂峰，拿下了7.21億元的凈利潤，同比增幅高達(dá)41.54%，一度成為國產(chǎn)嬰幼兒奶粉市場的“一哥”。

    吊詭的是，到了2014年，貝因美的業(yè)績陡然出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。這一年，貝因美歸屬上市公司股東的凈利潤下滑至6888.62萬元，跌幅達(dá)90.45%；2016年虧損進(jìn)一步擴(kuò)大，歸屬上市公司股東的凈利潤虧損了7.81億元，降幅達(dá)到853.24%。

    如此的混沌局面令人不禁追問，坐上國產(chǎn)嬰幼兒奶粉市場頭把交椅的貝因美是如何從上面跌落？變臉的財報數(shù)據(jù)背后，公司的發(fā)展模式經(jīng)歷了什么？與其他董事以及二股東恒天然的紛爭背后，內(nèi)部控制又出現(xiàn)了什么問題？面臨退市風(fēng)險的貝因美，又將何去何從？

    站在懸崖邊上，貝因美似乎已無路可退。

    退市風(fēng)險增大

    時間倒回至2018年1月21日。當(dāng)天下午，貝因美發(fā)布的一則《2017年度業(yè)績預(yù)告修正及存在被實施退市風(fēng)險警示的公告》，引發(fā)了投資者、嬰幼兒奶粉行業(yè)圈、監(jiān)管部門的高度關(guān)注。

    這則激起千層浪的公告指出，貝因美2017年歸屬上市公司股東的凈利潤由此前三季報預(yù)測虧損3.5億-5億元修正下調(diào)至虧損8億-10億元。2017年度報告披露后，公司股票將被實施退市風(fēng)險警示（*ST）。尤為值得注意的是，副董事長何曉華、獨立董事劉曉松、恒天然的兩位董事JohannesGerardusMariaPriem和朱曉靜四名董事表示無法保證信息披露內(nèi)容的真實、準(zhǔn)確和完整。

    一時之間，第二大股東恒天然謀求收購貝因美的言論甚囂塵上。時代周報記者向接近貝因美的知情人士詢問最新進(jìn)展，該人士表示，在輿論和政府壓力下收購應(yīng)該不會發(fā)生，“目前貝因美跟恒天然還在溝通談判，具體情況不好說，還得等”。

    2014年，恒天然高調(diào)入主貝因美。目前兩者的合作主要集中在三個方面：一是雙方一同經(jīng)營達(dá)潤工廠；二是由貝因美在大陸范圍內(nèi)經(jīng)銷恒天然旗下的安滿品牌；三為貝因美旗下的愛諾達(dá)產(chǎn)品系委托恒天然生產(chǎn)的產(chǎn)品，但品牌屬于上市公司。

    此前，恒天然將貝因美視作其在中國市場的重要布局之一。然而在2017年的年報中，貝因美卻遭到恒天然減記處理。關(guān)于同貝因美之間的矛盾是否會影響恒天然在中國市場的發(fā)展戰(zhàn)略等問題，恒天然方面并未予回復(fù)時代周報記者。

    就在公告發(fā)出的第二天，中國證監(jiān)會浙江監(jiān)管局就發(fā)出監(jiān)管關(guān)注函和進(jìn)行現(xiàn)場檢查的通知，要求貝因美解釋六點問題：業(yè)績修正的原因、內(nèi)控是否存在風(fēng)險、退市警示的應(yīng)對等。

    與此同時，公司第一大股東貝因美集團(tuán)及管理層也在不斷增持。

    貝因美集團(tuán)在2017年先后以均價13.7元/股、9.96元/股，增持了1023萬股、154萬股，合計共持有公司股份34.21%。公司總經(jīng)理黃燾2014年以27.08元/股均價增持5萬股，2017年11月又以均價10.23元/股增持了10萬股，現(xiàn)在持有公司股票14.5萬股，占總股本的0.014%；四天后，公司董秘鮑晨又以均價10.03元/股增持了5.8萬股；公司副總經(jīng)理張鴻釗以均價10.01元/股相繼增持了5.5萬股。

    不過，增持完成后，貝因美集團(tuán)又補(bǔ)充質(zhì)押了3000萬股，累計質(zhì)押的股份數(shù)量達(dá)到2.2億股，占其持有公司股份總數(shù)的62.88%，占公司總股本的21.52%。不過，貝因美方面沒有公開關(guān)于控股股東增持的資金來源。

    二次創(chuàng)業(yè)遇挫

    冰凍三尺非一日之寒。貝因美的今日是多個內(nèi)外因共同造成的結(jié)果，如果從其發(fā)展歷史上來看，2014年無疑是其命運的重要轉(zhuǎn)折點。

    貝因美（原名浙江貝因美科工貿(mào)股份有限公司）由杭州貝因美食品有限公司和謝宏等43位自然人投資設(shè)立。2011年，公司在深交所上市，主要從事嬰幼兒食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售等業(yè)務(wù)。

    2011年的中國乳業(yè)市場，“三聚氰胺”事件的影響?yīng)q在。那一年，三鹿被三元股份（600429.SH）全面整合，消費者對國產(chǎn)奶粉的信心尚未完全恢復(fù)，而少數(shù)未被查出“三聚氰胺”的乳企，如貝因美和飛鶴則一路高歌。

    當(dāng)年，貝因美和飛鶴兩家企業(yè)的營業(yè)收入增幅均超過10%，只是這兩家企業(yè)在資本市場中的遭遇卻大不相同。2011年，貝因美成功在深交所上市，市盈率為42.42倍，募得資金近17億元；而飛鶴則在大洋彼岸深陷對賭危機(jī)，對賭失敗耗費了這家東北乳企大部分的現(xiàn)金流。

    貝因美沒有理由不大干一場。

    2012年，貝因美將公司目標(biāo)由“孕嬰童產(chǎn)業(yè)綜合運營商”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;嬰童食品第一品牌”，并將杭州生活館、麗兒寶公司、宏元保險代理公司等同嬰童食品無關(guān)的業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)出售給貝因美集團(tuán)。與此同時，“年產(chǎn)5萬噸配方奶粉工程項目”及“年產(chǎn)6000噸米粉項目”這兩個募投項目也如火如荼地開展起來。

    2011-2013年間，貝因美的業(yè)績順風(fēng)順?biāo)Ｈ欢@是一個容易被甩下去的時代，也是一個可以彎道超車的時代。

    “奶粉新政”陸續(xù)出臺，行業(yè)改革風(fēng)起云涌。為了穩(wěn)固行業(yè)地位，貝因美開始了“二次創(chuàng)業(yè)”。但是，也是自那時起，貝因美的業(yè)績開始下滑，直至現(xiàn)在深陷泥淖。

    2013年是貝因美業(yè)績的頂峰。當(dāng)年公司錄得營收61.17億元，同比增長14.24%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為7.21億元，較上年同期增長41.54%。

    猶如拋物線一般，這種上揚(yáng)的局面卻在不到一年時間里驟然生變。2014年，貝因美的凈利潤水平開始下降。

    等到2014年財年，公司營業(yè)收入下滑17.46%，凈利潤卻下跌近90%。實際上，頹勢在2014年開年初便顯現(xiàn)出來。在2014年第一季度，公司的營業(yè)收入及凈利潤同比下降的幅度均超過30%。

    貝因美曾在2014年半年報中如是解釋公司業(yè)績下滑原因：由于配方奶粉行業(yè)變革，公司正在進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和流程再造，“致使重點產(chǎn)品嬰幼兒配方乳粉銷售在短期內(nèi)銷量下降”。

    但在外界看來，貝因美業(yè)績呈現(xiàn)斷崖式下跌同其管理層不穩(wěn)不無關(guān)系。2014年1月，董事長黃小強(qiáng)因個人原因辭去公司董事長等職務(wù)，同年副總經(jīng)理阮建華因身體原因辭職。接替黃小強(qiáng)的為原公司總經(jīng)理王振泰，這也是自2011年8月謝宏辭職以來，貝因美迎來的第三任董事長，總經(jīng)理一職則由原副總經(jīng)理黃燾擔(dān)任。

    按照貝因美當(dāng)時的說法，由王振泰擔(dān)任董事長是“公司二次創(chuàng)業(yè)的戰(zhàn)略舉措”，而業(yè)務(wù)的短期調(diào)整也是為了未來能夠“輕裝上陣”。當(dāng)時王振泰在接受媒體采訪時表示，公司會在不減弱奶粉業(yè)務(wù)發(fā)展力度的基礎(chǔ)上加大對非奶粉業(yè)務(wù)的投入，當(dāng)時的貝因美還專門成立了輔食、親子食品、兒童健康食品等事業(yè)部。

    從貝因美在2014年的舉措來看，貝因美希望通過公司內(nèi)部調(diào)整由“國產(chǎn)奶粉老大”轉(zhuǎn)型為真正意義上的“嬰童食品第一品牌”，與此同時實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。當(dāng)期，貝因美宣布進(jìn)軍兒童奶領(lǐng)域，開展特殊醫(yī)學(xué)用途嬰兒配方奶粉的研制，并針對高端消費需求開發(fā)愛爾蘭原裝進(jìn)口的“綠愛+”系列奶粉。

    銷售費用率居高不下

    在銷量下滑的同時，貝因美的庫存也相應(yīng)地在提高，到2014年底時，公司的存貨已為9.14億元。

    短期的業(yè)績調(diào)整并未給貝因美帶來光明。2015年度，在營業(yè)外收入的拉升下，公司的凈利潤水平有所恢復(fù)，但營業(yè)收入繼續(xù)下滑，而貝因美的調(diào)整還在繼續(xù)。

    2015年上半年，貝因美啟動經(jīng)銷商轉(zhuǎn)型，即把經(jīng)銷商變?yōu)榇砩腆w制。按照貝因美的說法，改革后的一級經(jīng)銷商可以直接從總部拿貨，減少了分公司這個環(huán)節(jié)，代理商可以深度融合公司供應(yīng)鏈鏈條。改革后的貝因美主要以代理商模式和KA模式進(jìn)行銷售，同時成立專業(yè)團(tuán)隊運作電商和網(wǎng)絡(luò)渠道。

    當(dāng)期，貝因美投資成立了貝因美營銷管理有限公司以及15個城市銷售子公司。貝因美表示，營銷管理公司可以優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，發(fā)揮資源整體調(diào)配以及提高管理效率，各子公司則可以極大地提高公司在目標(biāo)區(qū)域的市場反應(yīng)能力，提高營銷團(tuán)隊的專業(yè)水平。

    貝因美無疑在渠道上下了大力氣。盡管公司業(yè)績自2013年以來連年下滑，但銷售費用率居高不下。從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，從2013年到2016年，公司的銷售收入幾近腰斬，但銷售費用率卻從40%上升至62%。

    在銷售費用中，“經(jīng)銷商及KA相關(guān)業(yè)務(wù)”（后更名為“客戶合同相關(guān)費用”）占有一定比重。該部分費用在2013年時為9.91億元，在2014年時上升至11.91億元，2015年時有所回落，但仍為9.80億元，但2015年的營業(yè)收入較2013年下降了近1/4。

    為了拓寬市場、處理存貨，貝因美為經(jīng)銷商提供了較為優(yōu)厚的條件。2015年年報顯示，為了在銷售渠道上深耕細(xì)作，深入三、四級市場，公司于2015年11月底開始對優(yōu)質(zhì)客戶進(jìn)行了大幅度授信，“以便優(yōu)質(zhì)客戶在第一時間有足夠的貨源將公司產(chǎn)品輻射到各門店開拓新的終端及消費者”，為此公司將客戶授信總金額由平時的0.5億元提高至10.3億元。

    一個月的時間內(nèi)，貝因美的應(yīng)收賬款數(shù)額大幅增加，等到2015年12月底時，公司賬面上的應(yīng)收賬款數(shù)額已高達(dá)13.63億元，較期初增長220.66%。

    不過，還沒等到業(yè)績的大幅增長，貝因美便遭受了巨大打擊。

    2016年上半年，“假奶粉案”爆發(fā)，貝因美遭受池魚之殃，渠道及消費者信心受到了嚴(yán)重打擊。

    在中國產(chǎn)業(yè)研究院食品飲料行業(yè)研究員朱丹蓬看來，“假奶粉”的出現(xiàn)本身就說明貝因美的知名度是可以的，如果貝因美在“假奶粉”剛出現(xiàn)時就立即采取諸如升級包裝、增加防偽標(biāo)識等措施，很可能將這次危機(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)橐淮纹放菩麄鞯臋C(jī)會，但貝因美并沒有，這也在一定程度上說明貝因美的管理團(tuán)隊在公關(guān)宣傳方面缺乏一定的經(jīng)驗。

    目前，貝因美已在渠道方面采取總經(jīng)銷式。高級乳業(yè)專家宋亮向時代周報記者表示：“總經(jīng)銷的做法我們目前認(rèn)為是正確的，因為貝因美的渠道不行，那么就交給專業(yè)的人去做，專門的營銷公司在很大程度上可以保證貝因美的增長，因為貝因美工廠產(chǎn)能大，現(xiàn)在必須保證工廠的正常運行。”

    更為糟糕的是，2016年正處于奶粉注冊制實施的前夜，大部分中小奶粉品牌瘋狂降價銷售，很多規(guī)模化的奶粉企業(yè)都受到了不同程度的沖擊。2016年，貝因美的營業(yè)收入則下降39.02%至27.64億元，相較于2013年幾近腰斬。

    資金鏈惡化

    2016年度，貝因美錄得虧損7.80億元，其中一部分因素為會計處理。當(dāng)時很多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，貝因美此舉是為了更好地“輕裝上陣”，在注冊制等利好因素的影響下，貝因美有望實現(xiàn)“觸底反彈”。

    但想象中的“反彈”似乎并未如期到達(dá)。

    2017年8月，奶粉注冊制首批名單姍姍來遲，貝因美獲頭號，隨后貝因美接連幾次發(fā)布同大經(jīng)銷商簽訂大單的消息。截至目前，貝因美成功注冊51個奶粉配方，成為行業(yè)內(nèi)最多配方的企業(yè)。

    注冊制的正式實施讓很多奶粉巨頭一掃此前的郁氣，在2017年實現(xiàn)全面爆發(fā)。相比之下，貝因美似乎并未充分享受到由“注冊制”所帶來的紅利。在2017年度，公司多次下調(diào)業(yè)績預(yù)告，其中一部分原因便是，奶粉注冊制之后，銷售收入未達(dá)預(yù)期。

    導(dǎo)致該局面出現(xiàn)的，除了上述的渠道原因之外，值得注意的是，在1月21日發(fā)布的業(yè)績下調(diào)公告中，貝因美又加上了一條新的原因：因公司對達(dá)潤工廠的采購不達(dá)預(yù)期，“預(yù)計執(zhí)行該協(xié)議變?yōu)樘潛p合同，滿足預(yù)計負(fù)債的確認(rèn)條件，減少了公司利潤”。

    時代周報記者并未在上一份第三季度報中找到該原因。

    公開資料顯示，2015年，貝因美宣布以8201萬澳元的架構(gòu)收購恒天然澳大利亞私有有限公司下屬生產(chǎn)中心達(dá)潤工廠51%的權(quán)益，該工廠的日常運營仍將由恒天然負(fù)責(zé)。貝因美方面曾向時代周報記者表示，達(dá)潤工廠本身為原料生產(chǎn)企業(yè)，主要為貝因美嬰幼兒配方奶粉生產(chǎn)基粉原料，而收購資金為“按既定計劃，通過境外融資解決”。

    暫時尚無明確數(shù)據(jù)表明達(dá)潤工廠到底給貝因美帶來多大的經(jīng)濟(jì)損失，但可以確定的是，這筆投資為貝因美的資金鏈增加了一定的壓力。

    彼時，營收連年下滑，應(yīng)收賬款回款未達(dá)預(yù)期，存貨核銷數(shù)額增加……種種因素吞噬了貝因美的利潤，也漸漸耗盡了貝因美此前積累的留存收益。

    在2016年度，貝因美一反常態(tài)地大幅增加借款金額，截至2016年底，公司的短期借款數(shù)額高達(dá)10.98億元，長期借款金額為7.57億元，其中大部分以歐元形式存在。而就在2016年6月底，公司的短期借款為7.05億元，無長期借款。

    2017年，因業(yè)績持續(xù)下降，貝因美的資金鏈狀況持續(xù)惡化。截至2017年9月底，盡管公司賬面上尚有貨幣資金7.36億元，但短期借款為10.05億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為2.55億元，長期借款為5.32億元。

    一位不愿具名的銀行人士告訴時代周報記者，自2016年底開始，杭州便有銀行不再增加對貝因美的信貸額度。

    資金鏈日趨緊張的貝因美無奈選擇出售資產(chǎn)自救。

    最近一年多以來，貝因美多次希望通過出售資產(chǎn)緩解資金鏈壓力。2017年8月，向貝因美集團(tuán)出售貝因美（安達(dá)）奶業(yè)有限公司及其下屬全資子公司；10月和12月先后準(zhǔn)備處置7套和22套房產(chǎn)。

    值得注意的是，按照貝因美給深交所的回復(fù)，第二批準(zhǔn)備出售的22套房產(chǎn)絕大部分將于2018年完成交易。貝因美表示，處置該資產(chǎn)主要為了回籠部分現(xiàn)金，改善財務(wù)狀況。

    1月18日，貝因美在公司第六屆董事會第二十五次會議上，商議轉(zhuǎn)讓子公司杭州豆逗兒童營養(yǎng)食品有限公司全部資產(chǎn)有關(guān)事宜。與此同時，貝因美發(fā)布業(yè)績下調(diào)公告。

    也是在這個時候，貝因美同恒天然的矛盾開始被外人所知。