2018年股票質押風險不斷暴露，也引發了證監會的高度關注和重視。2018年10月31日，中證協組織召開“證券行業支持民營企業發展系列資產管理計劃”發起人會議，證券行業馳援民企、緩解股權質押風險的大幕正式拉開。證券公司紛紛行動起來，涌現出一大批優秀的紓困案例。

    日前，東吳證券設立的紓困基金受讓勝利精密控股股東5.03%的股權，轉讓款5.3111億元于1月3日全部到位，切實降低了勝利精密實際控制人的股權質押余額（減少質押1.73億股，降低質押余額4.265億元），及時緩解了實控人的流動性壓力。

    歷時僅一個多月，涉及3家銀行3家券商共6家質權人，東吳證券設立的紓困基金搶在2018年最后一個交易日完成股權轉讓交易，成為首單落地的紓困案例。這單紓困案例還采用創新型的交易模式實現帶質押轉讓，規避了交易過程中的司法凍結風險。

    東吳證券紓困小組的相關負責人在接受證券時報記者采訪時，還原了這一個多月“高強度工作”的紓困經過。

    舉牌式紓困：首批款項用于還債

    該次紓困對象蘇州勝利精密制造科技股份有限公司（以下簡稱“勝利精密”）成立于2005年，注冊地為蘇州高新區，主業為精密制造、智能制造和新能源。近年來，通過一系列的并購重組帶動著業績的持續增長。勝利精密共有員工1.7萬人左右，是蘇州高新區的納稅大戶，也是域內的重點企業。

    勝利精密控股股東高玉根為勝利精密的董事長兼總經理。根據紓困前的質押數據，其持有公司約9.42億股股份，持股比例為27.37%，其中處于質押狀態的約8.83億股，質押股份占其持有股份約94%。

    一是，勝利精密為蘇州高新區的重點企業，經營情況正常。二是，隨著股價下跌，大股東資產縮水70%以上，且大部分股權質押已經存在逾期情況，大股東的負債情況眼看就要成為拖垮勝利精密的稻草。

    在這樣的情況下，東吳證券于去年12月3日設立“證券行業支持民企發展系列之東吳證券1號私募股權投資基金（契約型）”，由東吳證券全資子公司東吳創投擔任管理人，由蘇州高新資產管理有限公司以及蘇州資產管理有限公司兩方作為基金出資人。

    基金以協議轉讓的形式與高玉根簽訂股份轉讓協議，以3.07元/股（以協議簽訂日前20個交易日交易均價的110%確定）的價格受讓高玉根持有的1.73億股股份（占公司總股本的5.027%），轉讓總價款為5.3111億元?；鹗坠P股權轉讓款1.1億元用于歸還高玉根拖欠的股權質押款項，后續款項待相關質權人解除對應數量的股份質押后另行支付。前述交易所有資金將全部用于支付質押人的股權質押欠款。

    紓困行動三大看點

    隨著紓困力量的不斷壯大和影響力不斷擴散，市場信心也在恢復，證券市場股票質押風險逐步得到釋放和緩解。1月22日，中證協發布證券行業支持民營企業發展系列資管計劃進展通報（第五期）。通報顯示，目前有19家證券公司管理的系列資管計劃已進行具體項目投資，累計投出金額84.99億元。

    東吳證券紓困勝利精密是眾多紓困案例之中的一個。在看似簡單的股權交易過戶的背后，本次紓困行動還有三大看點。

    首先是采用了契約型基金簡化設立流程。

    東吳證券紓困小組相關負責人介紹，項目小組于2018年11月中旬接觸勝利精密的項目。該時點實控人受到來自質押融資機構的還款壓力較大，部分質權人已經準備對其起訴，一旦實控人被起訴，很快將影響到上市公司的正常經營，紓困基金的設立分秒必爭。

    此外，當時臨近年底，如果不能在12月28日，也就是2018年最后一個交易日之前完成股權轉讓過戶，當年的上市公司大股東限售額度就被浪費。所以，當時紓困小組面臨“時間緊、任務重”的情況。

    為了加速基金設立，東吳證券決定本次基金采用契約型基金的模式，簡化基金設立流程，同時也響應監管部門的號召，使用“證券行業支持民營企業發展計劃……”的系列名稱。而基金結構的設計要考慮的因素十分復雜，一是由于實控人質押率較高，多數股權質押業務都處于質押物不足的狀態下，與質押融資機構的溝通過程中必須保證有足量的股票釋放以滿足基金需要受讓的標的股份數；二是需要考慮到各質押融資機構的風險整體降低及相互間的平衡；三是還需要考慮實控人限售股及流通股的質押情況。經過精心設計和多方協調，各方最終在短時間內確定了基金結構及實施步驟的精準方案。

    第二個看點是充分協調了多家質權人開設共管賬戶。

    高玉根在不同的時間點將股票質押給了包括三家銀行和三家券商在內的六家質權人，每一家的風控措施都很嚴格，而質權人各自操作業務的時間不同、質押時股價不同、質押物履約金額不完全相同等因素導致各家履約保障比例不同，這增加了協調難度。

    如果沒有紓困基金的介入，質權人將面臨兩個選擇。第一，將股票在市場拋售。事實上已經有質權人采取這種行動，拋售了部分質押的股票。但是很多質權人所持的股票市值縮水，已經跌至接近風險線的水平，這樣甚至可能無法完全覆蓋融出資金的本金；第二，起訴質押人。很多銀行與企業密切關注著這位上市公司實控人，一旦向法院起訴，凍結所有股票，銀行就會提示重大風險，上市公司很有可能會因為這個行為被拖累甚至被拖垮。

    由于履約保障比例已經很接近預警線，每一方質權人都希望爭取到最大化自身風險補償的方案，如果不加協調，很有可能就會因此陷入囚徒困境，每一方都無法得到最優方案；紓困基金介入以后，質權人所持股權質押余額有所減少，風險總量同時得到了有效降低。

    第三個看點是中登公司一事一議，創新實現帶質押轉讓。

    協調好了各方質權人后，紓困又遇到了一大難點。按照以往的操作模式，場內股票質押解質押后需要T+1日才能標記為未質押股份進行交易，若在期間發生第三方司法凍結，則可能導致質權人已經解除質押的股份不能交易到紓困基金名下，導致質權人以及紓困基金的財產受到損失。

    一個現實問題是，大股東個人資產主要是勝利精密股權。鑒于勝利精密自2016年市值達到300億元到目前總市值94億元左右，大股東個人資產縮水已達70%以上。在此期間大股東為參與面向高管的定向增發，多次進行股權質押融資。自2018年中開始，大股東就面臨多筆股權質押款還款壓力，為維系個人控股地位的穩定，其還曾求助于各類融資工具，形成了復雜的負債情況。同時，大股東還涉及與個人資產相關聯的或有未決訴訟的情況。這意味著，在解質押和過戶之間的時間差里，解質押出來的股票被申請司法凍結的概率是無法排除的。

    針對前述情況，紓困基金管理人向中登公司深圳分公司提出帶質押轉讓的申請，以一事一議的方式實施本次紓困股份轉讓操作。在這樣的交易模式下，若解質押以及過戶的過程中發生第三方司法凍結，則過戶以及解質押都不會成功，可以全面地保護各方的財產安全。正是因為采用了創新的操作模式，紓困基金、質權人、被紓困人之間才能建立起信賴交易的基礎，并搶在2018年最后一個交易日完成了交易轉讓。

    此外，深交所在本次紓困基金過戶過程中，以一事一議的原則，加速審核，保證紓困基金在2018年最后一個交易日完成交易，同時為上市公司實控人未來完成自我紓困留出了交易空間。