某上市公司董秘陸辛所在公司再融資方案不久前被否，資金鏈隨時可能斷裂。終于，在再融資新規征求意見稿出爐當天，他看到了隧道盡頭的那束光。

    沉寂已久的定增市場暖風拂面，各方心態顯著變化。但這次再融資松綁并非群體性資金狂歡，背后折射出注冊制理念深入市場，只有好公司才能融到“源頭活水”。

    上市破產一線間

    陸辛回憶，忙了幾個月的再融資方案被否時，證監會上市公司并購重組審核委員會共投出7票，同意與不同意的比例為3：4。本來那晚預訂了慶功宴，也只能取消。

    他情緒低落，當天正遇降溫，大風呼嘯，他喝著悶酒，“我已盡力了。”陸辛重復著這句話，董事長打來兩個電話他都沒接，因為他沒想好如何安慰董事長。

    最讓陸辛擔心的是公司隨時可能倒下。曾經一筆15億元收購款中的11億元是董事長從外面借來的，大部分資金的融資成本年化利率在12%左右。董事長必須想辦法再融資，時間就是金錢，時間就是生命。

    “董事長真的是想把公司搞好，一心做主營，再融資方案雄心勃勃，志在必得，誰會料到如此結局？”陸辛依然為只差一票感到遺憾，“董事長恨不得被否的第二天就再報材料。”

    再融資新規征求意見稿公布當晚，董事長發來微信：“希望你能繼續幫助我。不要自責，振作起來，我們還有希望。”兩天后，陸辛登上了飛往北京的航班。“先了解一下再融資的指導思想，與中介機構商量，為再報材料做準備。”陸辛說，董事長很著急，如果拖下去，公司可能出讓控制權。

    陸辛感嘆，市場的殘酷性就在這里，從上市到破產，不過一線之隔。有多大能量辦多大的事，在去杠桿年代加杠桿，漠視資本市場規則的逆行，很可能付出巨大代價。

    抽屜協議遭禁

    楊宇是一家總部位于杭州的私募經理，靠定增起家，在杭州資本圈小有名氣。他對于2015年前后的描述是“賺了很多”，但今年10月他突然改行賣白酒。

    “我投了一家擬上市白酒企業的股權，想把浙江區域銷售總代理資格拿下，定增這幾年沒法做了。”楊宇邊說邊搖頭，他這里的“沒法做”是指，受此前再融資規定和減持規定影響，定增解禁減持周期被延長，這對機構打擊很大，參與定增的意愿明顯降低。

    “與2015年相比，現在增發的參與方少了，市場活躍度不足。”楊宇說，“定增不賺錢，上市公司募不到資金，公司的經營就會出現問題。在去杠桿背景下，上市公司更加困難。”

    業內人士坦言，原有再融資政策限制了上市公司融資，為完成非公開發行，大股東被迫兜底，導致大股東流動性緊張。近年來，定增市場的陽光化發行道路受阻，出現各種形式的保底定增和抽屜協議。

    針對這一弊端，再融資新政征求意見稿規定，擬禁止各種形式兜底行為。大股東若不能兜底，機構如何參與定增？浙江一家國有上市公司旗下的投資公司總經理許濤有了新的實施方案，“尋找好公司，多拿一些定增份額，接近或達到5%股權，至少能保證一名董事席位，這樣有了表決權和提議權，可以提出分紅分配的建議。”在許濤看來，再融資正門已開，自然要堵住偏門、歪門，這有助于推動再融資市場化發行，重回陽光化道路。

    原來的不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的九折，此次將修改為不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的八折。“現在半年解禁，20%安全墊，參與定增資金的周轉率提高一倍。”許濤相信定增市場一定會回暖。

    公開的“秘密”

    征求意見稿發布后，據中國證券報記者不完全統計，已有7家上市公司宣布再融資批文到期失效，僅11月28日就有兩家公司發布相關公告。12月3日，興業證券撤回非公開發行A股股票事項申請，原計劃擬募集資金總額不超過80億元。“現在不少公司坐等批文失效，重新報融資方案。”業內人士公開了這個“秘密”。受市場環境影響，部分公司再融資實施并不順利，加上批文到手后有效剩余時間較短。征求意見稿發布后，部分公司想等待新規出臺，重新上報適合公司的再融資方案。

    除坐等批文失效的，還有緊急撤回再融資材料的。11月19日，遠大智能發布關于終止公司2019年度非公開發行股票事項并撤回申請材料的公告。

    截至12月3日，近一年累計20家上市公司取消了可轉債的發行。不僅撤材料，融資“換頻道”的公司也逐漸增多，將可轉債切換到定增。

    北京錦略律師事務所首席合伙人余偉平認為，此次征求意見稿標本兼治，不僅果斷動了原先的基礎性制度：一律將各期限定增的鎖定期減半處理，期待激活市場；同時，解決了特殊窗口期，包括年報、半年報、季報、業績預告、大宗減持等涉及《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》中關于再融業務的限制情形。

    業內人士表示，政策交替期內63個已過會且拿到批文的項目會感受到較大發行壓力，但對剩余22家已過會未拿批文的項目影響有限，估計修改方案后會很快拿到新批文，最快于2020年春節前后發行。

    讓市場說了算

    再融資新規對創業板上市公司而言，是一次大松綁，不僅全面降低再融資準入門檻，同時放松了對于募集資金的使用限制。

    僅就最低資產負債率限制的取消看，釋放近70%的創業板潛在再融資需求：根據創業板公司2019年三季度末的財務數據，共有535家公司資產負債率低于45%，占全部779家創業板公司的69%。

    再融資松綁會否給垃圾股借尸還魂的機會？業內人士認為，考驗資方識別公司能力的時候到了，一些差公司想圈錢沒那么容易。浙江鴻瑞稅務事務所所長楊長友認為，此番再融資規則調整，主要讓市場回歸權益投資屬性，無論是折扣安全墊，還是退出周期等，對包括控股股東、實際控制人、戰略投資者和財務投資人等多方的吸引力提升。

    業內人士表示，融資新政倒逼市場自己去負責，加速形成市場約束機制，發揮市場對資源配置的決定性作用，從博弈政策改為博弈市場。這就意味著，投資者認可的公司可能會融到更多資金，而不取決于上市公司想要多少錢。

    “整體來看，上市公司再融資政策全面放松，注冊制理念得以體現，發行價格、鎖定期限等都有了較大調整。”余偉平認為，之前再融資限制太嚴格，導致一些企業募資不易。限制取消后，市場會活躍起來，“輸血”一批上市公司。

    知名投行人士王驥躍認為，今年資本市場很多改革政策都不是簡單地利好短期市場，而是減少對市場的約束，發揮市場機制。這就是所謂完善資本市場基礎制度，讓市場發揮更大作用。隨之而來的必然是市場的分化，好的公司融到資，差的公司將無人問津，最終被市場淘汰。