對于A股投資者而言，一份年報是上市公司對過往一年的系統陳述和全面呈現，是對所處行業格局及自身發展前景的理性解析和深情展望。從某種角度看，細分行業的“單項冠軍”，因其業務結構穩定、辨識度高，更容易被投資者讀懂。

    東方電纜就是這樣一家公司，其業務分為陸纜系統、海纜系統和海洋工程三個板塊，2019年度在營收增長22%的境況下，取得了近164%的凈利潤增速，毛利率水平大幅提升，足見其發展的韌性。記者采訪多位券商分析師了解到，東方電纜近年海纜業務收入快速增長，毛利率大幅提升，使得利潤端的增速顯著高于收入端，這與海上風電產業的快速發展密不可分。但不可忽視的是公司產能瓶頸、出口規模小及海上風電政策變化等風險。

    求索增長之源

    從年報看，東方電纜2019年再創佳績。2019年度，公司實現營業收入36.90億元，同比增長22.03%；歸屬于上市公司股東的凈利潤4.52億元，同比增長163.74%；經營活動產生的現金流量凈額6.72億元，同比增長35.40%。

    先看業務結構，公司產品主要包括陸纜系統、海纜系統和海洋工程三個業務板塊，是國內海纜行業龍頭。2019年度公司的業績貢獻主要來自海纜業務，全年9.18億元毛利中，海纜業務貢獻了6.58億元，占比72.14%。公司整體毛利率為24.87%，其中海纜毛利率達44.77%，同比增加14.97個百分點，提升了公司的盈利水平。

    “傳統陸纜的行業門檻較低，競爭激烈，而海纜行業本身技術門檻更高，且客戶比較注重歷史業績，能夠參與的企業較少，利潤率水平較高。”海通證券分析師張一弛表示，海纜行業近年受益于海上風電等產業的快速發展，下游需求迎來快速增長，東方電纜相關業務表現出來的成長性顯著強于陸纜。

    “投資者應從整個行業發展趨勢和公司本身成長情況是否契合等角度來分析觀察。”天風證券分析師王紀斌認為，我國海上風電吊裝量自2018年開始放量，2019年達到2.74GW，同比增長1GW，增速達到57%。從全球發展形勢來看，2019年，全球海上風電新增裝機容量7.5GW，中國、英國、德國新增裝機規模位居前三，均超過1.5GW。我國海上風電吊裝量約占全球吊裝總量的36.5%，成為重要增長點。

    緊跟國家海洋經濟潮流的東方電纜，踩準了海上風電的發展節奏。“自2018年開始，海上電纜板塊成為東方電纜發展的重點，這和我國海上風電的發展進度相契合。目前，海纜的供給相對緊張，2019年公司海纜產品生產量、銷售量和庫存量均有增長。海纜產品銷售大幅增長，海洋經濟開拓效益顯現。”王紀斌表示。

    其他財務指標，也佐證了公司的強勁增長態勢。張一弛表示，從營運能力來看，公司2019年營業周期172天，同比基本持平；凈營業周期約140天，同比減少9天左右。主要細分項來看，存貨周轉天數下降，應收款和應付款周轉天數都有所上升，表明公司過去一年在存貨管控上有不錯的表現。另從資產負債情況看，2019年底公司資產負債率為45.7%，較2018年底下降3.5個百分點，帶息負債主要是短期借款，較2018年底有顯著下降，這與公司近年受益于海纜業務快速發展，盈利能力顯著提升，現金流情況大幅改善相契合。

    “成本控制是觀察公司是否能夠持續盈利的重要指標。”王紀斌稱，一般情況下，成本會隨著營收增長而增長，但是在增長率方面，我們要看二者是否匹配。如果成本增幅低于營收增幅，那么盈利空間增大，但如果成本增幅顯著高于營收增幅，那么盈利空間將收窄。東方電纜2019年營業成本為27.73億元，同比增長9.86%，而營收同比增長22.03%，營收增幅大于成本增幅，說明公司盈利能力有所提升。成本中，無論海纜還是陸纜，直接材料占比最高，“直接材料無論在海纜和陸纜的制造成本中都是最核心的部分，公司通過套期保值的方式，有效控制原材料成本，將有助于增強盈利能力。”

    尋跡研發創新

    看完業績表現，再來探探創新基因。東方電纜海纜業務的爆發，除了政策與行業發展的東風外，與持續的研發創新密不可分。

    東方電纜年報“研發和技術優勢”章節有以下描述：公司擁有國內最高端的海底電纜和海洋臍帶纜生產基地，是國內唯一掌握海洋臍帶纜技術的企業。獨創17項核心技術，牽頭制訂國內首個海纜標準，先后承擔了國家科技支撐計劃、國家863計劃等14個國家級科研項目，榮獲各類省部級科技進步獎21項，科技創新走在行業最前沿。

    關于經營情況回顧，年報提到：公司完成“世界首個500kV交聯聚乙烯交流海底電纜（含軟接頭）順利交付并投運；世界軍運會保電工作圓滿完成；國內最長的浙江溫州南麂島與大陸聯網35kV輸變電海纜交付驗收；完成三峽新能源海纜總包項目海上施工，助力其在粵首個海上風電項目首批機組并網發電；首次將電纜連接技術應用于城市軌道交通主電線路”。“一系列重大項目落地，反映出公司在電線電纜尤其是海纜領域極強的競爭力。”張一弛稱。

    講事實，擺項目，曬專利。自信滿滿的文字里，顯示著公司卓越的創新力。2019年，東方電纜研發投入1.28億元，占營收的3.47%。在重點關鍵技術的試驗和研發工作方面，完成海洋臍帶纜系列產品的開發工作；完成直流±535kV海纜軟接頭的試制，并順利通過內部試驗測試；完成66kV半濕式海纜型式試驗認證和啟動德電±525kV柔直研發項目，為公司開發高端市場做好技術儲備。2019年，公司共完成申請專利25件（其中發明專利8件），授權專利11件，參與制訂行業標準1項，關鍵技術突破與科技項目管理成績顯著。

    “公司目前海纜產品市占率較高，龍頭地位穩固，產品技術處于行業領先水平，已經取得海纜軟性接頭專利，并已經交付使用，為以后的遠海風電站需要使用的長距離海纜打下堅實的基礎。”王紀斌表示，不過，公司新產能要到2021年才能釋放出來，今年還是有產能瓶頸的。此外，海纜出口目前在全球占比較小，未來需要強化合作擴大產品出口。

    展望發展前景

    分析一家公司，需要橫向和縱向的多維度比照。

    從歷史業績看，東方電纜業績快速增長始于2018年度，當年凈利潤同比增幅達2.4倍。在較高基數上，公司2019年度凈利潤增長164%，殊為不易。從資料可見，海纜系統和海洋工程持續貢獻了較大利潤。

    那么，問題來了：這種強勁增長的勢頭是否可持續？顯然，需要將目光鎖定到增速最快的海纜業務板塊。

    “目前海底電力電纜最大的應用場景在海上風電領域。海上風電項目在硬件方面主要由風電機組、風塔及基樁、海纜三部分組成，海纜是海上風電項目開發的重要環節。得益于海上風電的規?；?、商業化高速發展，海纜市場迅速爆發。”興業證券分析師范昭楠表示，根據國家風電發展“十三五”規劃，到2020年全國海上風電開工建設規模達到10GW，力爭累計并網容量達到5GW以上，重點推動江蘇、浙江、福建、廣東等省的海上風電建設。隨著海上風電的發展，各地都相應調整了海上風電布局，預計未來幾年里海上風電將維持高速發展的態勢。

    東方電纜年報中的“海洋纜市場分析”章節如此描述：隨著將來海上油田群電網區域化、陸上聯網和向深海進軍的逐步實施，以及海上風電、光伏、潮汐能和儲能技術的應用，復合海纜將成為油田群電網不斷擴展、介入新能源的不可缺的“紐帶”。目前，國內海底電纜使用主要以靜態海底電纜為主，隨著深水油氣田的逐步開發，對動態海底電纜、臍帶纜的需求也將大大增加，由此將推動動態海底電纜、臍帶纜相關技術的發展。

    張一弛表示，根據彭博的數據，2019年國內海上風電吊裝容量在2.7GW，增速達57%。根據發改委《關于完善風電上網電價政策的通知》，2018年底前已核準的海上風電項目，如在2021年底前全部機組完成并網的，執行核準時的上網電價，“我們認為，未來兩年是海上風電裝機需求高景氣度的兩年。”

    對于風險因素，東方電纜年報提及“原材料價格波動風險、政策調整風險、未來宏觀經濟環境下行風險、運營管理風險、市場競爭風險、因海上風電政策變化導致產業投資放緩的風險”等，并且都進行了展開分析，讓投資者對公司未來經營可能面臨的風險有所認知。

    王紀斌認為，從整體來看，東方電纜的發展方向和發展進度與我國海上風電發展情況相契合，未來有望依托行業進步而快速成長。公司將業務板塊有序整合，重點向海上推進，海纜產量提升及海洋臍帶纜的交付，有效鞏固了公司行業龍頭地位。