來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞

    昨天（12月13日），一家港股的上市公司又被做空機(jī)構(gòu)盯上了。

    這家公司名叫恒安國(guó)際（01044.HK），你或許沒有聽說過這家公司，但一定知道它旗下的品牌。

    恒安旗下品牌

    創(chuàng)立于1985年的恒安，是中國(guó)最大的家庭生活用品企業(yè)，旗下?lián)碛行南嘤　⑵叨瓤臻g、安爾樂等知名品牌。1998年，恒安國(guó)際在香港聯(lián)交所上市。2011年6月7日，恒安國(guó)際入編香港恒生指數(shù)成分股。

    遭遇做空后，恒安國(guó)際昨日早間股價(jià)下跌5.7%，隨后宣布暫時(shí)停牌。即便如此，公司總市值依然高達(dá)688億港元。

    不過，在做空機(jī)構(gòu)博力達(dá)思（BonitasResearch）眼中，恒安國(guó)際的股權(quán)價(jià)值卻最終接近于零。

    從超700億港元到一文不值，給出如此令人咋舌的估值落差，博力達(dá)思列出了恒安國(guó)際三條“罪行”：

    1．恒安國(guó)際自2005年以來捏造110億人民幣的凈收入。

    2．恒安國(guó)際衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率高達(dá)51%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行。

    3．通過關(guān)聯(lián)交易，讓內(nèi)部人員獲利。

    面對(duì)沽空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑，今天（12月13日）一大早，恒安國(guó)際就發(fā)布公告，一一予以回應(yīng)。

    虛報(bào)94億利潤(rùn)？

    與以往被做空的公司不同，恒安國(guó)際是一家年收入200億元的大型集團(tuán)，作為恒生指數(shù)成份股的藍(lán)籌股被機(jī)構(gòu)做空，比較罕見，博力達(dá)思極富渲染力的做空?qǐng)?bào)告真的站得住腳嗎？

    在做空?qǐng)?bào)告中，博力達(dá)思用了極長(zhǎng)的篇幅來說明恒安國(guó)際偽造了衛(wèi)生巾的盈利能力，而兩家國(guó)內(nèi)衛(wèi)生巾競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手披露的招股說明書成為博力達(dá)思質(zhì)疑恒安國(guó)際的重要依據(jù)。

    博力達(dá)思的報(bào)告表示，中國(guó)品牌衛(wèi)生巾生產(chǎn)商在盡力實(shí)現(xiàn)大概15-16%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，而“恒安聲稱其2018年上半年衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為51%。”博力達(dá)思還給出了一組對(duì)比數(shù)據(jù)，廣東景興健康護(hù)理實(shí)業(yè)股份有限公司（下稱“景興健護(hù)”，主要產(chǎn)品，包括ABC衛(wèi)生巾，ABC護(hù)墊等2017年的衛(wèi)生巾銷售額達(dá)到16億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為9.3%；重慶百亞衛(wèi)生用品股份有限公司（下稱“百亞”，主要產(chǎn)品包括自由點(diǎn)衛(wèi)生巾等2016年實(shí)現(xiàn)衛(wèi)生巾銷售額5.46億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率10.5%。

    博力達(dá)思指出，明顯高于同行的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)令人難以置信，事出反常必有妖。博力達(dá)思懷疑恒安國(guó)際于2005年開始偽造其衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的利潤(rùn)，累計(jì)虛報(bào)了人民幣94億元的利潤(rùn)。

    值得注意的是，關(guān)于衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)，恒安國(guó)際稱，期內(nèi)，衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)銷售增長(zhǎng)約5.0%至約32.23億元，占集團(tuán)收入的約31.8%，2018年上半年，衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的毛利率上升，達(dá)到約69.3%。

    而恒安國(guó)際2017年年報(bào)顯示，營(yíng)業(yè)收入為198.25億元，毛利為93.3億元，毛利率46.91%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是52.7億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率是26.5%。其中，衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的毛利率維持穩(wěn)定，約為72.2%（2016年為72.6%）。

    作為對(duì)比，景興健護(hù)2017年衛(wèi)生巾收入為15.99億元，占營(yíng)業(yè)收入的近95%，毛利為6.69億元，衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)毛利率41.8%。

    對(duì)于博力達(dá)思的指控，恒安國(guó)際回應(yīng)稱，該指控完全是推測(cè)性和毫無根據(jù)的。公司強(qiáng)烈否認(rèn)該指控：

    多年來，受益于本公司自早期已存在于衛(wèi)生巾市場(chǎng)領(lǐng)域及在衛(wèi)生巾市場(chǎng)領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)歷史，使本公司逐漸建立起消費(fèi)群體和分銷渠道。此外，本公司還受益于其多種類、從基本（“安樂”品牌）到高端品質(zhì)（“七度空間”品牌）的各種衛(wèi)生巾產(chǎn)品以占領(lǐng)各種市場(chǎng)譜。從而提高市場(chǎng)滲透率。本公司定期從業(yè)內(nèi)知名專家獲取市場(chǎng)研究報(bào)告并得悉，本公司于2017年和2018年上半年在中國(guó)的衛(wèi)生巾銷售方面仍然排名第一，占市場(chǎng)份額約27%。

    該（做空）報(bào)告提及中國(guó)某些品牌衛(wèi)生巾制造商的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。考慮到本集團(tuán)的領(lǐng)先地位、運(yùn)營(yíng)規(guī)模，及于這些公司的管理技巧及成本控制措施的分別，本公司并未將該等制造商視為分析本集團(tuán)市場(chǎng)及財(cái)務(wù)狀況的有意義可比較數(shù)據(jù)。

    對(duì)于高利潤(rùn)率，恒安國(guó)際將此歸功于“廣泛的客戶群和分銷渠道”，“公司與供應(yīng)商就價(jià)格談判時(shí)的議價(jià)能力”，以及“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”。

    偽造利息收入16億？

    除了對(duì)衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)虛報(bào)利潤(rùn)的質(zhì)疑外，博力達(dá)思也對(duì)恒安國(guó)際的現(xiàn)金管理發(fā)難。

    按照博力達(dá)思的做空?qǐng)?bào)告，恒安國(guó)際擁有大額的銀行存款，卻繼續(xù)嚴(yán)重依賴短期借款，從2018年8月到12月，旗下子公司恒安中國(guó)向投資者發(fā)行了六期債券，共籌集75億元人民幣，其中大部分所得款項(xiàng)聲稱將用于營(yíng)運(yùn)資金。

    博力達(dá)思懷疑恒安國(guó)際偽造了人民幣16億元的利息收入，加上衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)偽造的94億元的利潤(rùn)，恒安自2005年以來已經(jīng)偽造了人民幣110億元的凈收入。

    此外，博力達(dá)思指出，大多數(shù)欺詐者的意圖是讓內(nèi)部人員從騙局中獲利。就恒安而言，其通過第三方的借款來實(shí)現(xiàn)超額股息，且與未披露的關(guān)聯(lián)方就建設(shè)和運(yùn)營(yíng)非核心業(yè)務(wù)進(jìn)行交易。自2005年以來，恒安共支付人民幣186億元的股息，這意味著，其內(nèi)部人士目前已經(jīng)從股息中賺取了至少約78億元人民幣。

    對(duì)恒安國(guó)際回應(yīng)稱：

    2018年以來，中國(guó)的融資借貸成本普遍呈下降趨勢(shì)，因此本公司認(rèn)為借此機(jī)會(huì)為滿足經(jīng)營(yíng)資金需求而融資是合理的。

    另一方面，本公司將尋求合法投資機(jī)會(huì)，并在認(rèn)為合適的情況下投入盈余現(xiàn)金以賺取投資收益。因此，本集團(tuán)不時(shí)根據(jù)內(nèi)部控制政策向持牌或注冊(cè)金融機(jī)構(gòu)作出定期存款。對(duì)于所有銀行結(jié)余（包括定期存款），公司均能提供支持文件。

    此外，公司上市以來，一直派發(fā)年度綜合凈利潤(rùn)約60%以上的現(xiàn)金股息。本公司認(rèn)為，此類股息支付做法為股東帶來穩(wěn)定及滿意的回報(bào)，是證明本公司擁有強(qiáng)勁的現(xiàn)金狀況和流動(dòng)性的間接證據(jù)。

    向高管家人輸送利益？

    博力達(dá)思稱，恒安國(guó)際一項(xiàng)收益業(yè)務(wù)以2016年凈利潤(rùn)0.7倍價(jià)錢售予行政總裁的私人家族業(yè)務(wù)，稱內(nèi)部人士未公開私人公司與恒安國(guó)際進(jìn)行福建房地產(chǎn)發(fā)展交易，使博力達(dá)思懷疑內(nèi)部人士從公司牟取利益并損害股東權(quán)益。

    對(duì)于“虛假交易”的指控，對(duì)恒安國(guó)際回應(yīng)稱：

    負(fù)責(zé)項(xiàng)目開發(fā)的承包商為獨(dú)立第三方。同時(shí)，該已開發(fā)的物業(yè)仍歸本集團(tuán)所有。

    雖然本集團(tuán)以120萬元出售了負(fù)責(zé)物業(yè)管理的附屬公司，但買方是獨(dú)立第三方。本公司出售該附屬公司是因?yàn)樵摳綄俟镜臉I(yè)務(wù)不屬于本集團(tuán)的主要業(yè)務(wù)范圍。考慮到出售規(guī)模，本公司根據(jù)上市規(guī)則，沒有責(zé)任披露出售有關(guān)事項(xiàng)。而恒安中國(guó)披露了出售事項(xiàng)是因?yàn)楹惆仓袊?guó)作為于中國(guó)注冊(cè)成立的公司，根據(jù)相關(guān)規(guī)則及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則須予以披露。

    另類的投資者，有預(yù)謀的做空？

    發(fā)布澄清公告的同時(shí)，恒安國(guó)際宣布今天恢復(fù)股票交易。今天上午，恒安國(guó)際股價(jià)再次下跌了4.82%。

    在港股市場(chǎng)以及歐美市場(chǎng)，做空機(jī)構(gòu)儼然已經(jīng)成為了市場(chǎng)的一份子。

    博力達(dá)思指出，自己就是賣空型投資者，相信公布他們研究的上市公司意見，符合公眾利益。

    截至該做空?qǐng)?bào)告公布之日起，博力達(dá)思以及他們的客戶或投資者直接或間接持有沽空?qǐng)?bào)告所討論公司的股票（和衍生產(chǎn)品）中的空頭頭寸，因此，如果此類工具的價(jià)格下降，則可實(shí)現(xiàn)重大收益。

    最新數(shù)據(jù)顯示，截至11月30日，恒安國(guó)際的淡倉合計(jì)申報(bào)金額為36億港元。

    此前每日經(jīng)濟(jì)新聞（微信號(hào)：nbdnews）記者與某做空機(jī)構(gòu)進(jìn)行過交流，對(duì)方指出，“我們一直關(guān)注港股市場(chǎng)的老千股，但因?yàn)槠浯蠖嘁彩窃诤戏ǚ秶鷥?nèi)損害小股東利益（例如供股合股等），所以我們也無能為力。”不過其表示，一旦某公司出現(xiàn)疑問，便會(huì)決定展開調(diào)查。

    事實(shí)上，此前博力達(dá)思便發(fā)動(dòng)了兩起成功的案例。

    今年7月10日，博力達(dá)思做空浩沙國(guó)際，而該股此前一日就暴跌86%，隨后股價(jià)也一蹶不振。另一個(gè)案例便是在今年9月13日，博力達(dá)思做空中新控股，該股被做空至今股價(jià)已下跌一半以上。

    而市場(chǎng)對(duì)于做空機(jī)構(gòu)的看法，也是“仁者見仁，智者見智”。或許博力達(dá)思的這句話值得投資者思考，“我們是有偏見的。買多型投資者也是如此，恒安也是如此，為恒安籌集資金的銀行也是如此；如果你在恒安投資（無論是多頭還是空頭），你也是。僅僅因?yàn)槲覀冇衅姴⒉灰馕吨覀冨e(cuò)了，我們和其他所有人一樣，有權(quán)發(fā)表我們的意見，并有權(quán)在公共論壇上表達(dá)這些意見。”