投資A股14年之后，市場仍然對潤暉投資知之甚少。潤暉管誰的錢？其投資策略是什么？14年投資A股的成績單如何？與鼎暉投資什么關系？帶著這一系列問題，上證報記者日前對潤暉投資董事長李剛進行了一次專訪，這也是李剛首度面對國內媒體。

    “我們成立于2006年12月，管理規模從5000萬美元發展到570億元人民幣，團隊從6人到40人，其實還是小公司。”李剛對上證報記者說，“此前一直服務于境外機構，沒有募集人民幣基金，只是因為與鼎暉的合作關系，國內可能有小部分人知道我們。”

    李剛介紹，公司的客戶主要分兩類：一類是配置型，主要是歐洲、中東、亞洲等地的國家主權基金，還有部分國家養老金；一類是絕對收益型，包括大學基金會、慈善基金會、家族基金。而鼎暉是潤暉的重要股東和財務投資人。

    “我們全收益策略成立至今（2007年1月至2020年10月15日）累計收益985.03%，年化回報18.86%；平均年度換手率低于60%，組合股票的平均持有期超過3年。有一種看法說我們是‘二級市場上低風險、中高收益的策略型長期價值投資’。我們確實比較穩健，回撤管理是強項。”李剛表示。

    李剛認為，目前A股處于牛市的延續期，港股處于投資機遇期。他看好傳統行業中的價值股。過去3年，他布局了大量消費、醫療與科技股，目前已有減持，同時增持地產、保險與高端制造股，成長股與價值股的倉位配比由原來的75：25，調整為50：50。

    李剛相信中國科技與醫藥產業必將產生世界級的公司，而投資者應以深度前瞻的公司研究獲取超額收益。

    A股處于牛市延續期

    短期“減成長股、增價值股”

    價值投資短期可能會給業績帶來拖累，但長遠來看回報還是不錯的。如果經濟好了，傳統行業也會受益；如果經濟不好，市場回調的話，那些所謂成長股的風險就會放大。以前潤暉75%持倉偏成長，25%持倉偏價值，現在已經逐漸調到50%對50%了。

    潤暉投資如何看當下的中國經濟與A股市場？

    “如果你對未來學有一定研究的話，可以發現，一個國家、民族能否在世界競爭中勝出，有兩個核心要素，即競爭與創新。競爭是市場經濟的精髓，創新即指科技創新。沒有創新，競爭就會陷入低端競爭。”李剛說，“目前，中國資本市場仍在不斷擴大開放，而參與者越完整，定價就越準確，資源配置的效率就越高。”

    對于A股的市場階段判斷，李剛給出了樂觀的回復：處于2019年牛市的延續期。具體到短期的投資策略，李剛的判斷與市場大部分主流機構不太一致。

    “如果按照市場的主流認知，將公司和產業分為成長型和價值型兩類。過去幾年，一二級市場大部分的錢都涌到所謂的成長型公司上來，在科技、醫療、消費、互聯網等熱門行業，把價格抬得很高。而我們提前三五年就在市場中發現了這些機會，因此這一路過來回報不錯。”李剛分析。

    但凡事都有度，物極則必反。“傳統行業有些公司10年后存不存在？還是會存在的。所以價值投資短期可能會給業績帶來拖累，但長遠來看回報還是不錯的。如果經濟好了，傳統行業也會受益；如果經濟不好，市場回調的話，那些所謂的成長股的風險就會放大。以前我們75%持倉偏成長，25%持倉偏價值，現在已經逐漸調到50%對50%了。”

    什么是價值？什么是李剛眼中的價值評估？

    企業的價值是未來現金流的折現。“現金流有兩個特征：一是隨機性，未來現金流分布是概率分布，不是確定一個點；二是動態調整，你在T+1、T+2、T+3的分布，取決于你在T點發生了什么。這兩個特征，你必須要用專家的視角，根據行業特征、公司特征、管理特征、定性和定量對于這些分布進行估計。行業特征和公司特點在未來的分布我們叫作置信區間，越窄說明可靠性越高。”

    掘金地產、保險與中高端制造

    潤暉投資以典型的企業價值研究為核心，同時結合市場階段與估值判斷，進行靈活策略調整。衡量風險是看牛市的時候能捕捉市場上漲空間多少，熊市的時候參與度多少，這個比例可以衡量管理人對風險把握的能力。

    對于具體行業選擇，據介紹，過去3年潤暉配置的是消費、醫療和科技。“這3年行業回報很好，客觀而言存在一定泡沫，最近我們開始減持這些股票，同時增配保險股。我們也有選擇地配置中高端制造和地產股。對銀行股我們還是比較保守。”

    針對地產，李剛分析，行業監管政策雖然很多，但就看5年、10年以后，這個行業還存不存在？如果還存在，就看5年后值不值這個錢。如果答案是肯定的，這樣的地產公司就值得持有。此外，地產公司除了房產開發外還有許多新的生意、服務，價值存在重估可能。

    針對中高端制造，李剛認為，目前制造業在高端和中端之間有一塊市場，是中國企業有能力拿下來的。這一塊市場經過多年積累，已到了一個爆破點。

    “就我們的觀察，中國企業勤奮又聰明，其實是很獨特的。你要給他機會和積累。一種產品海外如果存在風險，必須用國內的話，就會給國內企業帶來機會。你只要用我的產品，我就有改進的空間，通過產品的周期循環就會成長起來。像微軟，當初也是通過產品迭代和不斷改進才勝出，不是一上來就成功的。所以要給企業機會，只要產品有周期迭代，它就有可能勝出。”李剛說。

    舉例而言，潤暉投資了匯川技術。“他們做得比較優秀，管理層能夠有視野格局去看整個市場的發展，積極做產品替代。你不能小富即安，滿足你現在的產品，產品老化了都不知道。我很重視管理層的視野，這個很重要。管理層是負責資本配置的，他的資本配置錯的話，后面企業創造價值就無從談起了，就是對的話還有各種各樣的執行問題。所以這里面第一步他要看到這個問題，然后作出決策，最后再觀察執行怎么樣。”

    從李剛的表述可見，潤暉投資是以典型的企業價值研究為核心，同時結合市場階段與估值判斷，進行靈活策略調整。用他自己的話說，“我衡量風險，是看牛市的時候你能捕捉市場上漲空間多少，熊市的時候你參與度多少，這個比例可以衡量管理人對風險把握的能力。如果比例是1，說明你沒有附加值。這是一個比較客觀的風險度量標準。”

    同時，李剛也談及對港股的看法。在港股標的選擇上，李剛主要投資了醫療、互聯網公司，及部分金融地產。

    “目前我們大概有20%倉位在港股。港股處于一個機遇期。原因有兩個：一個是企業，原來到美國上市，現在到香港上市方便；另一個是全球的負利率環境，大量資金在收益率壓力下，必須要配置風險資產，香港因其匯率制度與區位優勢而受益。”

    關注物管服務與超市行業

    醫藥、科技產業將出世界級公司

    對于中國醫藥公司的未來，李剛認為一定會出現世界級的公司。中國科技企業的競爭力在于研發投入。“我覺得10%或5%的企業能勝出，在國際市場占有一席之位。我們的能力就是要把這5%的企業找出來。”

    潤暉脫胎于鼎暉，而后者是國內最大的VC/PE機構之一。在交流中，可以清晰感受到，潤暉對公司與產業的投研模式，具有明顯的類PE特征。也因此，才使其領先市場一步，發現前瞻性的產業機遇與企業價值。那么，潤暉現在關注哪些細分行業的機遇？

    “消費子行業，我們在關注物業管理服務；還有超市行業的永輝超市，我們也一直在研究。他們有可能會在競爭中勝出，關鍵要看公司的執行力。公司走彎路不怕，但要從彎路中學到好的東西，推動公司進一步發展。”李剛說。

    但對于另一些熱門消費行業，如游戲、影視，他則表示暫時未看懂，“游戲行業我們看的不多，但是游戲行業也好，電影行業也好，我們認為其商業模式仍然不太完善。像美國的夢工廠，不是每個產品都熱賣。對這兩個行業我們目前只是研究，沒有投資。”

    針對白酒，李剛認為，公司會配置，但此類投資超越市場很難，相比而言，他對醫藥更有興趣與把握。“醫藥產業的研究壁壘比較高，確實需要專業知識去理解這個產品，到底怎么用。不管是老齡化，還是消費水準的提高，都是醫藥產業發展的順風車。企業的高估值也會通過高增長率消化掉。”他說。

    對于中國醫藥公司的未來，李剛認為一定會出現世界級的公司。

    目前美國新藥研發因政策、人口基數、結構等原因，很多病種入組人數相對有限，一些新藥的研發和中國相比推進時間就比較長。很多時候一期、二期、三期要很長時間完成，相當多的國外初創的新藥研發公司由于成本或其他原因沒辦法推進臨床試驗，中國企業就有機會很便宜把它買過來。在中國這樣一個持續存在人口紅利和科學家紅利的市場，加上中國企業深耕市場多年的渠道優勢，創新藥在我們的市場更容易變現，并且貢獻現金流的時間更長、更穩定。

    李剛表示，隨著中國新藥產業鏈上也不斷涌現世界級的CRO公司，中國新藥研發水平提升非常快。

    同時，對于科技產業，李剛看好新能源，“無論從能源戰略、安全戰略，還是從環保政策來看，這都是一個值得大干的行業。國家也在促進這塊，中國在市場上已經是第一梯隊，將來會領先于世界。”

    李剛認為，中國科技企業的競爭力在于研發投入，力度很大。“我覺得10%或5%的企業能勝出，在國際市場占有一席之位。我們的能力就是要把這5%的企業找出來。”