“最近我們研究員同行聚會都在大倒苦水。很多研究所將來可能要‘血拼’傭金了，我們就得更加賣力去討好那些大客戶。”供職于北京某大型券商研究所的金融行業分析師張林（化名）告訴中國證券報記者。事實上，券商研究領域正在發生的這些變化，讓不少業內人士感到有些迷茫。無論是新入行的研究員抑或是首席分析師，甚至各家研究所及券商管理層都在重新思考：未來賣方研究將會走向何方。

    服務收縮成定局

    “一個明顯的轉變就是我們對私募的服務在收縮。”北京某大型券商的研究員小劉（化名）對中國證券報記者表示，這部分客戶給證券公司創造的傭金收益較為有限。某券商研究所負責人亦指出，分析師薪酬不斷上漲，導致券商在研究上的投入水漲船高。但作為商業機構，不論是公司股東還是管理層，都不愿意看到成本如此高的一群人，將過半精力花在難以帶來傭金收入的客戶上。

    與此同時，賣方研究機構對于公募的傭金派點的競爭會變得更加激烈。“從9月份的數據來看，各家分析師拉傭金的激烈程度加劇了，畢竟市場上分析師還是那么多，但是服務的范圍縮減了。”小劉稱。

    傭金競爭的加劇，人員精簡被提上各家研究所的議程。同樣供職于北京某大型券商研究所的非銀行業分析師劉力（化名）表示：“我們有部分人可能要被‘去產能’了，證券研究行業原本就是個‘產能過剩’的行業，因為研究所本身依靠賣研報和傭金分倉其實盈利有限。”

    據知情人士透露，過去一個研究團隊通常是一位首席配備7名左右的助手，如今不少團隊已在考慮改為“一首席三助手”的精簡編制，此前為了增加團隊知名度而擴招的銷售型研究員，或許將首先考慮轉型。

    另一方面，對行業主題分析師來說，冷門行業研究團隊的整合合并已經箭在弦上了。“現在已經有團隊在合并了，同時還有裁員和分流。”前述券商研究所負責人指出，由于部分行業在二級市場投資中屬于冷門標的，對于賣方來說研究的價值不高，因此預計未來研究所將會相對較快地做這方面的調整。但是在那些能掙傭金的方向上，估計券商仍會堅持投入一段時間。

    功能化重構

    值得關注的是，券商研究所考核標準的變化正在悄悄醞釀。

    有券商研究資深人士向中國證券報記者表示，預計未來傭金派點和內部服務將成為主要考核指標，考核規則也將更加細化。而考核標準轉為單純的“效益導向”后，行業定價主導權預計將更多地回歸券商研究所手上。

    近些年確有一些中小券商通過高薪聘請明星分析師等方式一舉成名，獲得了不錯的傭金收入，但同時也將分析師薪酬推得水漲船高。新時代證券首席經濟學家潘向東認為，當前，券商通過高薪聘請明星分析師實現傭金快速增長的模式依然存疑，一是整個傭金規模有限，在蛋糕只有這么大的前提下，想進一步實現彎道超車的難度增加；二是競爭越激烈，龍頭效應越明顯，其他券商想打破這一格局的難度在增加；三是一旦高薪聘請的明星分析師整體支出過大，難以覆蓋傭金收入時，將會給研究所帶來虧損。

    潘向東表示，除了外部聘請之外，研究所自身建立一套完善的人才引進、培訓、考核和激勵體系，逐步構建自我培養與外部引入相結合的人才建設機制，才是券商研究所可持續發展的關鍵。當然這個過程中，明星分析師的議價權將會被削弱，平臺本身就更加重要，分析師的薪酬天花板也會降低。有助于分析師將更多精力放在為客戶提供高質量研究報告方面，實現研究創造價值，更好地為客戶和市場服務。

    另一方面，隨著考核指標的構成發生變化，券商研究未來或將逐漸加強對于內部服務部分，即從主要依賴賣方服務，開始逐漸轉型為公司的投行、資管、私募子公司等部門提供更多服務。

    此前，平安證券總經理何之江在接受中國證券報記者采訪時表示，今年上半年，平安證券把投研單獨劃分為一個新的板塊，并進行了功能化的重構。他指出，投研應該放在最先的位置，因為它要為其他業務板塊提供支持。目前，大部分證券公司的投研服務集中在賣方市場，而賣方最看重的是個體價值判斷。證券公司本質是中介機構，不僅服務投資人，也服務融資人。基于此，平安證券的投研板塊在功能上增加了買方研究，主要服務內部業務板塊以及提升獲客品質。

    這一趨勢并非平安證券獨有，中國證券報記者此前在進行券商私募股權機構調研時了解到，幾乎所有的券商私募股權機構，都曾向公司研究所申請研究協助，幫助深入分析判斷擬投資標的的行業景氣和公司質地，這也成了券商私募股權機構相對于其他社會化私募的一大競爭優勢。

    回歸研究本源

    某資深證券分析人士表示，為了獲得機構經紀市場的份額，并進而支持零售經紀業務，越來越多的證券公司開始進入賣方研究業務，由此對賣方分析師的需求劇烈擴張，來自高校和實業的新進入者的大量涌入，甚至到了供大于求的地步。

    需要注意的是，一個理想的成熟賣方分析師需要透徹地理解行業，并經歷過資本市場完整的牛熊交替，從而積累對市場的感悟和敬畏，這無疑需要時間的積淀，很難速成。該人士認為，隨著市場交易規模的持續萎縮，加上賣方分析師成本的高企，已經使得邊際上的券商難以由此獲利，行業整合的壓力正在開始顯現。

    因此，業界其實一直以來對“去產能”的擔憂其實不無道理。有券商高管曾表示，券商研究團隊的過剩已是業內的共識，研究員收入上依靠傭金的提成機制，有時會導致其在提供賣方研究時出具偏離上市公司基本面有失客觀公正的研報，商業模式背后存在的問題值得注意。

    由此可見，券商研究的變革其實醞釀已久。當前的加速整合會帶來陣痛，但同時更會帶來愈發成熟而有秩序的未來。華南某資深分析師表示，預計過去肯花三倍甚至五倍薪水去挖人的小型研究所未來可能會更加慎重，不會再向過去一樣大手筆把所有行業全面覆蓋，而更多可能會保留少數特色研究，在某些方向上打造品牌。這也意味著，由于高薪挖人而導致的行業人員流動頻繁現象未來會在一定程度上有所減少，這對于悉心培養自家研究員的大型機構來說，不失為一個好消息。

    有分析師坦言，上述券商研究領域的變化，讓大家有些迷茫，但歸根結底還是要回歸研究能力的建設。小劉認為，以后可能路演跟研究的時間將對半分了。對于首席研究員而言，過去工作中80%的時間用來路演，僅有20%的時間才是用來指導研究。而對行業而言，未來競爭力相對較弱的中小券商，將來的研究業務或許可能只對內不對外。此外，從行業整體趨勢來看，針對一些冷門小票的研究或許會逐漸退出賣方的跟蹤覆蓋范圍。一位資深分析師表示，畢竟冷門小票通常蘊含的風險更大，同時也經不起公募基金的大筆買入。