新時代背景下，資本市場的重要性被提到了前所未有的新高度。證券公司作為連接資本市場與實體經濟的中介機構，承擔著時代賦予的重要使命。當前金融市場加速開放，科創板試點注冊制穩步推進，證券行業發展節奏加快，證券公司傳統業務的轉型升級，符合資本市場供給側結構性改革思想，有助于夯實市場基礎，更好地滿足實體經濟多樣化的金融需求。

    資本市場同時也是居民收獲財產性收入的來源之一，從這個視角看，證券公司則是連接居民與社會財富的重要媒介。我國改革開放歷經40多年發展和積累，居民財產存量達到一定程度，以財產要素獲取收益已經成為拓寬收入分配渠道的新契機。在提升居民財產性收入方面，證券公司財富管理業務大有可為。

    行業變遷孕育新的機遇

    近年來，金融市場的宏觀要素和微觀結構都發生了可觀的變化，證券行業自身不斷適應外部環境變遷并加快傳統業務轉型，為財富管理提供了良好的內外部契機。

    （一）金融市場內部要素發生變化

    金融開放是中國金融改革的一項關鍵舉措，它將深刻改變我國資本市場生態，帶來新的發展機遇。隨著國內外市場互聯互通不斷增強，跨國金融機構加大布局力度，更多的境外投資者將深度參與我國資本市場，其交易理念和先進技術也將直接影響境內投資者的行為模式，資本市場的估值體系有望重塑，機構投資者將扮演更加關鍵的角色。外資控股的證券公司在國際業務、機構投資者服務、綜合財富管理等方面擁有豐富經驗，將倒逼國內證券公司強化資產定價能力和專業服務能力。

    《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》于2018年正式印發，針對金融產品，新規涉及打破剛性兌付、規范資金池以及推動凈值化管理等。過去，宏觀經濟的高速增長支撐了規模龐大的銀行信貸及“影子銀行”資產的擴張，這些資產被包裝成為面向個人投資者的理財產品并提供顯性或隱性擔保。投資者則對金融機構銷售的非標理財產品存在剛性兌付的預期，形成了國內投資者大量投資配置于所謂“高收益、低風險”類固收理財產品的獨特現象。在實行新規之后，資產管理行業重新劃定賽道，除了產品端的競爭更加直接以外，資金來源端要求金融機構強化產品評價能力、組合配置能力，建立長期服務思維。

    科創板試點注冊制同樣影響深遠。除了具備多重宏觀意義以外，站在微觀層面，它對于證券公司的轉型也意味著前所未有的機遇和挑戰。首先，科創板需要證券公司整合研究、投行、投資、財富管理等多個條線，對組織架構的靈活性和內部協同的效率提出了更高要求；其次，科創板的適格客群恰好是財富管理中最為關鍵的中高凈值人群，從研究到服務，都需要更加精細化、專業化，從這個角度看，科創板是證券公司財富管理能力的試金石。

    （二）家庭資產配置觀念逐漸普及，資本市場投資者群體壯大

    隨著經濟持續增長、居民財富積累和金融產品的普及，國內的家庭及個人理財群體逐漸壯大，多年來，無論是投資于金融資產的絕對規模，還是金融資產占家庭總資產的比例都在以較快速度穩步提升。

    資本市場也不斷涌入大量新增投資者。截至2019年上半年末，中國結算公司公布的國內自然人開戶人數已經超過1.53億，較5年前增長近1倍；深交所發布的歷年“個人投資者狀況調查”系列報告顯示，新開戶客群的平均年齡存在逐年下降的趨勢，年輕人在市場中的參與度在提高。

    與之對應的情況是，國內居民的金融素養仍有較大提升空間，并且在教育、收入、地域、年齡等方面存在較大的內部差異，而金融素養水平往往與家庭金融資產組合的多樣性、分散程度呈正相關。中國人民銀行的調查結果顯示，在儲蓄、貸款、保險、投資等各類別的金融知識中，國內金融消費者最為欠缺的是與投資相關的知識。對于證券公司而言，既要通過擴展業務邊界來承接更廣泛的客群，又要以長線思維去耕耘這個市場，才能把握好這個機會。

    （三）在行業競爭及監管推動下，行業探索經紀業務的轉型升級

    傳統經紀業務的轉型升級是行業內一直探討的問題，多年來形成了“知易行難”的共識。傳統經紀業務長期維持著以通道交易為核心的局面，從商業模式本質上去探究，它符合“交易規模×通道費率”這樣一個基本框架。過往行業整體處于增量市場狀態，客戶資產和市場容量都在向上攀升，而以零售客戶為主的通道交易業務則是相對簡單直接的創收途徑。

    近些年，在互聯網證券的推動下，業務遍布全國的大型證券公司、區域型證券公司以及擁有互聯網背景的新生力量交錯競爭，打破了原來各占一方的局面，市場份額的切分方式發生了轉變，于是價格競爭突出，行業傭金觸底并向成本線逼近，業務規模和通道費率都面臨下行壓力。

    時至今日，經紀業務仍然具備極強的生命力，只是從可持續發展的角度來看，它遇到了商業模式上的瓶頸。這需要解決兩方面的問題：一是原有商業模式有待改造和擴充；二是原先的業務質量和業務效率不高。順著這兩條邏輯，行業和監管都在共同探索新的出路。

    對于經營機構，傳統經紀的轉型涵蓋很多議題，其中既包括目標客群的再定位、服務和收費模式的變化、經紀內部收入結構的再平衡，也包括管理決策機制的變化。機構經紀業務、產品配置和綜合財富管理的探索，都是題中之意。行業監管層面，新的規則正在醞釀，監管層有意推動證券經紀業務差異化經營，并逐步引入主經紀商業務機制等。這些受監管認可的業務形態上的突破，將為行業繼續探索新的商業模式打開空間。

    傳統經營模式

    無法匹配新的行業趨勢

    從成熟市場的經驗看，基于客戶交易的傳統經紀業務對于經營機構的收入貢獻逐漸降低，但它本身并沒有弱化，而是在龐大的體系中演變成為一項基礎設施性質的功能。經紀業務依然貢獻核心價值，需要改變的是它的經營方式。

    （一）傳統經紀業務式微的關鍵原因

    1.從證券公司的角度看，單一的通道交易業務難以實現差異化定價

    經歷了坐商、行商和網金三個時代，證券公司從被動獲客到主動獲客，積極性和參與度越來越高，但始終沒有解決業務高度同質化的問題。這首先與前面提及的“增量市場”邏輯有關，經營機構沒有充足的動力自我變革，后端對于客戶的專業服務也不夠；其次，未來商業模式的拓展也需要監管予以支持，允許多樣化的服務模式、收費模式的存在。

    2.從投資者角度看，大量的投資者難以通過證券公司提供的交易工具、交易品種實現資產保值增值的目標

    對于多數家庭和個人投資者而言，參與資本市場的最終目標是實現資產的增長，但方式卻千差萬別。從整個投資流程看，一位投資者從產生投資想法，到決定資產配置比例，再到資金劃付和交易的實現，證券公司受限于業務資質難以完整地參與整個過程，實現服務閉環。長期下來，會讓投資者對于證券公司功能屬性的看法產生偏差，認為只有高風險資產適合通過證券公司進行投資，從而形成一個負向的循環。

    3.更關鍵的原因在于證券類資產的高波動性，不能為投資者貢獻穩定的回報

    過去的若干年，國內家庭資產以較高比例配置于地產，甚至不惜加大杠桿去投資。如果將地產看作一項投資品，那么它在過去的高回報是建立在這種資產的低波動特點之上，并且擁有較低成本的、通暢的融資渠道。兩者相比，股票資產的長期回報其實很可觀，可以反映一定時期內的經濟增長和企業盈利，但它的波動很大，這會弱化投資者的持有體驗，導致頻繁擇時、持有期較短，從而降低資產的長期回報率。

    判斷一種商業模式是否成熟，可以觀察整個鏈條上的所有參與者是否都有不同程度的獲益，并且可持續地獲益。以上三個因素相互作用，漸漸形成了證券公司與客戶“雙輸”的局面，造成傳統經紀業務的式微。

    （二）海外財富管理機構的經驗和對比

    以摩根士丹利為代表的全能投行和以嘉信理財為代表的綜合型財富管理機構，對國內證券公司的未來發展路徑給予了不同維度的啟示。這些機構財富管理業務的收入主要來源于客戶資產，而國內證券公司的創收路徑則多與證券市場行情和客戶的交易有關。

    以摩根士丹利為例，其財富管理業務2018年的內部收入結構中，賬戶管理費占據一半以上，交易傭金和凈利息各占兩成左右，換言之，其與行情高度相關的收入僅占四成。相比之下，國內證券公司則有80%以上的業務與證券市場行情高度相關，即便是帶有狹義財富管理性質的金融產品銷售業務，也很難做到與市場表現弱相關。

    未來經紀業務市場由增量獲取到存量競爭的格局將長期存在，證券公司的探索方向應是降低資產的高波動對于客戶收益和經營成果的影響，找到更具可持續性的商業模式。

    證券公司

    應加快財富管理能力建設

    選擇了財富管理業務這樣一個新起點，證券公司便置身于一個更寬闊同時競爭也更加激烈的市場。如今標準化的金融產品越來越普及，形成具有競爭力的財富管理模式，已經成為各類金融機構共同的目標。證券公司應立足自身的獨特優勢，加快財富管理能力的建設。

    （一）在行動觀念上，全面踐行“以客戶為中心”

    “以客戶為中心”不是一句口號，而是財富管理的基本要求。在一個實現閉環的體系中，客戶需求是觸發業務的起點，也是評估一項業務成敗的關鍵，它要求金融機構從頭設計新的業務流程和運行機制，這一點并不容易做到。金融機構都擺脫不了盈利壓力，而長期的轉型勢必是一個不斷探索、反復試錯的過程，這就要求我們在奔跑中調整姿勢。

    “以客戶為中心”的另一層含義在于，經營機構需要全面了解客戶的投資意愿和投資偏好，對于不太理性的投資者，需要引導其優化投資模式，真正實現投資手段與投資目標的契合。在這個過程中，證券公司的角色與此前有所不同，應由原來的業務承接方或業務推介方轉變為了解客戶、引導客戶者。

    （二）在業務布局上，構建買方視角的財富管理服務體系

    如果將財富管理看作是連接資金端與資產端的一項業務，好的財富管理就是盡可能減少其中的錯配和摩擦成本，通過為客戶提供優質、高效的產品和服務，去匹配他們的需求。

    絕大多數投資者進行投資的動機都是獲得財富的增值，在過去，單一的、承諾兌付的預期收益型產品可以基本滿足這樣的需求。但在金融產品凈值化趨勢形成后，金融機構需要在資產獲取、產品設計和銷售配置環節體現更強的專業性，通過加強研究、利用組合配置幫助客戶規避單一資產的高波動，提升資產的長期收益。

    應構建買方視角的財富管理服務體系。所謂買方視角，指的是證券公司從買方的角度，幫助客戶進行投資方案的設計、投資工具的匹配和最終交易的實現，并以客戶賬戶的實際收益作為衡量業務成效的標準。過去，證券公司內部的條線劃分通常很清晰，研究、經紀、資管、投行等各司其職，而在買方業務的框架下，則需要在財富管理業務條線引入市場研究、產品評價等職能，以研究引領業務，協同調動資管、投行等資源，形成解決方案后通過銷售服務、投資顧問等向下傳導，最終將服務輸送給客戶，構建完整的財富管理服務體系。

    買方視角的另一面強調服務的定制。傳統的金融服務遵循“二八原則”，八成的經營收入來自兩成的客戶，這決定了金融機構服務資源的分配。但如今在金融科技的支持下，服務于大眾客戶的多樣化解決方案成為可能。嘉信理財一直以其廣泛的投資顧問網絡和高質量的私人財富顧問服務為業內稱道，但同時它也沒有放棄在智能投資顧問服務上的不斷探索，甚至創設了按月訂閱制的收費模式，讓更多零售客戶以簡單易理解的方式接觸到定制化投資服務。

    （三）在配套管理機制上，為專業能力和優質服務留出空間

    在以交易規模和通道費率為業績驅動因素的傳統經紀業務中，費率因素通常跟隨行業趨勢，因此對交易規模的追逐成了管理與考核中最重要的訴求。而在財富管理的框架下，專業能力、服務質量乃至客戶賬戶的收益情況都至關重要，它關系到整個商業模式的可持續性。面向零售客戶的財富管理是一個需要建立長期信任關系的過程，在考核、激勵機制等方面不應過于短視，要為專業能力和優質服務留出空間。

    （四）平安證券財富管理實踐

    在取得互聯網轉型先發優勢的基礎上，平安證券零售業務加大客戶經營力度，努力從傳統經紀業務向交易與投資并重的模式轉型，貫徹“以客戶為中心”的業務思想，并建立了以“科學投資”為基本理念的客戶服務體系和以“買方服務”為行動指南的財富管理業務執行體系。此外，公司注重運用金融科技手段，幫助客戶解析賬戶收益和風險來源，并輔以投資者教育和專業投顧服務，著眼長期，改善客戶的投資行為模式，力求實現資產的長期增值。

    平安證券在2018年推出了科學投顧業務，初期以股票類為核心，逐步擴展到全品類的金融產品和投資工具，為客戶提供覆蓋投前賬戶分析、投中股票及產品綜合配置建議、投后賬戶管理的全流程服務。一年來，科學投顧已服務4萬多名簽約客戶，管理資產超過200億元，客戶產品配置滲透率提升明顯，賬戶綜合收益有所增強，全賬戶服務模式經營效果逐步顯現。

    結語

    經紀業務與財富管理是兩種可以兼容的商業模式，并不必然存在轉型與被轉型的關系。證券公司可以通過改善經紀業務的傳統經營方式實現更高的經營質量和經營效率，同時也應努力培養財富管理能力，樹立長期品牌。財富管理模式的成功與否，最終需要靠客戶的賬戶來檢驗，優質的財富管理將會增加居民財富，讓更多人實實在在地受益于經濟增長。

    作者簡介

    何之江，山東大學碩士，現任平安證券股份有限公司董事長，執行委員會主任委員、總經理兼首席執行官、財務負責人。曾任中國銀行紐約分行資金部高級交易員、中國銀行法蘭克福分行資金部經理、招商銀行總行資金交易部副總經理、平安銀行總行首席資金執行官兼執委會委員、浙江稠州商業銀行總行行長、平安銀行總行行長特別助理、平安銀行總行副行長等職務。

    -CIS-