本周，券商2020年策略會密集召開。明年宏觀經濟走勢將會如何、投資如何配置？各家券商已經給出自己的研判。總體來看，“牛”字出現的次數相當多，比如“成熟牛”、“小康牛”、“牛”轉乾坤等等，看來在大的方向上多家券商保持了一致的看法。不過，“細節里藏魔鬼”，對于投資時段、投資策略、行業配置等，各家券商有獨到見解。

    今天，“金融1號院”就將近期各大券商策略會精華內容梳理出來，方便讀者參考。

    與此同時，到了年底收官之時，2019最后一波行情也值得重點關注，券商的12月份金股陸續出爐，您可先關注微信號“金融1號院”，進入公眾號主頁面，點擊右下角欄目“12月金股”了解券商薦股情況。

    策略內容豐富，我們已經準備了一份“長求總”，先來看看首席們的“關鍵詞”：

宏觀研判篇

    中信證券首席經濟學家諸建芳：決勝之年

    2020年是“決勝之年”，三大目標將全面“收官”，穩住增長至為關鍵，預計逆周期政策將在經濟環境不確定中保持“確定性增長”。2019年，中美經貿摩擦與逆周期調節政策的節奏主導了經濟基本面運行方向，經貿摩擦談判曲折多變，導致政策“托底”效果不及預期。展望2020年，經濟增速下行壓力不減，而2020年則是重大計劃的關鍵時間節點——“全面小康”宏偉目標的實現之年、“十三五”規劃的收官之年、“三大攻堅戰”的最后攻關之年，重大計劃必須完成，重要目標必須實現，2020決戰決勝態勢明顯。要成功實現上述目標，保持一定的增長不可或缺，預期逆周期調節政策將圍繞上述目標來展開，從財政、貨幣、基建等方面看也有空間和著力點。我們預計，2020年將力爭保持6%左右的經濟增長，如期實現三大目標任務。

    海通證券首席經濟學家姜超：走在正確的道路上

    中國經濟高速增長到高質增長，今年3季度中國GDP增速降至6%，但增速變慢其實是經濟水平提高后的自然現象。過去兩年我們大力去杠桿，債務增速下降，但也使得信用緊縮，引發經濟下滑擔憂。但中國經濟在當前5-6%左右位置具備企穩潛力，因為未來中國將迎來工程師紅利、城市化以及深化改革開放等三大新動力的支撐。在三大紅利的推動之下，本輪經濟有望靠改革而非刺激企穩，這將更具可持續性，中國經濟正在進入中期增長的底部區域。

    配置：實物資產到金融資產。今年以來股市和商品領漲，目前經濟狀態并非滯漲而是弱增長加上溫和通脹的弱復蘇狀態。過去十年中國經濟持續增長，但股市不漲反跌，而房價大幅上漲，關鍵在于貨幣超發。展望未來十年，中國經濟最大的變化在于貨幣不再超發，而隨著貨幣增速的退潮，中國經濟也將從靠債務和投資外生驅動，轉向靠消費服務和科技創新內生驅動，后三者也將成為資本市場上的主要投資機會。

    中金公司首席經濟學家梁紅：內需增長仍面臨壓力

    自發布2019年下半年展望以來，中國對美出口關稅又經歷了一輪上調。但近期中美貿易摩擦呈邊際緩和態勢。往前看，基準的假設是出口增長有望企穩。預計，2020-2021年實際GDP增速可能從今年的6.1%放緩至5.9%和5.8%。2020年CPI均值可能升至3.8%，而在2021年回落至1.2%。未來2-3個季度不排除CPI接近、甚至高于4%的可能性。預計今年LPR和RRR都不再下調。LPR可能于2020年下半年下調40個基點、2021年上半年再下調30個基點。中央與地方政府的總財政赤字率明年可能擴張1個百分點左右，主要由地方專項債再擴容實現。基于對貿易談判與貨幣政策路徑的預測，人民幣匯率或將窄幅波動、先揚后抑。

    國泰君安首席經濟學家花長春：尋找中國的核心資產

    看到現在幾乎所有的經濟體里面，貿易的增速是要低于經濟增速的，比較明顯的就是，制造業的PMI從去年上半年到現在，一路往下走。

    那么全球經濟什么時候能夠企穩，會不會出現全球經濟大衰退？全球經濟短期會在明年一季度筑底。

    有幾個判斷的線索：

    1.中美之間緩和節奏比較確定，包括我們看到我們一些國產替代行業的起來，這是一個機遇窗口期。

    2.全球貨幣政策寬松帶來實際利率下行，正常情況下到明年二季度會對全球經濟形成一個支撐作用。

    3.地產鏈條的竣工拉動社零，以及基建專項債的確定，都是能夠給經濟帶來支撐的。

    所以對經濟走勢，我們其實并不是特別擔心，這個過程中我們要重點去尋找未來中國的核心資產。建議關注各個行業的效率和變化，實際上我們看到消費和TMT的行業效率是快于周期類的。

    安信證券首席經濟學家高善文：知止不殆

    經濟下行不意味著極大拖累股票市場，因為經濟增速下滑是一個明顯的共識，股市已經充分容納了這一下行壓力預期。隨著經濟轉型和開放帶來的效率的改善，以及更公平的競爭環境，對投資的影響將逐步自下而上反應和發酵出來。這將對股價產生結構性的驅動力，但這一驅動力還有待資本市場充分吸收。

    招商證券首席宏觀分析師謝亞軒：從中國制造到中國資產

    2020年宏觀經濟走勢的核心焦點在于中美貿易摩擦的負面沖擊與國內經濟內生動力和逆周期調節政策的正面影響對沖的結果。對貿易摩擦負面沖擊的基準判斷是中美雙方進一步加征關稅的可能性下降，但2019年7、8兩月工業生產的突然失速是貿易摩擦對中國制造業生產全面影響的開始，未來仍可能繼續“發酵”。

    2020年國內經濟內生動力重點需評估兩點：一是制造業投資回升的可能性和力度，二是消費企穩回升的可能性和力度。逆周期調節政策的影響，一方面要考慮當前舊改等穩投資手段對2020年上半年房地產投資和基建投資的正面影響，另一方面要考慮2018年4季度啟動個稅改革滯后反映在2020年上半年消費需求的正面影響。

    對2020年整體經濟走勢的判斷是前低后穩，上半年基建投資、房地產投資的改善將暫時緩和較大的經濟下行壓力。一旦經濟下行壓力放緩，那么投資方面的逆周期調節力度就有可能下降，但下半年消費對經濟的貢獻將逐步上升，因此預計經濟增速在上半年反彈后保持相對穩定的可能性較高。

    宏觀政策方面，當前貨幣政策既面臨著通脹水平的制約，也面臨著必要性的質疑——經濟下行的原因包括國際貿易萎縮、投資意愿低、就業壓力升、收入預期降、消費意愿弱等，均很難通過貨幣政策解決。此時積極財政政策將擔任宏觀調控的主力，一方面通過減稅降費對企業盈利和居民消費提供助力，另一方面擴大有效投資，既直接拉動有效需求，又支持結構調整。落實的關鍵是地方政府的資金來源和行動意愿，2019年下半年以來土地出讓收入的恢復、專項債額度提前、消費稅征收改革和未來的房地產稅方案等，都指向于此。

    投資策略篇

    中信證券A股策略首席分析師秦培景：新時代的“小康牛”

    2020年，A股盈利增速筑底后將穩步回升；二季度穩增長政策將發力，資本市場改革突進；內外流動性全年趨松，二三季度相對更好；外部擾動主要體現在下半年。產業資本迎來中期拐點，外資流入主動性增強，兩者有望成為A股增量資金的主要來源。2020年，A股將進入2019年開啟的這輪3~5年牛市的第二階段。在宏觀經濟決勝、資本市場改革、企業盈利回暖的大環境下，A股有望迎來2~3年的“小康牛”。節奏上，A股在2020年二季度和四季度表現較好，其中預計二季度市場風險偏好明顯改善，TMT和消費領漲；四季度基本面預期打開空間，工業和金融全面啟動，指數漲幅相比二季度更大。 

    海通證券首席策略分析師荀玉根：“牛”轉乾坤

    牛市已在路上。

    2019年1月4日上證綜指2440點是第六輪牛市的起點，新一輪牛市要開始了。牛市有三階段：孕育期、爆發期、泡沫期。上證綜指2440-3288-2733點是牛市第一階段的進二退一，上證綜指2733點很可能是牛市第二波上漲的起點，邏輯是盈利見底回升、政策面偏暖，初期在確認基本面或政策面變好前市場會有反復。

    加速器一：盈利回升。時間上，預計企業盈利19Q3見底后將回升。空間上，經濟平盈利上，新時代經濟將從大走向強，核心是質的提升，預計2020年上市公司凈利潤同比增長15%。加速器二：配置力量。金融供給側改革重在激發資本市場投融資功能，這次金融供給側改革堪比05年股改，未來居民和機構的大類資產配置都將偏向權益。

    “科技+券商”有望成為本輪主導產業，我國進入后工業化時代，步入信息化時代，重點發展的產業是科技類行業，而為科技類行業提供融資服務的是券商。當前銀行地產板塊估值低、基金持倉低、前期漲幅低，配合事件催化歲末年初銀行地產可能再次出現異動。

    中金公司首席策略分析師王漢鋒：以“新”攜“老”

    考慮“增速下行、新老分化”的宏觀特征、物價與政策可能節奏，預計市場從當前至2020年可能先后經歷消化高物價與迎來政策發力的由弱到強的階段，把握節奏及結構較為重要，以“新”攜“老”，以新為主、階段性看老經濟，建議投資者圍繞消費升級和產業升級布局，關注三條主線，六大主題。

    在未來3-6個月建議關注如下主線：

    1）在高物價期間往往相對跑贏的食品飲料、醫藥以及部分服務行業，以及受益于偏高食品價格的農業及相關領域；

    2）受益于5G及應用周期深化、中國科技企業產業鏈重構兩條主線的科技相關行業；

    3）在消費板塊中相對落后、估值低、預期低、倉位低但未來有可能積極變化的行業，如家電、汽車等。另外絕對低估值、大市值的金融板塊在物價走高的階段可能也有相對收益，我們對上游原材料維持偏審慎的看法。

    主題方面關注六大主題組合：1）產業升級與新“中國制造”；2）消費升級；3）高物價主題；4）二線龍頭組合；5）5G及應用；6）國企改革“錦上添花”

    國泰君安首席策略分析師李少君：棋至中盤 未完待續

    從今年年初開始到現在，公募基金投資收益的中位數，基本上在30%左右。歷史上一年里投資收益中位數能夠達到30%左右是非常罕見的。因此實際上，盈利周期已經在所有人的質疑中逐步展開了。那么這個牛市要結束了嗎？我們給出一個判斷——“棋至中盤”。

    基本判斷是從貨幣周期到信用周期的推進過程正在逐漸展開，由此所帶來的訂單周期也能夠持續性的回升。訂單周期所推動的是什么？是主動去庫存的結束和被動去庫存的開始。主動去庫已經持續了30個月了，我們預計會在不遠的將來逐漸的回到被動去庫的階段。那么它所帶來的是經濟的周期能夠持續的回升，從而拉動盈利周期的持續演進。如果盈利周期能夠持續演進，一方面EPS得到了增厚，更重要的是風險溢價能夠持續的回落，從而帶來整個市場的估值回升。所以在這樣的一個階段，我們能夠看到的股債性價比來看，股比債還會更好一些。

    從風格的角度看，一個基本結論是成長為主，消費和金融為輔。從成長角度來看，排序是計算機比通信好，通信比電子好。從消費的角度來看，汽車，食品飲料、醫藥比較好。從金融的角度來看，銀行大于非銀。

    安信證券首席策略分析師陳果：2020年A股而立把握“成熟牛”

    2019年度展望《負重前行，走向成熟》判斷驗證：A股走向了成熟牛市。把握成熟牛市核心特征：不亢奮，立足中長期，越看長越積極，本輪成熟牛市的核心背景是在金融周期約束下走向高質量發展，本輪成熟牛市靈魂指標是ROIC。

    短期市場受制于年底風險偏好與通脹預期，預計2020年初市場將迎來階段低點，值得布局。首選科技，優先重點關注電子、5G應用與新能源汽車，積極關注制造業景氣變化。

    重點關注行業有電子、傳媒、計算機、新能源汽車、高端裝備制造等。重點關注主題為自主可控、國企改革、十四五規劃、5G應用。

    明年A股有望迎來超過12000億元以上長期增量資金，配置需求和政策支持是推動長期資金入市的主因。在房價穩定理財利率低迷的背景下，居民的配置需求將推動明年公募基金的發行規模持續增長，同時保險和銀行理財有望加大對權益資產的配置比例。在監管層對長期資金入市的堅定政策支持下，銀行理財和社保（包括養老金、社保基金、企業年金、職業年金）有望成為A股長期資金配置的新增來源。

    招商證券首席策略分析師張夏：換擋資產荒，峰巒入莽蒼

    2020年可能出現流動性寬松、新增社融低迷組合下的“資產荒”，全年走勢呈現“」”形，中國經濟自2020年將會開啟新一輪增速換擋和更高質量的增長。貨幣政策或更加松緊適度，利率或繼續下探，資產荒隱現，能提供中高回報率的資產僅剩權益。A股每七年出現一輪大的周期，2019年初流動性改善推動熊牛轉折開啟新一輪上行周期，2020年居民資金有望加速入市助推市場上行。科技進入上行周期，資本市場開啟新一輪改革，為風險偏好提升提供基礎。

    行業思路聚焦科技、券商、低估值的地產建筑。A股盈利將經歷底部徘徊，可能在2020年達到谷底。非金融上市公司盈利貢獻增量向中下游行業切換。流動性寬松、新增社融低迷組合下，流動性驅動的券商、穩增長的地產建筑、逆周期的醫藥有望有不錯表現。從科技周期和政策周期看，市場風格可能回歸均衡或偏小盤。疊加新技術進步周期，并購有望重新活躍，TMT有望表現較好。最強主線依然來自于5G帶來的新科技周期，積極布局新科技周期下十大投資主題。