本報記者 周尚伃 蘇向杲

    近期，中證500、中證1000等主要指數(shù)出現(xiàn)較大波動，引發(fā)資本市場對掛鉤這兩大指數(shù)的雪球產(chǎn)品的廣泛關(guān)注，市場各方的關(guān)注點聚焦在：雪球產(chǎn)品敲入對投資者有何影響？對市場走勢有何影響？其是否加劇了當前的市場波動？

    對此，多位業(yè)界人士分析稱，目前掛鉤上述兩大指數(shù)的雪球產(chǎn)品存量規(guī)模約2000億元，近期集中敲入對期貨市場的影響較為直接，但影響程度有限，對現(xiàn)貨市場的直接影響更為有限。不過，集中敲入事件可能引發(fā)投資者情緒的不穩(wěn)定，在一定程度或?qū)⒄T發(fā)賣出行為，間接對投資者的信心產(chǎn)生一定影響。此外，雪球產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)復雜、風險較高，投資者需注意投資風險。

    雪球產(chǎn)品

    不是無風險產(chǎn)品

    自2019年開始，雪球產(chǎn)品這種非保本型收益憑證受到越來越多投資者的關(guān)注，各類金融機構(gòu)紛紛以不同角色參與其中，雪球產(chǎn)品在市場中的影響力也逐漸增強。

    何為雪球產(chǎn)品？其本質(zhì)是投資者向券商賣出帶觸發(fā)條件的看跌期權(quán)，只要標的不發(fā)生大幅下跌，持有該收益憑證的時間越長，投資者獲得的票息收益越多，類似于滾雪球一樣，只要地面不出現(xiàn)非常大的坑洼，雪球就會越滾越大。

    “從掛鉤標的看，目前的雪球產(chǎn)品大多掛鉤中證500和中證1000指數(shù)，還有一部分掛鉤行業(yè)指數(shù)、AH個股等。從存續(xù)時間看，市場中雪球產(chǎn)品合約存續(xù)期以1年期、2年期為主。從計算收益的規(guī)則看，雪球產(chǎn)品設(shè)定指定觀察日，只有在觀察日期間敲出敲入的條件才有效，并且敲出觀察日一般為一個月一次，敲入觀察日則較為頻繁，通常每天計算。”中國銀河研究院策略分析師、團隊負責人楊超對《證券日報》記者表示。

    楊超給記者舉了個例子，假設(shè)投資者購買中證500相關(guān)的雪球產(chǎn)品，約定1年期年化票息收益率為10%，若敲入值為80%，敲出值為105%。從產(chǎn)品損益規(guī)則看共有以下五種情形：一是，若中證500在敲入敲出區(qū)間內(nèi)震蕩，投資者獲得約定收益10%。二是，若中證500在合約存續(xù)期出現(xiàn)漲超敲出價格的情況，則交易提前結(jié)束，投資者獲得約定收益10%。三是，若中證500在存續(xù)期跌破敲入價格，在合約到期日指數(shù)與期初比獲得正收益，且漲超敲出價格，則投資者獲得約定收益10%。四是，若中證500在存續(xù)期跌破敲入價格，在合約到期日指數(shù)與期初比獲得正收益，但未漲超敲出價格，則投資者只能拿回本金，無法獲得收益。五是，若中證500在存續(xù)期跌破敲入價格，在合約到期日指數(shù)與期初比獲得負收益，則投資者虧損（投資者虧損=投資本金*標的期末價格較期出價格跌幅*杠桿）。

    從上述案例不難看出，雪球產(chǎn)品不是無風險產(chǎn)品，具有收益上有封頂、最大虧損為全部本金的特點，這要求投資者具有較高的專業(yè)水平和較強的風險承受能力。溫和上漲或波動的市場環(huán)境有利于非保本雪球類業(yè)務的發(fā)展，投資者能獲得較好收益，賺錢效應使得投資者大量涌入。但隨著行情持續(xù)下跌，雪球類場外衍生品的高風險性逐漸顯現(xiàn)，投資者虧損概率增加。

    雪球產(chǎn)品

    整體風險可控

    由于雪球產(chǎn)品的存量絕對規(guī)模不小，近期，隨著市場波動加大，有不少聲音將指數(shù)下跌指向雪球產(chǎn)品的敲入。

    “本輪敲入的雪球產(chǎn)品的集中建倉時間位于2023年2月份至2023年4月份，與期初相比主要的敲入條件分別集中在4800點與5200點以下。以2024年1月22日收盤價計算，市場的確進入了雪球集中敲入?yún)^(qū)間。”楊超告訴記者，不過，當前掛鉤中證500與中證1000的雪球產(chǎn)品存量總規(guī)模約為2000億元，相比總市值為75萬億元的A股市場，其影響有限。從市場交投情緒分析，敲入事件可能引發(fā)投資者情緒的不穩(wěn)定，在一定程度或?qū)⒄T發(fā)賣出行為，對投資者的信心產(chǎn)生一定的影響。

    中證機構(gòu)間報價系統(tǒng)股份有限公司總經(jīng)理李亞琳在接受媒體采訪時也表示，目前雪球產(chǎn)品整體風險可控。近期，券商發(fā)生敲入的雪球產(chǎn)品規(guī)模占比約7%，遠遠小于2022年4月份的敲入規(guī)模，且敲入點位及產(chǎn)品到期日比較分散。

    從對不同市場的影響來看，東證衍生品研究院金工分析師常海晴向《證券日報》記者表示：“敲入對期貨的影響比較直接，但是影響程度有限。敲入后期權(quán)做市商需要平掉一部分股指期貨多頭倉位，導致股指期貨基差走低、貼水走闊，但是該部分影響有限，當前IC（中證500股指期貨）、IM（中證1000股指期貨）日成交額在1000億元以上，雪球敲入帶來的平多交易占比有限，另外股指期貨持倉量上升，沒有雪球?qū)_倉位的上證50、滬深300股指期貨的貼水也大幅走闊，說明市場波動上升、投機情緒對股指期貨基差的影響也比較大，不只是雪球敲入的影響。”

    “雪球敲入對現(xiàn)貨市場的影響更為有限，例如，ETF（交易型開放式指數(shù)基金）在1月22日大部分溢價收盤、融券余額并未增長，說明期貨貼水沒有直接從資金層面?zhèn)鲗е连F(xiàn)貨市場；目前雪球敲入更多地從輿論和市場情緒層面影響A股投資者。”常海晴向記者補充道。

    人保資本股權(quán)投資原總裁、凱利資本總裁張令佳也向《證券日報》記者表示，雪球敲入對A股實質(zhì)影響不大，雪球產(chǎn)品本質(zhì)是期權(quán)，對應的主要是期貨市場，對現(xiàn)貨市場的直接影響非常有限。同時，目前雪球產(chǎn)品的存量產(chǎn)品并不大，而且是場外交易，影響場內(nèi)現(xiàn)貨的路徑很曲折。

    購買雪球產(chǎn)品

    并非與券商對賭

    除市場影響之外，部分投資者對雪球產(chǎn)品的看法也引發(fā)市場討論。

    例如，有觀點認為投資者購買雪球產(chǎn)品是在和券商對賭，而實際上卻并非如此。對券商而言，判斷掛鉤標的的波動率是盈虧的關(guān)鍵，而不是標的價格走勢，高拋低吸的對沖交易是開展雪球業(yè)務過程中獲取收益的主要來源。這需要券商對掛鉤標的的波動率進行判斷，如果實際波動率高于雪球產(chǎn)品發(fā)行時定價的隱含波動率，券商就會賺錢，反之就會虧錢。

    從券商機構(gòu)對雪球產(chǎn)品的運作機制來看，一位華南地區(qū)券商分析人士對《證券日報》記者表示：“根據(jù)雪球產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計，券商為客戶新開雪球期權(quán)合約后，會和持有部分指數(shù)標的期貨多頭進行對沖，而在雪球敲入后，則會減持部分期貨多頭頭寸。”

    由此可見，對券商而言，雪球產(chǎn)品集中敲入也可能引發(fā)券商行業(yè)競爭格局的變化。國泰君安非銀金融首席分析師劉行琦分析稱，場外衍生品業(yè)務專業(yè)化能力更強的頭部券商，其應對雪球敲入時，專業(yè)化優(yōu)勢將進一步凸顯。