摘要

對于上游主要原材料依靠進(jìn)口的行業(yè)（例如鋼鐵、航空、旅游等板塊），人民幣貶值會導(dǎo)致進(jìn)口原材料的成本抬升，從而壓縮盈利空間。

對于下游出口行業(yè)（例如石油化工、紡織服裝、家電、通信、航運(yùn)等板塊），人民幣貶值會帶來產(chǎn)品競爭力以及匯兌收入的增加，因而可以雙重受益。

債券估值對于盈利下降的彈性顯著高于盈利上升時的彈性，因此我們更關(guān)注人民幣貶值對于進(jìn)口板塊的不利影響。

當(dāng)美元兌人民幣即期匯率保持在7以下時，人民幣貶值幅度每上升1%，航空運(yùn)輸企業(yè)成本會增加0.18%，即原先每100億生產(chǎn)成本會額外增加0.18億元。（注：燃油附加費(fèi)對航油成本會有一定程度的覆蓋作用，該效應(yīng)在本文中暫未納入。）

同理，匯率每貶值1%，則鋼鐵行業(yè)每100億元的成本就會額外增加0.34億元。

1. 匯率貶值傷害了誰

6月末，美元兌人民幣即期匯率由6.4上漲至目前的6.6附近，自6月21日以來出現(xiàn)人民幣六日連貶。在中美貿(mào)易摩擦的關(guān)口，人民幣匯率兌美元進(jìn)入貶值區(qū)間，很多行業(yè)的收入、成本、利潤都會受此影響。

匯率的波動會在國內(nèi)以及國際市場中形成復(fù)雜的聯(lián)動效應(yīng)，受到篇幅所限，我們暫將目光聚焦于貶值的直接影響。總體來看，人民幣匯率對美元貶值有利于產(chǎn)成品出口板塊，不利于原材料進(jìn)口板塊：

1. 對于上游主要原材料依靠進(jìn)口的行業(yè)，人民幣匯率貶值會導(dǎo)致進(jìn)口原材料的成本抬升，從而壓縮盈利空間。例如鋼鐵、航空、旅游等板塊受到的影響負(fù)面。

2. 對于下游出口行業(yè)，人民幣貶值會帶來產(chǎn)品競爭力以及匯兌收入的增加，因而可以雙重受益。例如石油化工、紡織服裝、家電、通信、航運(yùn)等板塊將受益于人民幣貶值。

2. 貶值對進(jìn)口板塊影響的定量分析

債券估值對于盈利下降的彈性顯著高于盈利上升時的彈性，因此我們更關(guān)注人民幣貶值對于進(jìn)口板塊的不利影響。在下文中，我們將定量地計(jì)算匯率貶值對其成本的影響幅度。

我們假設(shè)，人民幣貶值前某行業(yè)生產(chǎn)的完成成本為N，其中包括進(jìn)口原材料和非進(jìn)口原材料，進(jìn)口原材料占總成本的比例為d。同時，考慮到很多需進(jìn)口原材料中也存在自產(chǎn)的部分，因此我們假設(shè)進(jìn)口原材料中進(jìn)口的比例為p。

考察期限內(nèi)，人民幣對美元貶值的幅度為 （ 為正值），這意味著單位美元成本的原材料價格上升為（1+ ）。貶值后，這部分進(jìn)口原材料的成本變?yōu)?1+ ）×d×p×N。

以此計(jì)算，貶值后的完成成本由N變?yōu)镹1：

N1=(1-d×p) ×N + (1+ )×d×p×N

因此，成本上升的幅度為：

(N1-N)/ N = ×d×p。

3. 航空運(yùn)輸

從成本結(jié)構(gòu)看，航油成本是影響航空運(yùn)輸企業(yè)成本的主要因素。不同企業(yè)航油成本占比有差異，但多數(shù)都在30%上下浮動。我國原油進(jìn)口依賴度很高，匯率波動會影響原油價格走勢，進(jìn)而影響航空燃料的綜合采購成本。

航空燃油在總成本中占比約30%，且60%-70%來自進(jìn)口，因此公式中d=30%,p=60%；航空運(yùn)輸企業(yè)平均完全成本為N，則受匯率波動影響的敞口為30%×60%×N。

假設(shè)18年底之前，美元兌人民幣即期匯率由6.2上升至6.8附近，人民幣貶值的幅度則為 =6.25%。測算可得匯率貶值后，進(jìn)口航空煤油成本上升幅度為：

(1+ )dpN=1.0625×30%×60% = 1.9125%。

貶值后，航空運(yùn)輸板塊的完成成本上升的幅度為：

(1-dp)N+(1+ )dpN

=72%×N+1.9125%×N=73.9125%×N

因而貶值后成本變化幅度為：

0.18 = 0.18×6.25% = 1.125%。

當(dāng)d保持不變且p=70%時， dp =6.25%×30%×70%=1.3125%。也就是說，假設(shè)人民幣匯率由6.2貶值至6.8，航空運(yùn)輸板塊每100億元的生產(chǎn)成本會額外增加1.1-1.3億元，因此要警惕匯率波動給大型航空運(yùn)輸企業(yè)造成的成本壓力。

用此種方法同樣可以測得，當(dāng)美元兌人民幣即期匯率保持在7以下時，人民幣貶值幅度每上升1%，航空運(yùn)輸企業(yè)成本會增加0.18%，即原先每100億生產(chǎn)成本會額外增加0.18億元。（注：

燃油附加費(fèi)對航油成本會有一定程度的覆蓋作用，可以部分緩解匯率貶值導(dǎo)致的成本上行，該效應(yīng)在本文中暫未納入。）

4. 鋼鐵板塊

鋼鐵板塊的上游原材料成本主要是鐵礦石和焦炭，近年來二者在上游成本中的占比分別約為40%和25-50%，其中約85%-90%的鐵礦石依賴進(jìn)口。我國由于國內(nèi)鐵礦石資源相對匱乏，國內(nèi)鐵礦石產(chǎn)量不足，品位不高，且進(jìn)口礦在價格方面優(yōu)勢較大，鐵礦石大量依賴進(jìn)口。2017年鐵礦石進(jìn)口同比增長5%，預(yù)計(jì)短期內(nèi)對外依存度較高的情況不會改變。

根據(jù)前文的數(shù)據(jù)，我們假設(shè)d=40%,p=85%，因而鋼鐵企業(yè)平均完全成本N受匯率波動的敞口為45%×80%×N。

同樣假設(shè)18年底之前，美元兌人民幣即期匯率由6.2上升至6.8附近，則人民幣貶值的幅度則為 =6.25%。測算可得匯率貶值后，進(jìn)口鐵礦石成本上升幅度為：

(1+ )dpN= 1.0625×40%×85% = 3.1625%。

貶值后，鋼鐵板塊完成成本上升的幅度為：

(1-dp)N+(1+ )dpN= 66%×N+3.1625%×N = 69.1625%×N

因而貶值后成本變化幅度為：

0.34 = 0.34×6.25% = 2.125%。

也就是說，假設(shè)人民幣匯率由6.2貶值至6.8，鋼鐵板塊原本每100億元的生產(chǎn)成本會額外增加2億元。換句話說，匯率每貶值1%，則每100億元的成本就會額外增加0.34億元。

5. 總結(jié)

在中美貿(mào)易摩擦的關(guān)口，人民幣匯率兌美元進(jìn)入貶值區(qū)間，很多行業(yè)的收入、成本、利潤都會受此影響。匯率的波動會在國內(nèi)以及國際市場中形成復(fù)雜的聯(lián)動效應(yīng)，受到篇幅所限，我們暫將目光聚焦于貶值的直接影響。總體來看，人民幣匯率對美元貶值有利于產(chǎn)成品出口板塊，不利于原材料進(jìn)口板塊。

債券估值對于盈利下降的彈性顯著高于盈利上升時的彈性，因此我們更關(guān)注人民幣貶值對于進(jìn)口板塊的不利影響。當(dāng)美元兌人民幣即期匯率保持在7以下時，人民幣貶值幅度每上升1%，航空運(yùn)輸企業(yè)成本會增加0.18%，即原先每100億生產(chǎn)成本會額外增加0.18億元。（注：燃油附加費(fèi)對航油成本會有一定程度的覆蓋作用，該效應(yīng)在本文中暫未納入。）同理，匯率每貶值1%，則鋼鐵行業(yè)每100億元的成本就會額外增加0.34億元。

6. 風(fēng)險提示

中美貿(mào)易摩擦加劇、匯率波動加大。