聶無逸

    與退市相比，上市帶來的顯然是皆大歡喜的多贏局面。因此，在依法治市的前提下，如何讓退市規則變得更加有溫度、更能讓相關方容易接受、更加富有可操作性，已經成為不容輕忽的改革取向。

    筆者認為，解決退市問題的鑰匙往往就來自問題自身。法治的問題交還給法治，市場的問題交還給市場。與其一味依靠外在的行政干預，不如更多地相信市場內生的自我糾錯能力。對規則的制定者來說，這無疑提出了更高的要求。

    退市改革應更多地從歷史角度看問題。在退市的尺度把握上，監管者要不忘初心、通盤考慮，實現社會效用函數的最大化。

    筆者認為，即使進入資本市場發展的新時代，監管目標多元化的特征仍將長期保留下去。不僅如此，境外的資本市場從初始自發階段進入政府管理階段，同樣也面臨著監管目標多元化的發展傾向。例如，近年來新三板主動摘牌的企業已經有數千家之多，掛牌總數已經從2017年最高點的11600多家下降到現在的8500多家。如果要對新三板的發展做市場效率評價，至少在退市數量和比例方面可以和納斯達克一較高下了，但是近年來新三板市場交易清淡、融資功能萎縮，服務實體經濟的能力不及預期，市場各方均憂心如焚。這也是新三板加快改革的具體背景。

    隨著注冊制的全面推進，監管部門尤其是各家交易所應更加深刻地理解監管與服務的雙重定位，在退市規則設計時進一步突出服務廣大投資者的基本站位，在具體策略上盡可能賦予市場參與者更多的自由選擇權。筆者堅信，只要相關制度設計到位，就不會形成業界所擔心的市場紊亂、價格扭曲和監管套利。

    與境外退市制度做橫向比較，更要秉持尊重歷史的態度。唯此才有可能總結出切合實際的治理經驗。國外的市場治理經驗不是憑空產生的，而是基于特定時空背景，帶著先行者的血淚教訓。不僅如此，國外的上市和退市規則也在與時俱進，工業化時代的退市規則與信息化時代的退市規則就各不相同，創新型經濟體與制造業經濟體或貿易型經濟體的退市規則也不一樣，國際化程度不同的經濟體的退市規則也各有特點。

    總的來說，境外退市規則的變化趨勢是與所處的多層次資本市場的內在特質彼此呼應、緊密聯系。

    筆者認為，盡管在退市規則的制定過程中存在試錯的偶然性，但是經過長期實踐的檢驗和反復比較，最終的選擇一定是歷史的必然。

    退市改革必須遵循系統化改革的原則。如何降低退市的交易成本，答案顯然應該追根溯源，最起碼應回到上市環節來探究。

    在注冊制的環境下實現寬進嚴出的市場秩序，除了強化法治的威懾力，關鍵在于增加上市供給的總量和層次，降低退市前后的制度落差，為退市企業提供更加完善的后續服務，唯此才能實現退市規則的寬嚴相濟和可操作性，進而提高市場的運行效率和社會滿意度。

    中國企業的平均壽命在7年—8年之間，中小企業壽命甚至不超過3年。企業的高死亡率并非是個絕對的壞消息，它恰恰能夠反映出改革開放以來中國企業群體尤其是中小民營企業生生不息、充滿活力的真實面貌。在30年的發展時間內，滬深市場總規模已經發展到3800多家企業，至今實施退市的上市公司全部加起來也不過130多家。

    筆者認為衡量退市改革成功與否的關鍵，其實并不在于退市公司數量的多與少，也不在于退市規則的松與緊；而在于是否有效強化了信息披露機制，是否能夠確保上市公司如實向公眾披露企業經營的真實情況，是否堅持按法治化的原則嚴格維護市場秩序，是否能夠有效打擊屢禁不止的欺詐舞弊行為。在此前提下，在具體退市的方式選擇上市場各方并不存在原則性的分歧。畢竟廣大投資者真正質疑和擔心的不是股票市場的內在運行機制，真正關心的是上市公司的投資價值有多大，市場上究竟還潛伏著多少類似銀廣夏、萬福生科、長生生物、康得新這樣的不法企業。

    倘若違法公司得不到果斷處理，確實會引發道德風險和逆向選擇，扭曲整體市場價值導向和估值體系。筆者認為，上市公司如果能夠保持較高的信息透明度，并且不涉及違法情節，退市的尺度寬嚴就只限于技術性范疇，而不會影響資本市場的正常運行。

    筆者做過一個簡單的統計，具體來說就是把A股連續兩年虧損的股票和一個月內收盤均價在1.5元以內的股票逐一匯總歸類，涉及股票總數不超過200家。筆者再將這100多家企業扣除之后，重新統計近5年來的A股總市值走勢，發現與未扣除的A股總市值相差始終不超過3%。如果再將其他市場交易和財務類指標逐一對照，并作相應的假設性扣除，市值差距也不會比3%高出太多。

    再比如滬深300優選股票與退市問題基本不搭界，目前的市盈率只是13.5倍，不到標普500市盈率的一半。中國股市的總體估值表現與退市制度的松與緊并沒有必然的聯系。從港股的市場特點可以看出，在退市標準不嚴格的環境下，股票的估值水平與交易活躍度勢必會出現兩極分化的趨勢，但市場依然是有效的。基于以上分析，就退市規則建議如下：

    首先，必須進一步明確滬深股市在多層次資本市場上的板塊定位，將多層次資本市場的建設與退市改革結合起來考慮。尤其是要通過完善上市和退市等一系列制度安排和創新，不斷豐富和培育多層次資本市場互聯互通的內在機制。建議出臺相關政策，鼓勵廣大創新企業先從場外市場掛牌，再向新三板精選層晉層、成熟以后再轉板到滬深交易所上市。一旦公司的相關指標不符合交易所的要求，也盡可能按照既定梯度逐次轉板，努力實現上市與退市的低成本運行和全覆蓋管理。

    其次，“壞公司”和“差公司”要區別對待。對于涉及嚴重違法被強制退市企業，務必要果斷及時處置。特別是對于涉及“五大安全”的“壞公司”要給出明確的量化指標，提高強制退市的可操作性。相對于“壞公司”來說，“差公司”的情況就更為復雜。畢竟無論是市場交易指標還是財務指標，都是動態變化的數據，據此實行退市在一定程度上存在公信力不足的問題。建議在規則設計上，對退市的緩沖時間繼續賦予較大的彈性，保留其恢復上市的便利機會。

    第三，市場效率來自競爭。監管部門要向證券交易所充分放權，鼓勵交易所制訂差異化的退市政策，提高交易所對上市公司的主動服務能力。退市難與上市難的根源如出一轍，本質上是上市資源供給不足造成的制度性短缺。依照滬深股市在資本市場體系中的頂端定位，即使全面推廣注冊制，A股上市的制度性短缺也無法在短期內予以消除。如何在有限的市場容量之下提高市場運行效率，筆者認為一方面要通過嚴格退市規則，有序實現市場出清；另一方面交易所可以自行決定是否保留和擴大ST公司的運行規模，并對ST公司板塊實施特殊的管理模式。交易所可以在市場交易、再融資和兼并重組等方面出臺專門的細則，大幅壓縮制度套利的空間，引導更多的“差公司”從強制退市轉向主動退市，從而全面實現寬嚴相濟、流轉自如的改革預期。

（作者系銀河證券研究院戰略研究員）