5月4日證監會發布《存托憑證發行與交易管理辦法（征求意見稿）》，對存托憑證的發行條件、上市與交易規則、信息披露與投資者保護等作出了明確的安排。筆者認為，由于存在境內外兩個市場、以及存托憑證與基礎證券兩種證券，由此對存托憑證的發行與交易監管，就需考慮兩個市場、兩種證券的銜接統一計算等問題。

    比如《意見稿》第四章對存托憑證的信息披露作出要求，其中第二十條規定，《上市公司信息披露管理辦法》規定的任一股東所持公司5%以上股份，包括持有或者通過持有境內外存托憑證而間接持有境外基礎證券發行人發行的股份合計達到百分之五。也即計算股東持股比例時，是以其持有的基礎證券以及持有的存托憑證兩者相加，若為持股5%以上股份的股東，就需履行相應的信息披露義務。應該說，在信息披露制度方面，《意見稿》考慮到了境內外市場的銜接及統一計算問題。

    然而《意見稿》對存托憑證的減持制度規定，是否需考慮兩個市場的銜接統一計算就顯得比較模糊。第十二條規定，“境外基礎證券發行人的股東、實際控制人、董監高和存托憑證的其他投資者在境內減持其持有的存托憑證的，應當遵守法律、行政法規、中國證監會的相關規定以及證券交易所業務規則有關上市公司股份減持的規定”；也即在計算相關主體減持比例時，是否合并計算境內外兩個市場的減持比例，并無條文明確，從字面意思來理解，甚至就是僅計算存托憑證的減持比例，然后大股東滿足每90日通過集中競價減持不超過1%（占總股本）等規定即可。

    若大股東可以在境內外市場分別按兩個市場的減持比例同時減持，那么大股東的減持速度就可能大大加快，減持制度的約束效力就大大降低；另外，一些發行人上市交易的存托憑證占總股本的比例較低，若在存托憑證交易市場減持1%或2%總股本，就可能對市場產生巨大壓力。因此筆者建議，應嘗試解決境內外市場證券登記數據的互聯共享等問題，再合并計算相關主體在兩個市場的減持比例，在此基礎上再考慮適用減持比例規定；而且由于兩個市場減持比例要求不同，甚至可按“從嚴要求”原則選擇適用孰低減持比例。若此方法難以實施，那么對大股東減持存托憑證比例的約束，就需在考慮存托憑證流通量占總股本比例基礎上，再設計相應的存托憑證減持比例限制。

    《意見稿》對短線交易的規定，似乎也沒有考慮境內外市場的銜接統一計算問題。第五十二條規定，董監高等將其持有的存托憑證在買入后六個月內賣出，或者在賣出后六個月內又買入的，依照《證券法》第195條的規定處罰。此規定似乎僅考察相關主體在境內市場的存托憑證交易行為，也即董監高等在買入存托憑證的同時又在境外市場賣出基礎證券，似乎也不構成短線交易，反之亦然，這可能不大合理。

    由于境內證券市場過度投機，存托憑證估值水平很可能高于境外市場的基礎證券，那么大股東、董監高等就可在境內市場賣出存托憑證、同時在境外市場買入基礎證券，由此可基本保持持有份額不變，進行無風險套利；尤其在存托憑證與基礎證券轉換機制還沒有建立的情況之下，其他專門投資單個市場的投資者不能轉換套利，由此形成大股東等專屬的跨市場短線交易套利機制。建議對短線交易的定義，應該考慮境內外兩個市場的銜接，不能在兩個市場出現6個月內的反向交易。

    此前《國務院辦公廳轉發證監會關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》規定，“存托憑證與基礎證券之間轉換的具體要求和方式由證監會規定”；然而本次《意見稿》還是沒有明確存托憑證的轉換機制，只是在第五十八條規定“存托憑證與基礎證券之間的轉換應當符合國家有關規定”。若無轉換機制，存托憑證市場的估值水平就可能過度偏離基礎證券市場，使得上述問題更為嚴重，因此，盡快明確轉換機制，可以說是推出中國存托憑證取得成功的一個先決條件，筆者認為對此應該慎重考慮。

    （作者系資本市場研究人士）