“如果有穩定的現金流，就將它證券化。”華爾街這句名言正在中國資產管理行業逐步演變為現實，在政策支持、交易所努力推進以及市場機構積極參與下，國內資產證券化（ABS）和結構性融資受到各方高度關注，規?？焖僭鲩L，創新發展層出不窮。

    中央結算公司、東方金誠國際信用評估有限公司日前聯合發布的《2018年前三季度資產證券化發展報告》顯示，2018年以來，我國資產證券化市場延續擴容勢頭，前三季度共發行資產證券化產品1.2萬億元，同比增長40%；9月末存量接近2.6萬億元，同比增長54%。在底層資產類型上，應收賬款、供應鏈金融、PPP資產等資產類型的加入，讓ABS產品內容越來越豐富。

    □本報記者孫翔峰

    結構化融資風口

    “ABS從業者趕上風口了。與其他信用類融資工具相比，ABS具備盤活基礎資產和破產隔離等優勢，有利于發行人在獲得融資的同時調節資產結構。隨著相關監管指引的不斷完善，ABS市場將朝著更規范、標準化程度更高的方向發展，成為企業常態化的融資工具。”一位券商研究人士對中國證券報記者表示。

    業內人士表示，按照時間順序，ABS在我國的發展歷程可分為三個階段：2004年-2008年是ABS試點階段。2005年9月，證監會推出中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃，是我國推出的首只企業ABS產品。2008年金融危機爆發之后，國內ABS市場探索也因此停滯。

    2011年-2013年是ABS業務重啟階段。2012年5月，央行、銀監會和財政部聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，標志著在經歷了美國次貸危機之后，信貸ABS業務重新啟動，進入第二輪試點階段，試點額度500億元。

    2014年之后，國內ABS迎來高速發展。信貸ABS實施備案制+注冊制，發行量大增，企業ABS實施備案制+負面清單管理。這個階段，ABS市場出現了明顯的變化，產品供需市場化程度更高，發行人通常從自身的資本、業務額度、融資成本等方面來考慮，投資者也將其當成一種高收益低信用風險弱流動性的產品來看待。產品發行人類別、基礎資產、結構設計等方面都逐漸豐富；產品受到市場認可，利率逐漸走低且利率逐漸出現分化。與此同時，產品開始出現評級下調和違約風險，監管對于融資人準入要求更加嚴格。

    從數量上看，ABS產品在2014年呈現井噴之勢。Wind數據顯示，2014年，企業ABS全年發行規模首次超過100億元，達到131億元；信貸ABS從2012年的16億元發行規模暴漲至2819億元。2017年，國內資產證券化產品發行量突破萬億元，年末存量超過2萬億元。2018年前三季度共發行資產證券化產品1.2萬億元，同比增長40%；9月末存量接近2.6萬億元，同比增長54%。

    在數量增長的同時，ABS產品的發行利率則持續下行。2018年以來，宏觀環境復雜，違約事件增多，債券市場走勢分化加劇。在此背景下，高等級ABS產品的市場吸引力顯著提升。根據中央結算公司數據，以5年期AAA級固定利率ABS為例，前三季度收益率累計下行75個基點。

    “資產證券化步入常態化發展以來，在盤活存量資產、化解不良風險、助力普惠金融方面發揮著越來越重要的作用，成為支持實體經濟的有效工具。”東方金誠指出。

    基礎資產持續創新

    “隨著相關監管指引的不斷完善，ABS市場將朝著更規范、標準化程度更高的方向發展，成為企業常態化的融資工具。”前述券商分析師在接受中國證券報記者采訪時表示。

    整體來看，在資產證券化市場規模增長的同時，其基礎資產類型不斷豐富，市場參與主體更加多元。受政策支持，綠色資產證券化快速發展，PPP項目證券化穩步推進，類REITs取得突破，供應鏈金融證券化熱度升溫，“首單”類產品全面開花。資產證券化在拓寬融資渠道、服務實體經濟方面發揮著越來越重要的作用，一些創新品種成功支持了結構調整重點領域的融資需求。

    2018年以來，多款“首單”ABS產品在上海證券交易所落地，不僅極大了擴展了國內ABS市場的實踐范圍，也有效幫助企業改善了融資環境、提高了融資效率、降低了融資成本。例如，2018年9月28日，普洛斯倉儲物流1期資產支持專項計劃成功發行。普洛斯此單CMBS是國內首單成功發行的儲架式倉儲物流資產證券化項目。

    供應鏈金融ABS成為企業盤活資產和融資的新渠道，市場規?？焖僭鲩L，原始權益人逐步擴圍至互聯網、新能源等新經濟領域。其中，德邦螞蟻供應鏈金融應收賬款ABS20億元儲架發行獲批，成為全國首單互聯網電商供應鏈金融ABS，首期產品于4月在上交所發行，規模1.2億元。小米公司供應鏈應付賬款ABS100億元儲架發行獲批，成為國內首單支持新經濟企業供應鏈金融的ABS，首期產品于8月在上交所發行，規模3億元。

    企業ABS則是創新的熱點。截至2018年10月31日，我國ABS市場存量2.19萬億元，其中，企業ABS有1.21萬億元，信貸ABS有0.86萬億元，和2014年相比，企業ABS和信貸ABS之間的規模發生了翻天覆地的變化。

    相比信貸ABS，企業ABS的基礎資產種類更加豐富，自2014年以來出現19種新基礎資產類別的企業ABS。特別是2014年-2016年，企業ABS基礎資產種類創新不斷。企業債權、商業房地產抵押貸款、PPP項目等都在此期間陸續出現。

    打造企業融資“第三條途徑”

    分析人士指出，從融資角度看，ABS主要由融資主體（原始權益人）將自身一部分資產獨立或剝離出來，通過特殊目的載體（資產支持專項計劃）對該部分資產的未來收益進行證券化，憑借資產的未來變現能力來融資，可以盤活存量資產，改善原始權益人的財務結構。ABS能夠幫助主體資質不高但是有不錯現金流的小企業突破融資瓶頸，緩解融資壓力，是促進經濟結構調整、助力普惠金融的有效工具。

    中建八局財務負責人介紹，建筑施工企業由于項目多、結算周期長的特點，普遍存在盤活存量資產以及降低負債的需求。中建八局作為建筑企業，2014年-2016年末資產負債率均在80%以上。公司應收賬款資產支持專項計劃于2017年6月27日在上交所掛牌，通過結構設計，實現了原始權益人及差額支付層面的雙出表。作為表外融資方式，不僅未增加原始權益人的負債率，且在使用資金償還負債后，進一步降低了中建八局企業自身的負債率。

    業內人士指出，資產證券化相較于傳統的股債融資方式，開辟了融資的“第三條路徑”?；A資產出表之后可以在不增加負債的情況下獲得融資，從而降低企業資產負債率。

    此外，相對于股票融資，資產證券化的優勢在于不會稀釋股權且成本較低。相對于債權融資，資產證券化的優勢在于不占用貸款和發債額度，募集資金用途不受限制，產品發行受市場行情波動影響較小。企業ABS融資成本高于同等級信用債，但是對于資產評級高于主體評級的部分企業來說，可以實現低成本融資。長期來看，可以起到提升企業信用資質的效果。

    供應鏈金融ABS產品的出現，對于改善企業上下游關系，緩解產業鏈上中小企業的融資壓力，都起到非常重要的作用。

    在提及供應鏈金融ABS業務對產業上下游企業融資環境改善意義時，云南交投相關負責人表示：“云南交投集團下屬物資公司長期由于上游供應商融資難、現金流周轉壓力大，在貿易環節造成了物資公司付款和收款的期限不匹配，從而給物資公司帶來了資金管理的困難。通過供應鏈ABS的發行，物資公司的上游貿易供應商既提前實現了資金回籠，拉短了賬期，規避了應收賬款回款時間不確定性，有效緩解其資金鏈緊張問題，物資公司也實現了資金收付平衡的資金管理。”

    小米金融資產管理部負責人介紹，小米供應鏈ABS契合了金融支持實體經濟尤其新經濟的發展方向，為小米上游企業開辟新的融資渠道，降低融資成本，提高效率，對供應商盤活應收賬款資產、解決中小企業融資與服務實體經濟有重要意義。

    多方共舉促發展

    業內人士表示，資產證券化市場在快速發展的同時也暴露出一些問題，如法律制度有待完善，市場聯通有待加強，風險事件有所露頭，信息披露不夠充分，流動性有待提升等。從企業反饋來看，上述問題在企業實踐過程中都有所遭遇，一定程度上限制了ABS市場的進一步發展。

    云南交投相關負責人指出：“供應鏈產品的快捷便利性十分關鍵，對于后續發行的核心企業，建議加快審批流程，規范供應鏈ABS產品稅務環節的問題，明確資管產品增值稅承擔主體，降低發行人發行成本，努力實現發票流和現金流一致。”

    普洛斯相關業務負責人表示，在日本、北美等市場，物流倉儲設施作為基礎設施類資產，廣受金融市場歡迎，同時也證明了它作為REITs產品基礎資產的先天優勢。未來中國公募REITs的推出將會為行業發展提供強有力的支持。

    “目前，資產支持專項計劃作為基礎資產的受讓主體，只在證監會行政規章中確認了業務管理辦法，未在《證券法》中確認其破產隔離的法律地位。這對于涉及ABS的司法判例實務有潛在的不利影響。”華泰資管相關業務負責人表示。

    除了制度政策等方面，資產證券化產品的監管需求也越來越強烈，隨著ABS發行規模不斷增長，一些存續產品出現了現金流波動較大、現金流未按要求歸集、相關特定原始權益人或債務人喪失償付能力事件等事項。原因主要包括管理人的持續管理監督不力、服務機構未按約定履行義務、行業周期性波動較大導致基礎資產回收出現困難等。

    “這些問題的出現對ABS產品參與主體盡職盡責履行盡調義務、持續督導和產品設計能力都提出了更高要求。參與主體需要更加全面、更加審慎地評估項目，建立有效的內部管理制度以持續跟蹤基礎資產。”上述華泰資管人士表示。

    華東地區某固收研究人士指出，隨著資產證券化市場發展，需要自上而下地提高監管標準的一致性，加快出臺加強信息披露和提高流動性的舉措（如交易所關于ABS質押規則的出臺），可有效改善當前市場割裂的情形。此外，還需要完善ABS產品估值與定價機制，一方面需要加強信息披露，另一方面需要引入更加專業的定價工具及第三方數據服務商，此類數據服務商應當能夠以行之有效、標準化的數據模型對資產池情況做出真實客觀的判斷，以助形成一套完整、統一、標準的ABS產品估值與定價機制。