陳嘉禾

    在描述市場價格的運行周期時，美國逆向投資大師約翰·鄧普頓曾經說過一段名言，被我奉為圭臬：“行情總是在絕望中誕生，在懷疑中成長，在樂觀時成熟，在陶醉中結束。”

    投資中經常遇到上述4個階段，現在我們看看在一些價格周期循環中，這4個階段是如何展現的？

    在絕望中誕生

    在投資工作中，不少投資者喜歡從新聞、研究報告中，尋找合適的投資標的。殊不知，這樣做很難找到最優秀的投資標的，原因恰如鄧普頓所說：“行情總是在絕望中誕生。”

    在市場最絕望時，投資者可以找到便宜到離譜的價格。

    比如，在2022年10月份香港股票市場最慘淡的時候，我曾經在港股找到一些央企的股票，其市凈率估值在0.2倍上下。這個估值，對于穩健經營、凈資產回報率在8%左右的公司來說，幾乎是不可想象的。但是，在絕望的行情中，我們就能找到這樣的估值。

    再比如，在2000年，內地一線城市的住宅類房地產，其租金回報率達到驚人的8%左右。也就是說，一間月租金2500元、年租金3萬元的房子，售價不過38萬元。站在今天的地產市場，我們會覺得這種價格不可想象。

    伴隨著不可想象的價格的，也一定是市場最絕望的情緒。這種絕望不僅僅表現在可以感知的投資者情緒上，更是體現在一些不可感知的地方：人們并不是充滿抱怨地談論這些資產，而是根本不會有幾個人愿意聊這些資產。

    想想看，道理確是如此。如果大家都對一種資產感到“絕望”，那么有誰愿意出價呢？又有誰愿意談論它呢？但凡還有不少人愿意談論的投資，都還沒到“絕望”的地步，有道是“沒人愿意踢一條死狗”。

    一種陷入絕望境地的資產，由于不會有多少人有興趣聊起它，因此指望通過新聞報道、論壇聊天找到這些投資標的，基本上是不可能的。要發現這些投資標的，按彼得·林奇的話說，得靠自己去“翻石頭”。

    在以上所說的兩個例子中，港股極度低估股票的投資機會，在當時幾乎沒人提起，只有覆蓋全市場的數據表格才會告訴投資者，這里有一些很便宜的公司。

    而在2000年的地產市場中，當時的一些一線城市（比如上海）甚至推出了外地人買房送戶口的政策，可見當時的住宅地產冷清到了什么地步：根本沒多少人愿意主動購買，只能靠戶口來吸引人。

    在絕望中的行情，往往會提供給投資者最低廉的價格。不過投資者需要注意的是，這種絕望期經常會非常漫長，甚至能壓垮一些非常堅韌的投資者。

    對資本市場的敬畏，在任何時候都不該被忘記。和不少人理解的不同，這種敬畏并不是針對資本市場的理智和明智的定價能力，而是要對資本市場的非理性和殘酷保持敬畏。

    在絕望的資產終于被記起來之后，行情會來到第二個階段：在懷疑中成長。

    在懷疑中成長

    當走出“絕望”階段以后，堅守其中的投資者并不會過上一帆風順的日子，他們會迎來第二個挑戰：懷疑。

    在一種資產的絕望階段中，資本市場對這種資產的印象，會壞到糟糕透頂，甚至覺得這種資產就沒有一點點價值。

    當資產的價格逐步從“絕望”走向“成長”時，資本市場之前在漫長的“絕望期”留下的刻板印象，并不會立即消失。之前的批評者現在帶著驚愕的目光，看著這種“沒有價值”的資產居然開始漲價。

    現在，在懊惱自己沒從中賺到錢之后，市場輿論往往會以更加猛烈的態度，來嘲諷價格的上漲。于是，投資者就會遇到一個尷尬的境地：一方面價格在慢慢上漲，一方面市場輿論卻并不友好。

    于是，資本市場上一種著名的現象出現了：牛市多長陰（它的反面則是熊市多長陽）。這種現象指的是，在市場上漲周期中，往往反而會遇到最猛烈的回調。這種回調，就是在懷疑的輿論中所產生的。

    以標普500指數在1987年遇到的例子，我們就可以很清楚看到，什么是“牛市多長陰”。

    從1982年開始，標普500指數結束了長達十年左右的震蕩市。在所謂“里根寬松大循環”的帶動下，標普500指數開啟了將近20年的大牛市。指數開始從100點附近一路上漲，到1987年10月初漲到了大約320點。

    但是，在1987年10月的大調整中，這個指數在短短4個交易日里，就從10月13日的314點，暴跌到了10月19日的最低216點，幾乎跌掉了1/3。

    不過，4個交易日下跌1/3的暴跌又怎樣呢？在2000年，標普500指數的最高點達到了1552點。在1987年的懷疑氣氛中，拋棄股票而去的投資者，后來不知道有多么后悔。

    在樂觀時成熟

    在行情的第三個階段，鄧普頓將其稱為“樂觀的成熟階段”。這時候，價格的上漲已經持續了一段時間，那些從“絕望階段”出現的懷疑論，也已經被持續上漲的價格消磨殆盡。

    在這個階段里，人們開始普遍意識到資產的價值。但是，這時候的價格已經和價值非常匹配，而且隨著參與者的不斷增多，已很難找到便宜的資產。定價開始變得樂觀起來，便宜的價格已經渺無蹤跡，市場交易價往往會高出價值一些。

    在“樂觀的成熟階段”，人們傾向于投入大量的精力，在已經不便宜的資產中找到錯配的價格。有趣的是，他們的這種精力本來應該應用在“絕望階段”：那時候隨便分析一下，都可以發現大量的價格和價值的錯配。

    在樂觀的成熟階段，股票分析師們用復雜的模型，定義一只股票究竟應該值13.5元還是14.2元，卻忘記了五年前這個股票曾經只賣3元。

    在2021年底至2022年秋天的內地可轉債市場中，我就看到了一個成熟的階段。在2021年初，可轉債市場遭遇了一波血雨腥風，不少可轉債的價格下跌到70、80元，而其發行公司并沒有多少違約風險。這時候的可轉債市場，其實是一個黃金機會。但是在當時，卻沒有多少投資者進行可轉債的分析。

    但是，到了2021年底至2022年秋天這段時間，許多可轉債變得昂貴，轉股溢價率普遍達到20%，甚至更多。在這時，任何新上市的債券，往往都會上沖到120元、130元，而其轉股價值往往只有90到100元，純債價值也不過90多元。

    這時候，可轉債市場明顯已經走入成熟：定價開始變得樂觀起來，多出來的20%、30%的溢價率代表的就是這種情緒。

    在各種投資論壇、社交圈里，可以看到大量對可轉債的詳盡分析。只不過，在這種成熟期，還有多少輕松的盈利空間可以爭取呢？

    “目將眇者，先睹秋毫。耳將聾者，先聞蚋飛。口將爽者，先辨淄澠。鼻將窒者，先覺焦朽。體將僵者，先亟奔佚。心將迷者，先識是非。故物不至者則不反。”（語出《列子·仲尼》。）在樂觀的成熟期行情，已經很難讓投資者輕松賺錢。但是，在這時候，對于價格的分析卻是數量最多、模型最復雜、理論最豐富，看起來最有道理的，即所謂“心將迷者，先識是非”。

    只不過，成熟階段一切的紛繁與復雜，以及讓人微醺的樂觀氣氛，都無法阻擋最后一個階段的到來：陶醉。

    在陶醉中結束

    應該說，約翰·鄧普頓爵士是一個優雅的人，因此他使用了“陶醉”這個詞，來描述行情的最后一個階段。如果是我，可能更愿意用“癲狂”，來描述行情最后的瘋癲與狂暴。

    在行情的最后一個階段，價格的暴漲已經占據了絕對的主流。在“絕望階段”中的遺忘、“懷疑階段”中的質問、“成熟階段”中的錙銖必較，已經被陶醉階段中的暴躁所取代。

    在這個階段，理智的分析已經無法為飛漲的價格找出合適的解釋：哪怕把正統模型的估值參數調到最寬容的數字也不行。人們的著眼點，已經全然在暴漲的價格本身之上，至于背后的資產究竟值多少錢，價格是否太離譜，已經沒有多少人關注。

    于是，當理智的分析已經沒法給價格做背書時，陶醉的市場開始創造新的邏輯。

    在2000年美國科技股泡沫中，人們開始用高得離譜的市銷率，來解釋沒有盈利的科技股公司應當如何估值。只要能賣出東西，哪怕是賠本賣都無所謂，就能給估值。這類估值方法后來也被稱為“市夢率”。而夢想究竟怎么定價，誰也沒法說。

    在2020年到2021年的A股抱團泡沫和高估值股票泡沫中，投資者們喊出了“不買對的只買貴的”、“怕高就是苦命人”的口號。試問，這個世界上哪有付出價格越貴越好的道理？但是在當時陶醉的市場環境中，人們就是相信。

    在1989年的日本地產泡沫中，人們驚奇地發現，賣掉東京的土地就能買下整個美國。好像有點不合理，但是這有什么關系呢？也許東京真的值這么多錢？

    在陶醉或者癲狂的市場階段，昔日被絕望的人們所遺棄的資產，現在已經漲上天。懷疑論早已被扔到九霄云外，成熟的估值模型也沒有了用武之地，投資者們陶醉著、癲狂著，享受著價格上漲帶來的快樂。

    且樂生前一杯酒，何須身后千載名？

    以上所述，就是行情的四個階段：絕望、懷疑、樂觀與成熟、陶醉與癲狂。人類所有資本市場的波動，都逃不開這四個階段。

    身在其中而不自覺的投資者，在這些階段的輪番碾壓中，喪失了自己的錢財，咒罵市場是個骯臟的屠宰場，發誓再也不愿意涉足其間。而理智的投資者，則從這些階段的起起落落中，找到自己的交易機會，賺取一波又一波的錢財。

    也許，這樣的周期循環，和其中的喜怒哀樂，就像當年詩人所低吟的那樣：“憑君莫話封侯事，一將功成萬骨枯。”

    （作者系九圜青泉科技首席投資官）