——年中經濟形勢與政策展望

    ■王軍

    上半年中國經濟總體表現平穩，工業生產等供應端和價格、就業、利潤等主要宏觀經濟指標基本保持平穩態勢，新舊動能轉換仍在繼續，中國經濟正逐漸由過去的產業鏈、價值鏈的中低端向中高端邁進，經濟增長的穩定性和含金量不斷提高，抵御內外部沖擊的能力不斷提高。

    但是，也產生了一些新的矛盾和問題：如需求整體偏弱，投資出現超預期下跌。其中基礎設施的固定資產投資同比增速下降最快，創歷史新低；但地產投資依然維持了很高的景氣度?？梢哉f，上半年如果沒有房地產價格高企，整體投資及民間投資增速將以更快速度回落。

    下半年經濟下行壓力加大

    受內外部復雜因素影響，下半年內需和外需表現可能都將弱于市場預期，經濟下行壓力加大。

    其一，預計投資仍將保持弱勢。下半年投資將會受到三個層面因素的壓制：一是基建領域的政策壓制，中央嚴格限制地方政府違規舉債、不允許為平臺公司兜底的政策導向，以及嚴格的查處舉措，將使得以往的財政“軟約束”逐步得到控制，廣義財政支持的減弱將對基建投資帶來壓制；二是本輪房地產調控政策延續，七部委最新調控措施出臺，國開行棚改政策調整，一線、二線城市嚴厲的需求端管控政策（限購、限售等），三線、四線城市房價上漲對后續需求的壓制，將對房地產投資帶來負面影響；三是金融監管提升了企業的融資難度和融資成本，融資難度的加大將對企業投資產生直接的負面壓制。

    其二，消費增長不容樂觀。原因在于：一是棚改貨幣化安置比例降低；二是房價漲幅放緩后的財富效應減弱；三是地產銷售高增速后的房貸償還；四是經濟下行壓力加大給居民收入增長帶來的壓力；五是汽車關稅降低的預期；六是服務消費增加但并未被統計到社會消費品零售總額當中。其核心或根本原因，可能還是居民杠桿率過高對于消費的擠占。

    其三，進出口增速因貿易戰而蒙上陰影，難以樂觀。

    下半年面臨的主要風險預判

    第一，去杠桿、嚴監管、緊信用引發巨大的風險暴露。這在宏觀上表現為社融余額和廣義信貸增速的繼續回落，在微觀上則表現為企業面臨的融資困境加劇，以及由此引發的信用債“違約潮”，股票質押爆倉，股市持續低迷不振，這些因素都將對短期經濟增長形成較大的下行壓力。對于表外融資的強力整頓和清算使得信用萎縮之劇烈超出預期，這是加快市場出清不得不付出的代價。但另一方面，也在一定程度上導致融資渠道減少，尤其是中小企業的融資可能受到沖擊。在強監管、嚴監管的影響下，除銀行信貸之外的幾乎所有融資增長均出現顯著減少，這勢必造成未來實體經濟融資環境趨緊，企業融資成本的進一步上升，企業信用風險加速暴露，增加了去杠桿過程中金融體系不穩定性加劇的風險。

    第二，房地產市場上行風險猶存。近期，國開行收緊棚改融資可能意味著棚改債政策的全面收緊和貨幣化安置比例的降低，這將使得助推三線、四線城市房價上漲的最重要因素不復存在。因此，綜合各方面因素，下半年需要高度警惕在三線、四線城市受限、房價降溫和降準導致的資金外溢等因素的共同作用下，一線、二線城市房價上行的風險。

    第三，更趨復雜多變的外部環境將增加未來發展的不確定性。下半年來自海外的風險主要有三個方面：一是中美貿易戰的擴大可能會縮減全年的貿易順差，降低凈出口對經濟增長的貢獻。二是中東地緣政治沖突可能導致原油價格高位震蕩并持續攀升，這可能顯著推升我國的PPI增速；此外，油價上漲也可能抬升美國通脹預期，進而加快美聯儲加息縮表進程，這將對國內貨幣政策形成掣肘。三是美國金融市場可能將面臨劇烈波動，A股市場受外部市場的波動影響增加。

    宏觀經濟政策展望：

    取向不變，邊際放松

    在外部不確定性明顯增加的情況下，國內政策方向變得尤為重要。觀察近幾個月的政策走向可以看出，政策微調已經顯現，即“財政加快支出、貨幣邊際放松、監管節奏趨緩”，已明顯體現出決策層意圖在穩增長、調結構與防風險、去杠桿、嚴監管之間調整和平衡的意味：貨幣政策“價緊-量松”，財政政策“收地方-放中央”，監管政策“方向仍強-邊際松弛”，產業政策“控地產-興創新”。但是，防風險政策的優先級仍然要高于穩增長，政策的主基調仍然沒有改變。

    具體來看，預計下半年積極財政政策力度仍然受到限制，但財政支出節奏有望加快，基建投資下半年有望在低位企穩，個人所得稅調整有可能加快落地，這些均對下半年乃至更長時期的經濟增長構成實質性支撐。

    貨幣政策將繼續保持穩健中性的基調，但在流動性支持方面將有邊際偏松的微調，即以“緊信用+寬貨幣”的搭配來對沖防風險政策對經濟增長帶來的負面影響。預計下半年仍將實施降準，但這不代表貨幣政策的完全寬松和全面放水，只是一場定向的、結構性的放松，是為了緩解金融去杠桿對實體企業和小微企業的波及，是將資金引入科技創新部門、引入小微和實體，而非預算軟約束的國企和地方政府以及房地產企業。未來除非出現大的系統性風險，貨幣政策不會出現全方位寬松。

    在監管政策方面，盡管嚴監管、去杠桿政策方向不會改變，但隨著外部風險的不斷聚集，保持內部穩定的重要性提升，政策上不會再主動釋放風險，資管新規實施細則有望暫緩出臺。為防止貨幣金融沖擊超出當下我們自身的風險管控能力，避免因為化解風險而產生的風險，去杠桿、嚴監管政策出臺的力度和節奏將作出調整，將更加注重統籌兼顧防風險、嚴監管和穩增長、調結構的關系，將充分考慮銀行及資管機構業務調整的難度，盡可能減小對資本市場和中小企業的沖擊，有序去杠桿、有序打破剛兌將成為常態。

    產業政策將會兩手抓，兩手硬，在加快培育新興產業，支持“四新”經濟（新技術、新產業、新業態、新模式）企業上市，發展進口替代產業，推動產業優化升級的同時，將繼續振興實體經濟特別是制造業。為調整經濟結構，國內改革將進一步加快，政府將繼續營造公平競爭的市場環境，減少對經濟運行的直接干預和過度補貼，更加尊重知識產權，真正使市場在資源配置中起決定性作用。（作者系中原銀行首席經濟學家，中國國際經濟交流中心學術委員會委員）